صباح الخير. هل يندفع الذكاء الاصطناعي الذي تسمعه حوالي خمس مرات في اليوم؟ قال الرئيس التنفيذي لأشباه الموصلات التايوانية أمس ، حتى هذا لا يعوض الاقتصاد العالمي الضعيف والانتعاش المخيب للآمال في الصين. وانخفضت أسهم الرقائق بنسبة 4 في المائة ، بما في ذلك نفيديا التي تحلق على ارتفاع عالٍ ، بنسبة 3.3 في المائة. يقال لنا إن الذكاء الاصطناعي قد يكون أكثر عمقًا من الكهرباء أو النار ، لكن لا شيء يتفوق على دورة الأعمال. راسلنا عبر البريد الإلكتروني: [email protected] و [email protected].
الصلصة السرية للائتمان الخاص
إنها لحظة مجيدة لأي استثمار عندما يكبر ويصبح فئة أصوله الخاصة. لا يحدث ذلك كثيرًا. كان هناك وقت كانت فيه المحفظة المؤسسية المناسبة تتألف من الأسهم الممتازة والديون السيادية وربما سندات الشركات عالية الجودة. في الثمانينيات والتسعينيات من القرن الماضي ، أصبحت السندات غير المرغوب فيها سندات عالية العائد وشغلت مقعدًا على طاولة المؤسسات. أصبحت الأسهم الخاصة فئة أصول قياسية للمستثمرين المؤسسيين بعد ذلك بوقت قصير ، ولم تنظر إلى الوراء أبدًا. في كلتا الحالتين ، فازت فئات الأصول التي تم تسميتها حديثًا بمواقعها على الطاولة من خلال تقديم شيء خاص للمستثمرين – “صلصة خاصة” تساعد في جعل المحافظ المؤسسية أفضل من مجموع أجزائها.
الشيء الرائع هو أنه بمجرد صعود الاستثمار إلى حالة فئة الأصول ، فإن الأموال مضمونة بشكل أساسي للتدفق إليها. هناك قدر هائل من المدخرات في العالم – ربما أكثر من اللازم. عليها أن تذهب إلى مكان ما. يتسم مديرو الأصول المؤسسية بالمحافظة ، ويتمسكون بمبادئ التنويع والحدود الفعالة ونسب شارب. بمجرد إدراج فئة أصول جديدة في القائمة ، ستطلبها المؤسسات.
الائتمان الخاص ، إذا لم يكن بالفعل فئة الأصول الخاصة به ، فهو في طريقه لأن يصبح كذلك. يوضح هذا الرسم البياني النمو الهائل للأموال التي تم جمعها ونشرها بواسطة صناديق الائتمان الخاصة منذ مطلع القرن:
ما هي “الصلصة الخاصة” للائتمان الخاص؟ تختلف عوائد الائتمان الخاص كثيرًا حسب القطاع الفرعي: الإقراض المباشر لعمليات الاستحواذ ذات الرافعة المالية ، والشركات التي تعاني من ضائقة أو المواقف الخاصة ، والإقراض المضمون بالأصول ، وما إلى ذلك. وبالطبع الائتمان الخاص هو أمر خاص. لا يوجد مؤشر جيد وسلس لعوائد الصناعة. هذا يجعل من الصعب بعض الشيء إجراء مقارنات عائد مباشر للسندات ذات العائد المرتفع ، وهي أقرب فئة أصول كاملة التأسيس. يأخذ Goldman Sachs لقطة لمقارنة نظيفة في الجدول أدناه. تم ترميز الخلايا بالألوان لإظهار ترتيب الأداء لكل عام (آسف إذا كنت تقرأ هذا على الهاتف المحمول وتضطر إلى التحديق بجنون):
(تعني “القروض ذات الرفع المالي” إلى حد كبير ديون الاستحواذ المشتركة ؛ “BDC” هي شركات تطوير الأعمال ، وهي كيانات متداولة علنًا تقرض الشركات الخاصة الصغيرة والمتوسطة الحجم ؛ “الدين الخاص” هو إقراض الاستحواذ غير المشترك.)
حتى لو كان من الصعب تحقيق العوائد الإجمالية ، فإن الملعب من الصناعة واضح بما فيه الكفاية. الوعد بالائتمان الخاص هو أنه بالنسبة لقرض لمقترض بجدارة ائتمانية معينة ، يمكن أن يحصل على عوائد أفضل قليلاً من أشكال الإقراض الأخرى أو أقل تقلبًا منها ، أو على الأقل غير مرتبطة بها ، مثل السندات ذات العائد المرتفع. لذا فإن المستثمر المؤسسي سيحصل إما على عوائد أفضل معدلة حسب المخاطر أو على الأقل مزايا التنويع.
