صباح الخير. نحصل على تقرير مؤشر أسعار المستهلك لشهر أبريل اليوم. كما هو الحال دائمًا ، سيكون رد الفعل مثيرًا للاهتمام مثل البيانات نفسها. نسمع الكثير من الأحاديث حول الركود أكثر من التضخم هذه الأيام. إذا جاء التقرير حارًا بعض الشيء ، فهل سيتغير ذلك ، أم سيتجاهله السوق باعتباره انحرافًا مؤقتًا عن مسيرة التضخم الحتمية إلى أسفل؟ راسلنا: [email protected] و [email protected].
بناة المنازل ، أو لماذا نشعر بالغباء الشديد الآن
بالعودة إلى يناير ، كتبنا عن اختياراتنا لمسابقة اختيار الأسهم 2023 FT. كان أحدهم مركزًا قصيرًا في PulteGroup ، شركة بناء منازل. كتبنا:
انخفض سهم (بولت) جنبًا إلى جنب مع أقرانه حيث أدى تشديد بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى رفع معدلات الرهن العقاري. لكن منذ أيلول (سبتمبر) ، عادت المجموعة بقوة. عادت Pulte بالقرب من أعلى مستوياتها على الإطلاق ، ومع استمرار ارتفاع الطلب وتطبيع تكاليف المدخلات ، أصبحت هوامشها واسعة كما كانت في أي وقت مضى. سألنا ريك بالاسيوس من شركة جون بيرنز للاستشارات العقارية عما دفع مسيرة بناء المساكن. وهو يعزو ذلك إلى التقييمات المنخفضة (يحقق بولت أرباحًا مذهلة ستة أضعاف الأرباح الآجلة) ، وانخفاض التكاليف ، وتوقعات تهدئة التضخم ، والآمال في معدلات رهن عقاري منخفضة وميزانيات عمومية جيدة. نعتقد أن المعدلات ستنخفض بشكل أبطأ مما تتوقعه السوق ، حتى مع انخفاض الطلب ، يجب أن تعود الهوامش إلى وضعها الطبيعي ، وأن أسعار المنازل لديها مجال أكبر للانخفاض. قد تكون هذه النسبة المنخفضة من السعر إلى العائد مخادعة مع انخفاض “e”.
إذاً ، كيف حال هذا الرهان؟ مستمر بشكل رهيب، شكرا على السؤال:
لم ننجح فقط في اختيار صناعة قصيرة تتفوق بشكل كبير على S&P ؛ لقد تمكنا من اختيار السهم الوحيد الذي يتفوق بشكل كبير على تلك الصناعة.
من الواضح أننا كنا مخطئين إلى حد بعيد ، لكن ماذا عن ذلك بالضبط؟ كنا نراهن على ركود ساحق لم يصل بعد. كما تراجعت معدلات الرهن العقاري قليلاً عن ذروتها ، الأمر الذي ساعد شركات بناء المساكن. ولكن ما أسيء فهمنا حقًا هو كيف أن الزيادة السريعة في معدلات الرهن العقاري ستؤثر على الصناعة ، وخاصة العلاقة بين أسواق المنازل الجديدة والقائمة.
استجاب مالكو المنازل – بما في ذلك ، ومن المفارقات ، صاحب المنزل الذي يكتب هذا – للارتفاع في أسعار الفائدة بالقسم بأنهم لن يتخلوا أبدًا عن منازلهم الحالية ، المرتبطة بالرهون العقارية منخفضة السعر التي تبدو الآن جذابة بشكل لا يصدق. والنتيجة هي وجود عدد قليل من المنازل المعروضة للبيع تاريخيًا. لذلك على الرغم من ارتفاع مخزون المنازل الجديدة ، إلا أن إجمالي مخزون المنازل منخفض ، وتوقف الطلب وأسعار المنازل الجديدة هناك.
