احصل على تحديثات مجانية للأسواق
سنرسل لك ملف myFT ديلي دايجست التقريب البريد الإلكتروني لأحدث الأسواق أخبار كل صباح.
صباح الخير. أبلغت كل من Microsoft و Alphabet و Visa عن أرباحها اليوم ، والتي قد تخبرنا بشيء حول ما إذا كان ارتفاع الأسهم قد تجاوز الحد. انطلاقًا من عمليات بيع Tesla و Netflix الأسبوع الماضي ، يبدو أن السوق ليس في حالة مزاجية للتعامل مع تقارير الأرباح المختلطة بشهامة. ستكتب جين هيوز كتابه غدًا Unhedged ، لكنني سأعود مع ملخص يوم بنك الاحتياطي الفيدرالي صباح الخميس. راسلني: [email protected].
الائتمان الخاص ودورة الائتمان
بحثنا يوم الجمعة عن الخلطة الخاصة للائتمان الخاص ، الشيء الإضافي الصغير الذي يفسر النمو الملحوظ لفئة الأصول مؤخرًا. (يشمل “الائتمان الخاص” العديد من الأشياء ، لكننا نعني هنا إلى حد كبير الإقراض المباشر للشركات.)
الإجابة المختصرة: فئة من المقترضين غير مخدومين ، وعقود مكتوبة بإحكام ، وغياب العلامة في السوق ، ومرونة علاقات الإقراض الثنائية. لكن هذه الصيغة للعوائد الفائقة المعدلة حسب المخاطر لم يتم اختبارها في دورة ائتمان جادة. وبافتراض بقاء المعدلات مرتفعة لفترة من الوقت ، يبدو من الصعب تجنب دورة ائتمانية جادة.
قد يواجه الائتمان الخاص قريبًا اختبارين.
ارتفاع معدلات ضغوط المقترضين
وبالفعل ، فإن معدل التخلف عن السداد على القروض ذات الرفع المالي ، وهو أقرب منافس للائتمان الخاص ، يرتفع بسرعة (من 1.4 في المائة قبل عام إلى 4 في المائة الآن) وتتسارع عمليات خفض التصنيف. كلاهما من فئات الأصول ذات السعر العائم ، ولكن للأسباب المذكورة أعلاه ، من المحتمل أن تأتي المشاكل بشكل تدريجي إلى الائتمان الخاص.
ومع ذلك ، بمجرد أن تؤذي دورة الائتمان ، ستتغير حوافز المقرضين. كما أخبرنا أحد مراقبي الصناعة ، بينما تمت مكافأة المقرضين حتى الآن على صرف النقود من الباب ، فإن كيفية إدارتهم لتدريبات القروض (أي إعادة التفاوض لتجنب التخلف عن السداد) ستصبح في النهاية “نقطة تمايز رئيسية”.
يشير بعض مستثمري الائتمان من القطاع الخاص إلى سبب واحد للهدوء: زيادة شيكات الأسهم في صفقات الاستحواذ ذات الرافعة المالية ، والتي تمثل مجالًا كبيرًا من الأعمال للائتمان الخاص. في LBO ، يأتي جزء من الأموال التي يتم جمعها من راعي الأسهم الخاصة والباقي يأتي من المقرضين. نظرًا لأن الدائنين هم في قمة مجموعة رأس المال ، فإن المزيد من حقوق المساهمين الراعي للأسهم الخاصة تعني مخاطر أقل للمقرضين. في العام أو العامين الماضيين ، ارتفعت الحصة التي قدمها المستثمرون في الأسهم بشكل ملحوظ. تقول لورا هولسون من New Mountain Capital إن هذا يوفر “حماية أكبر للدائنين وحافزًا أكبر للرعاة لدعم الأعمال إذا لزم الأمر”.
لكن الخسائر على مستوى المقترض يجب أن يستوعبها شخص ما ، ولن يسعد الأسهم الخاصة أن تكون في مأزق. مع ارتفاع أسهم حقوق الملكية ، يكون لدى الجهات الراعية حافز لمتابعة الشروط التعاقدية التي تتيح لهم صرف النقود في أقرب وقت ممكن ، على سبيل المثال عن طريق رفع ديون جديدة لدفع أرباح الأسهم. وبهذا المعنى ، يمكن أن تكون نسب الديون إلى حقوق الملكية الأقوى في بعض الأحيان “خادعة” ، كما كتب محللو موديز في مذكرة في مايو.