كيف يحقق الائتمان الخاص ذلك؟ يستشهد مديرو الديون الخاصة بأربعة عوامل رئيسية:
-
هناك الكثير من المقترضين الذين ، لسبب أو لآخر ، ليسوا مناسبين تمامًا لأسواق السندات أو القروض المشتركة. ربما تكون أعمالهم غير مفهومة جيدًا ، أو معقدة ، أو ليس لديهم تصنيف ائتماني ، أو لا يريدون الكشف عن الكثير من المعلومات للعالم بأسره في جولة ترويجية للمستثمرين. ربما يهتمون كثيرًا بتأكيد التسعير والتنفيذ. ستدفع هذه الشركات مقابل رأس المال أكثر مما تدفعه الشركة ذات المخاطر المماثلة التي تناسب أسواق السندات والقروض المشتركة.
-
أسواق الدين الخاص لديها عقود أكثر تقييدًا وأكثر تخصيصًا من أسواق السندات والقروض المشتركة ، لذلك من غير المرجح أن يحصل المقرضون من القطاع الخاص ، على سبيل المثال ، على “J Screwed” من قبل مقترض مخادع ينقل الأصول إلى شركة تابعة ثم يقترض المزيد من الأموال مقابلها.
-
لا يتم وضع علامة على الدين الخاص في السوق ، لذا فإن تقلب الأسعار أقل أو مخفي إذا كنت تفضل ذلك.
-
تعني العلاقة الثنائية بين مُقرض واحد ومقترض واحد أنه إذا واجه المقترض مشكلة ، فهناك فرصة أفضل لتجربة فعالة مما لو كان الدين مملوكًا من قبل أطراف متعددة – لا سيما الأطراف التي ربما اشترت الدين بأسعار متعثرة. بعبارة أخرى ، عمليات الاسترداد أعلى. يقوم العديد من المقرضين أيضًا بتكرار الأعمال مع المقترضين ، مما يحفزهم على المضي قدمًا في أي تقلبات قصيرة الأجل.
سيلاحظ القراء الحساسون أن بعض إصدارات هذه العوامل الأربعة تنطبق على الأسهم الخاصة أيضًا. على الرغم من ذلك ، تمتلك الأسهم الخاصة مصدرين آخرين للعائد المعدل أو غير المرتبط بالمخاطر. الأول هو إضافة الكثير من الرافعة المالية إلى شركة مستهدفة لزيادة العائد على حقوق الملكية ؛ ائتمان خاص يكون النفوذ ، لذلك لا يوجد تشبيه. العامل الآخر هو أن شركات الأسهم الخاصة تدعي إجراء تحسينات تشغيلية على الشركات المستهدفة. ولكن نظرًا لأن هذا العامل (من وجهة نظر Unhedged) في الغالب مجرد موقف ، فمن المحتمل أن يكون غيابه خبرًا جيدًا.
كمصادر للعوائد الفائقة المعدلة أو غير المرتبطة بالمخاطر ، فإن العوامل الأربعة منطقية بالنسبة لنا. في الأساس ، تقول صناديق الائتمان الخاصة ، “نحن أذكياء ونعمل بجد ونقوم بالأشياء الصعبة ، وبالتالي يمكننا كسب المزيد عند مستوى أقل من المخاطرة”. عادلة بما فيه الكفاية. السؤال الذي يجب على المستثمرين طرحه هو ما إذا كان الأداء الإضافي المعدل حسب المخاطر أكبر أو أقل من الرسوم التي يفرضها هؤلاء الأشخاص الأذكياء الذين يعملون بجد. سيكون هذا صحيحًا بشكل خاص مع استمرار نمو فئة الأصول ، وهناك المزيد من المنافسة بين المقرضين.
تاريخ الأسهم الخاصة مفيد هنا. لقد انجرفت عائدات هذه الصناعة بشكل أقرب وأقرب إلى عوائد أسواق الأسهم العامة حيث دفعت مضاعفات أعلى وأعلى مقابل الأعمال التي اشتروها. يمكن القول – وقد قيل هنا – إن جميع العائدات الإضافية التي تكسبها الأسهم الخاصة يتم استيعابها الآن من خلال الرسوم. الميزة الرئيسية التي تتمتع بها الصناعة على أسواق الأسهم العامة هي عدم وجود علامة على السوق. من السهل تخيل الائتمان الخاص يتجه في هذا الاتجاه بمرور الوقت.