هنا ، من أنتوني بيتيناري من Citigroup ، يوجد رسم بياني لإجمالي المنازل الجديدة المعروضة للبيع:
هذا يضع بناة المنازل في وضع ممتاز بالنسبة لمنافسهم الرئيسي – المنازل القائمة. وكما قال لي بالاسيوس ، من جون بيرنز ، أمس ، “يبدو الأمر كما لو كانت هناك مباراة يتم لعبها وقرر فريق واحد عدم الحضور.” فيما يلي مخططه الذي يشرح سبب مشاركة بناة المنازل حتمًا:
يأخذ بناة المنازل العامة أيضًا نصيباً من شركات البناء الأصغر حجماً التي يملكها القطاع الخاص ، كما يشير بيتيناري سيتيز:
أدى ضيق سلسلة التوريد المرتبط بالوباء إلى إطالة أوقات الدورات ، ولدى كبار شركات البناء العامة المزيد من الموارد (نطاق المشتريات ، والوصول إلى مجموعات المقاولين) لإدارة هذه التحديات مقارنة بأقرانهم الأصغر والبناة من القطاع الخاص. نتيجة لذلك ، أكبر ثلاثة بناة عامة. . . شهدت حصتهم من مبيعات المنازل الجديدة ترتفع بشكل حاد بعد الوباء (إلى 30 في المائة من مبيعات المنازل الجديدة ، مقابل 25 في المائة في فترة ما قبل الجائحة و 14 في المائة بعد (أزمة مالية كبيرة)). علاوة على ذلك ، قد تؤدي تداعيات انهيار SVB والضغط المستمر على البنوك الإقليمية إلى تشديد وصول شركات البناء الصغيرة إلى رأس المال
يمكن أن يكون لهذا الاتجاه طريق طويل ، بالنظر إلى أن شركات البناء الخاصة تتحكم في ثلاثة أرباع السوق.
تتمتع شركات بناء المنازل العامة الكبيرة بميزة رئيسية أخرى: فهي تمتلك وحدات رهن عقاري داخلية ، والتي يمكن أن تقدم للمشترين سعرًا مخفضًا. إن توفير رهن عقاري بسعر أقل من السوق له تكلفة اقتصادية ، ولكن له ميزتان تفوقان خفض سعر المنزل: يمكن لمزيد من المشترين التأهل للحصول على رهن عقاري أرخص ، ومن خلال تجنب خفض السعر الرئيسي للمنزل ، لا يحدث ذلك. امنح المشتري التالي أي أفكار. يقول بالاسيوس إن هذا هو “البازوكا” التنافسية لشركات بناء المساكن العامة. هذا صحيح بشكل خاص لأن الرهون العقارية ذات المعدل القابل للتعديل ، والتي كانت تاريخياً أداة رئيسية للبيع للمشترين الذين يتأثرون بالسعر ، غير متوفرة على نطاق واسع اليوم.
لماذا قام بولت ، على وجه الخصوص ، بعمل جيد جدًا؟ جادلني جون لوفالو من UBS بأن المعنويات كانت ضد السهم العام الماضي لأن هوامشها الرائدة في الصناعة وأسعارها المرتفعة نسبيًا جعلتها معرضة بشكل خاص للتراجع. لكن الهوامش صمدت ، وارتد السهم بقوة. كما أشار إلى أن السهم لا يزال يبدو رخيصًا بثمانية أضعاف أرباحه.
هل هناك أي أمل في أن مكالمة بولت القصيرة التي تعرضت للقصف البائس يمكن أن تعود قبل نهاية العام؟ أفضل أمل لنا هو أن تقوم أسهم شركات بناء المساكن الآن بتسعير تخفيضات أسعار الفائدة الفيدرالية في المستقبل القريب ، وهذا لا يحدث. وبالطبع ، فإن الركود التام سيكون ضارًا لمبيعات المنازل. كان فريق مايكل هارتنت الإستراتيجي في بنك أوف أمريكا ينتقي بناة المنازل كأحد القطاعات التي تسعير في سيناريو اقتصادي هبوط ناعم من غير المرجح أن يحدث. نميل إلى الاتفاق ، لكن هناك الكثير من الأرضية التي يجب تعويضها.
تقصير الدولار الأمريكي والولايات المتحدة
إذا انهارت مفاوضات سقف الديون وانهارت الولايات المتحدة في حالة تخلف عن السداد تقنيًا ، فهل يرتفع الدولار أم يضعف؟
يمكن للمرء أن يدافع عن أي من النتيجتين ؛ الأسواق لا تسعير كثيرًا حتى الآن. من ناحية القوة ، يميل المستثمرون إلى الهروب نحو الأصول الدولارية في أوقات التوتر ، حتى (ربما بشكل خاص) عندما يأتي الضغط من الولايات المتحدة. من ناحية أخرى ، فإن سقوط الولايات المتحدة في ديونها ، وتقويض هيبة الدولار ، هو بالتأكيد الاستثناء.
