صباح الخير. تكافح FedEx ، التي أعلنت عن أرباحها أمس ، لتمرير تضخم التكلفة. الطلب ضعيف ، وهو “تعديل التكاليف لحماية الربحية” ، كما يقول الرئيس التنفيذي. تراجعت الأسهم بنسبة 3 في المائة بعد ساعات من يوم أمس ، بعد يوم ضعيف بالنسبة للأسهم. بداية بطيئة للسوق الصاعدة الجديدة ، إذا كان هذا بالفعل ما نحن فيه. راسلنا عبر البريد الإلكتروني: [email protected] و [email protected].
استجواب منحنى العائد
بالأمس كتبنا أننا “لا نحب أن نراهن على منحنى العائد لثلاثة أشهر / 10 سنوات”. بالتفكير في هذا الأمر ، يبدو لنا أن هذا الرهان البسيط – مع أو ضد إشارة الركود التي يرسلها منحنى الأسعار – كانت القضية الحاسمة في الأسواق خلال الأشهر الثمانية عشر الماضية. لا شيء آخر يهم كثيرًا ، وكل نقاش مالي وآخر متعلق بالاقتصاد الكلي مرتبط ارتباطًا وثيقًا. ولأن الحقائق المتعلقة بالرهان تتغير ، فإن النقاش يستحق إعادة النظر.
ابدأ بالرسم البياني المألوف أو المنحنى على مدار الأربعين عامًا الماضية:
جميع الانقلابات الخمسة في العقود الأربعة الماضية تنبأت بحدوث ركود ، ولم تكن هناك أي إيجابيات خاطئة. كما هو الحال مع كل ارتباط ، يلزم تقديم تفسير مقنع إذا كان سيتم استنتاج السببية. وفي هذه الحالة ، يكون التفسير بسيطًا جدًا وقويًا.
انعكاس المنحنى ليس سوى زيادة الاحتياطي الفيدرالي لأسعار الفائدة قصيرة الأجل فوق سعر الفائدة المحايد للاقتصاد (المعدل الذي لا يؤدي إلى زيادة التضخم ولا زيادة البطالة). لا أحد يعرف على وجه التحديد ما هو السعر المحايد – لكن أسعار الفائدة طويلة الأجل هي شيء يشبه تقريب السوق له (معدلة للتضخم). معدلات قصيرة أعلى بكثير من المعدل المحايد تبطئ الاقتصاد. في الواقع ، إنهم يبطئونها حتى يحدث الركود ، ويرجع ذلك جزئيًا إلى أن تأثير سياسة الأسعار على الاقتصاد لا يمكن التنبؤ به ومتأخر ، لذلك يميل صانعو السياسة إلى البقاء محكمين لفترة طويلة جدًا.
بناءً على هذا التفسير ، ربما يكون عمق الانقلاب مهمًا. بقدر ما تتبع الأسعار الطويلة السعر المحايد ، فإن الفجوة الكبيرة ذات الأسعار القصيرة تشير إلى سياسة أكثر إحكامًا. لذلك من الجدير بالذكر أنه في عام 2023 ، أصبح الانقلاب عميقًا تاريخيًا ، كما يوضح الرسم البياني.
ومع ذلك ، يبدو أن إشارات السوق المختلفة – أسعار الأسهم ، وفروق الائتمان ، والتقلبات – تتجاهل الانعكاس. والأمر الأكثر إثارة للدهشة هو أن أجزاء من الاقتصاد نفسه تبدو وكأنها تسخر من المنحنى بإظهار القوة. الارتفاع الكبير في عدد المساكن هذا الأسبوع هو أحدث مثال على ذلك. على المرء أن يسأل عما إذا كان هذا المؤشر المعقول للغاية والموثوق به قد يكون خاطئًا هذه المرة.
هناك طريقتان أساسيتان لتسمية منحنى العائد بالكذب في منتصف عام 2023.
الطريقة الأولى هي القول بأننا في دورة اقتصادية غير عادية ، بالمعنى التالي. هناك قدر من التضييق يكفي لخفض التضخم ؛ نسمي هذا المبلغ X. ثم هناك قدر من التشديد الذي سيجبر الاقتصاد على الركود ؛ نسمي هذا Y. والفكرة هي أنه ، على عكس الدورات السابقة ، فإن X أقل من Y ، و سيتوقف الاحتياطي الفيدرالي عند X.
إذن ، لماذا قد تكون هذه الدورة مختلفة؟ أحد الآراء هو أن نوبة التضخم الحالية هي النتيجة المتأخرة لسلسلة من صدمات العرض التي تشق طريقها عبر الاقتصاد. الطلب الزائد من التحفيز ليس مساهما مهما. وبالتالي ، فإن تشديد السياسة ، وهو أداة لتدمير الطلب ، يكاد يكون غير ضروري. على هذا النحو ، X أقل من Y. أعتقد أن هذا هو رأي ، على سبيل المثال ، زميلي مارتن ساندبو.
هناك نسخة أخرى من قصة “X أقل من Y” وهي أن سوق العمل كان ضيقًا للغاية قبل أن يبدأ التضخم ، مما يعني أن بنك الاحتياطي الفيدرالي يمكنه تدمير قدر كبير من الطلب قبل طرد الكثير من الناس (والكثير من الناس يطردون هو ما يحدد الركود ، حقًا). هذه هي وجهة النظر التي اتخذها كريس والر من الاحتياطي الفيدرالي في ورقته الشهيرة حول فرص العمل.