يجادل مستثمرو الائتمان الخاصون بأن عقودهم هي قمة ، وليس لدينا سبب لعدم تصديقها. ما هو واضح هو وجود “توازن غير مؤكد للقوة” بين الأسهم الخاصة والائتمان الخاص في LBOs ، كما يقول مايك باترسون ، رئيس الإقراض المباشر في HPS. هو يوضح:
يعتمد مقرضو LBO على PE للفرص ، وتحتاج PE إلى مقرض للصفقة التالية. أنت بحاجة إلى تدفق صفقاتهم ، فهم بحاجة إليك للالتفاف. يمكنك تمييز الصفقات الجيدة من هذا التدفق ، لكنك تحتاج إلى الحفاظ على القدرة على أن تكون انتقائيًا.
وعلى وجه الخصوص ، إذا لم يتم الاستثمار وفقًا للخطة ، فهل يمكنك الدفاع عن حقوقك كمقرض أم أنك تعتمد بشكل كبير على تدفق صفقات راعي LBO معين بحيث تضطر إلى تقديم تنازلات لن تفعلها بخلاف ذلك؟
أصبح الائتمان الخاص مشبعًا
لقد نما القطاع بسرعة ملحوظة ، لكنه لن يستمر إلى الأبد.
على المدى القريب ، يؤدي الانخفاض الحاد في عمليات جمع الأموال من الأسهم الخاصة إلى تقييد نمو الائتمان الخاص. وعلى المدى الطويل ، يبدو تمويل عمليات الشراء عبر القروض على وجه الخصوص مجالًا مزدحمًا بشكل متزايد. يقول باترسون: “إقراض LBO هو الطريقة الأكثر فاعلية بالنسبة لشركات الائتمان الخاصة للدخول ، لأنه يتم الاهتمام بالخدمات اللوجستية من أجلك”. ومع ذلك ، يضيف أن “فروق الأسعار ستنخفض دوريًا من أعلى مستوياتها في 2022 ، وبمرور الوقت سيتعين على المقرضين أن يكونوا أكثر وضوحًا مع مستثمريهم بشأن ما يحصلون عليه من الائتمان الخاص الموسع”.
لا يتفق الجميع. يقول هولسون: “تنمو فطيرة الائتمان الخاصة بسرعة كافية بحيث يكون هناك متسع للجميع”. جزء من هذا يكمن في أخذ أعمال الإقراض من سوق القروض المصرفية المشتركة. يقدر بنك باركليز عملية أكل لحوم البشر بـ 150 مليار دولار على مدى عدة سنوات ، أي ما يعادل 10 في المائة من النقد المخصص للائتمان الخاص. مع ارتفاع أسعار الفائدة ، انسحبت البنوك وأكبر مشتري القروض المصرفية (تسمى التزامات القروض المضمونة ، أو CLOs) من السوق ، حذرًا من حالات التخلف عن السداد وخفض التصنيف.
يوضح أرمين بانوسيان ، الذي سيتولى منصب الرئيس التنفيذي المشارك لشركة أوكتري العام المقبل ، أن تقليص سوق القروض يبدو أنه يدعم الائتمان الخاص:
انسحبت البنوك بشكل هادف من سوق القروض المشتركة على نطاق واسع. النشاط القليل الذي تراه هو في الغالب إعادة التمويل.
أصبح تشكيل CLO الآن أضعف بكثير من 2019 أو 2021 ، ولهذا السبب ، يتطلع المزيد من الناس إلى الائتمان الخاص لتمويل المعاملات.
بالنسبة لشركات الائتمان الخاصة ، يتمثل أحد البدائل في البحث عن تمويل LBO خارج المناطق الأقل ازدحامًا. يحب بانوسيان الاستثمار في شركات علوم الحياة في السوق المتوسطة ، والتي تتطلب خبرة علمية ولكنها أقل دورية وأكثر تمايزًا. تفضل شركة باترسون الصفقات المعقدة من الناحية اللوجستية التي تحقق فروق أسعار أعلى ، مثل قرض HPS لعام 2020 لشركة Bombardier.
سيكون لدينا المزيد لنقوله بشأن الائتمان الخاص في الأسابيع المقبلة ، حيث نحاول أن نفهم بشكل أفضل هذا القطاع سريع التغير والمتنوع. إذا كانت لديك أفكار حول ما يجب أن نكتب عنه ، فأرسل بريدًا إلكترونيًا.
قراءة جيدة
من المفيد أن تكون ثريًا ، خاصة إذا كنت ترغب في الانضمام إلى رابطة اللبلاب.