آخر مرة تلاعبت فيها الولايات المتحدة بالتخلف عن السداد ، في عام 2011 ، تقدم بعض الأسباب لتوقع القوة. لم يتم الوصول إلى التخلف الفني مطلقًا ، ولكن التوترات بالقرب من “التاريخ العاشر” (عندما تستنفد الولايات المتحدة أموالها) أدت إلى ارتفاع طفيف في الدولار ، معظمه مقابل عملات الأسواق الناشئة ، مع ارتفاع تكاليف التمويل بالدولار. يوضح الرسم البياني لبنك أمريكا أدناه أداء الدولار مقابل عملات الأسواق الناشئة (الأزرق الفاتح) وعملات DM (الأزرق الداكن) حول تاريخ X لعام 2011:
هناك عامل آخر يجب مراعاته. لدى المستثمرين والشركات العالمية التزامات ضخمة مقومة بالدولار ، وبالتالي ليس لديهم خيار سوى شراء الدولارات في حالة التخلف عن السداد. كما أخبرنا كارل شاموتا من كورباي:
هذا هو حقًا مفتاح الجدل المتعلق بإلغاء الدولار: جانب الدين في المعادلة أكثر أهمية من جانب الاستثمار.
حقيقة أن الاقتصاد العالمي يدير عادة تجارة محمولة عملاقة باستخدام الدولار كعملة تمويل تعني ذلك في مثل هذه الأحداث. . . سيبيع الناس عملات أخرى ويشترون الدولار. سوف يقومون بإزالة تلك الممتلكات (بالدولار) المقترضة ، ويغطيون تعرضهم ويحاولون التحوط بأنفسهم.
ما تتوقع أن تراه (في حالة التخلف عن السداد الفني) هو ارتفاع الدولار
من خلال “تجارة المناقلة العملاقة” ، يعني Schamotta أن المشاركين في السوق يميلون إلى الاقتراض بالدولار للاستثمار في عملات أخرى. عندما يرتجف النظام المالي في الولايات المتحدة ، ويبدأ الوصول إلى القروض قصيرة الأجل بالدولار في الظهور غير متأكد ، فإن الحصول على أي دولارات تجدها أمر منطقي ، حتى لا تتخلف عن سداد ديونك.
لا يتفق Adarsh Sinha ، محلل العملات الأجنبية في بنك أوف أمريكا. في ملاحظة بالأمس ، قال إن أسعار الفائدة المرتفعة تجعل هذه المرة مختلفة عن عام 2011. ويوضح:
تعني العائدات الأمريكية المرتفعة أنه من غير المرجح أن يتم استخدام الدولار الأمريكي كعملة تمويل لعمليات التداول بالاقتراض ؛ ونتيجة لذلك ، فإن التقلبات المتزايدة في السوق (التي تؤدي إلى تفكيك صفقات الشراء بالاقتراض) يجب أن تكون أقل دعمًا للدولار الأمريكي. علاوة على ذلك ، فإن ذروة سياسة الاحتياطي الفيدرالي تعني تحول ميزان المخاطر نحو معدلات الفائدة الأمريكية المنخفضة. يمكن أن تؤدي المخاطر الكلية الخاصة بالولايات المتحدة إلى تسعير تخفيضات أسعار الفائدة الفيدرالية التي تعوض تأثير العزوف عن المخاطرة على الدولار الأمريكي. . .
بالنسبة للعملات الأجنبية ، فإن الآثار المترتبة على الدولار الأمريكي ليست واضحة. عقبة ، احتمالية التخلف عن السداد الفني وتسعير تخفيضات أسعار الفائدة الفيدرالية يجب أن تكون سلبية ولكن معنويات الابتعاد عن المخاطرة قد تهيمن على هذه العوامل
وتراجع ستيف إنجلاندر ، رئيس G10 FX في ستاندرد تشارترد ، عن وجهة نظر سينها ، قائلاً إنها “تندرج في فئة” ربما ، ولكن ربما ليس الخط الرئيسي للقصة “. يعتقد إنجلاندر أن الخط الرئيسي لا يتعلق بصفقات الشراء بالاقتراض التي تسعى إلى تحقيق عائد بقدر ما يتعلق بحقيقة أن “العديد من الميزانيات العمومية ، والعديد من المعاملات المالية لها ساق غير سارة بالدولار يمكن المساومة عليها”. مثل Schamotta ، يتوقع أن يؤدي التخلف عن السداد الفني إلى ارتفاع الدولار.
يقدم إد الحسيني من Columbia Threadneedle ، وهو صديق Unhedged ، تحذيرًا: “لا توجد فئة أصول خسرت المستثمرين أموالاً أكثر من المضاربة على قيمة الدولار الأمريكي خلال كل أفق استثمار ذي مغزى”. ويشير إلى أن التنبؤ بتحركات الدولار في أوقات الهدوء ، بما في ذلك مع أطر عمل مألوفة مثل ابتسامة الدولار ، هو بالفعل أمر مستحيل. يشكل سقف الدين والدولار ممارسة فكرية جيدة وتجارة سيئة. (إيثان وو)
قراءة جيدة
Aswath Damodaran يحب أسهم Citi.