يمكنك تقديم حجة مماثلة لاستبدال مدخرات الأسرة غير العادية بفرص العمل ، والإنفاق الاستهلاكي المرن للتوظيف المرن. كل ما تحتاجه هو أن تستمر المدخرات حتى يمر التضخم وتخفف السياسة.
رأى كامبل هارفي ، الأستاذ في Duke ومدير الأبحاث في Research Affiliates ، أن X أقل من Y ، وأن الاحتياطي الفيدرالي سيحدد التوقيت المناسب ، مؤخرًا في يناير من هذا العام. كانت وجهة نظره آنذاك أن سوق العمل كان حقًا قويًا بشكل غير عادي وأن النظام المالي كان في حالة أفضل مما كان عليه قبل فترات الركود السابقة ، لا سيما عام 2008. كان يعتقد حينها أن المنحنى يرسل إشارة خاطئة – وهو أمر مثير للاهتمام ، جزئيًا ، لأنه يُنسب الفضل عمومًا إلى كونه أول من أظهر العلاقة بين الانقلابات والركود ، في الثمانينيات.
يعتقد هارفي أن الأمور مختلفة الآن. إنه يعتقد أن التضخم ينخفض بسرعة ، وأن تشديد بنك الاحتياطي الفيدرالي قد كشف نقاط الضعف في النظام المالي ، كما يتضح من إخفاقات البنوك في الربيع. عندما تحدثت إليه بالأمس ، أشار إلى العمق “التاريخي” للانعكاس وقال إن المزيد من الزيادات ستعرض الاقتصاد لخطر حقيقي. باختصار ، إنه يؤمن بالمنحنى الآن.
الطريقة الثانية لتسمية منحنى العائد كاذب هي الإشارة إلى أن الأسعار الطويلة أصبحت مشوهة بشكل ميؤوس منه – منخفضة للغاية ، بشكل أساسي – وبالتالي لم يعد المنحنى يرسل إشارة موثوقة. من الشائع إلقاء اللوم على برامج شراء السندات الفيدرالية للتشوهات. كل ما تحتاجه حقًا ، مع ذلك ، هو حجة مفادها أن السندات ذات العشر سنوات سيئة التسعير بشكل سيئ وأن عوائدها يجب أن تكون أعلى (بمعنى أن منحنى العائد “الحقيقي” ضحل من المنحنى الظاهر).
مايكل هويل من CrossBorder Capital ، على سبيل المثال ، يشير إلى اختفاء أقساط سندات الخزانة. قسط التأمين هو مقياس للفرق بين أسعار الفائدة الطويلة والمسار المتوقع للمعدلات القصيرة. إنه يعوض المستثمرين عن مخاطر تغير توقعات السعر. العلاوة حاليًا سلبية (وفقًا لتقدير بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك) وقريبة من أدنى مستوى لها على الإطلاق. إن التعويض السلبي طويل الأجل أمر غريب ، ويقول Howell إنه دليل على أن أسعار الخزانة طويلة الأمد لا تحركها أساسيات السعر ، ولكن بدلاً من ذلك من خلال الطلب على الأوراق المالية طويلة الأجل الخالية من المخاطر لاستخدامها كضمان. نتيجة لذلك ، يرسل المنحنى إشارات سيئة.
من ناحية أخرى ، يعتقد غير المحمي أن منحنى العائد يقول الحقيقة ، وأن الركود في الطريق. مع كل التحذيرات المعتادة حول حماقة التكهنات الاقتصادية قصيرة المدى ، فإننا نتبنى هذا الرأي لثلاثة أسباب:
-
قد تكون مصادر زيادة الطلب التي نتمتع بها حاليًا ، مثل مدخرات المستهلكين المرتفعة وسوق العمل الضيقة ، عابرة. تبدو العديد من المؤشرات الاقتصادية قوية جدًا حتى اللحظة التي يبدأ فيها الركود. في المصطلحات المستخدمة أعلاه ، تميل Y إلى أن تكون أصغر مما تعتقد ، عندما يتعلق الأمر بالدفع.
-
السبب وراء تشديد بنك الاحتياطي الفيدرالي في كثير من الأحيان هو أن تحديد التوقيت صعب للغاية. لماذا سيكون الأمر أسهل هذه المرة؟
-
بينما نتعاطف مع فكرة أن عائدات 10 سنوات مشوهة ، فإن المعدلات طويلة الأجل تنخفض بشكل مطرد لفترة طويلة بشكل أساسي في كل مكان. قد يكون المعدل المحايد أعلى من 3.7 في المائة (العائد الحالي على 10 سنوات) ، ولكن ربما لا يكون كذلك الأحمال أعلى.
نعتقد أن الركود قادم خلال العام المقبل. مع أي حظ سيكون خفيفًا.
سيختلف الكثير من القراء مع كل من توصيف منحنى العائد وإيماننا به. إذا كنت أحدهم ، أرسل بريدًا إلكترونيًا.
حجة واحدة جيدة
هل الإدارة النشطة كلام فارغ؟ انقر هنا نعم. انقر هنا للا.