ومع ذلك ، من المهم التأكيد على أنه حتى إذا أصبح من الصعب التمييز بين العوائد المعدلة للمخاطر الائتمانية الخاصة بالائتمان الخاص والبدائل العامة ، فلن يكون لهذا الأمر أهمية كبيرة بالنسبة لصناعة الائتمان الخاصة. مرة واحدة في فئة الأصول ، دائما فئة الأصول. سيحتاج المستثمرون المؤسسيون إلى مكان ما لكتابة شيكات بمليارات الدولارات إليه. طالما يمكن للصناديق الكبيرة أن تقدم مظهر التنويع وتجنب الخسائر الكبيرة ، فسيتم كتابة بعض هذه الشيكات في الائتمان الخاص ، بعد فترة طويلة من فقدان الصلصة الخاصة نكهتها.
الائتمان الخاص والمخاطر النظامية
هل الانتقال من أسواق الدين العام إلى الائتمان الخاص يقلل من المخاطر النظامية؟
هذا هو الحال. البنوك حيوية من الناحية النظامية ولكنها هشة في جوهرها. يقدم الائتمان الخاص ، كإقراض غير مصرفي ، خدمات شبيهة بالبنوك باستخدام أموال من المستثمرين الأثرياء والمتخصصين ، بدلاً من المودعين المتعثرين ، وبدون عمل جانبي كبنية تحتية مالية مهمة. تتمتع العديد من صناديق الائتمان الخاصة بفترات إغلاق طويلة ، ولديها قروض حتى تاريخ الاستحقاق وتتجنب تمويل الديون قصيرة الأجل. إن كون الاستثمارات الائتمانية الخاصة أقل سيولة هو مساعدة كبيرة في الأسواق المتقلبة ، والتي قد تحث على البيع القسري في مكان آخر. باختصار ، فإن تحويل بعض أنشطة الإقراض بعيدًا عن البنوك إلى الائتمان الخاص بطيء الحركة يقلل من المخاطر النظامية الشاملة ، والتي غالبًا ما تنبع من أزمات السيولة المتوقفة المفاجئة.
تضفي التجربة الحديثة بعض الوزن على هذه الحجة. في عام 2022 ، مع ارتفاع أسعار الفائدة إلى حد كبير إلى إغلاق إنشاء القروض المشتركة – وإثقال كاهل البنوك بالقروض المعلقة الخاسرة – استمر المقرضون المباشرون في الإقراض. خلال تلك الحلقة ، “قدم الائتمان الخاص صمامًا” ، كما تقول كريستينا بادجيت ، رئيسة أبحاث التمويل بالرافعة المالية في Moody’s.
هذه الحالة التي تحد من المخاطر لا تهدئ كل المخاوف ، لثلاثة أسباب. الأول هو أن الائتمان الخاص لم يتم اختباره. في نطاقه الحالي ، لم يمر القطاع بدورة ائتمانية مناسبة (Covid بالتأكيد لا تحسب). قد تظهر نقاط ضعف غير متوقعة في فترة ضغوط حقيقية. أصبح هذا الاحتمال أكثر إثارة للقلق بسبب السبب الثاني: العتامة. البيانات المتعلقة بأشياء مثل تركيزات التعرض للقطاع ، والاتجاهات في التخلف عن السداد للمقترض ، أو كيفية تعامل المقرضين من القطاع الخاص مع التدريبات ليست متاحة بسهولة.
ثالثًا ، قد يواجه المقرضون المباشرون عدم تطابق بين الأصول والخصوم ، كما أشار إلينا أحد كبار مستثمري الائتمان الخاص. عادةً ما يكون لأصول المقرضين المباشرين آجال استحقاق أطول ، لنقل من خمس إلى سبع سنوات ، في حين أن التسهيلات المالية التي يعتمدون عليها لتعزيز العوائد ، عادةً من البنوك ، تميل إلى أن تكون أقصر في المدة. لذلك ، أشار المستثمر إلى وجود “بعض مخاطر الحصول على نداء الهامش” ، على الرغم من التأكيد على أن هذه المخاطر لا تبدو مخيفة بشكل رهيب.
أخيرًا ، نشك في أن الانتقال إلى الائتمان الخاص يقلل من المخاطر النظامية ، أو على الأقل لا يضيف إليها ، لكن فراغ المعلومات يجعلنا متوترين. يقول بادجيت بصراحة: “الجهل ليس جيدًا.” (إيثان وو)
قراءة جيدة
يقول تايلر كوين إن مصداقية بنك الاحتياطي الفيدرالي ساعدت على انخفاض التضخم حتى مع بقاء النمو قوياً.
