صباح الخير. ونأمل أن تعطي اجتماعات البنك المركزي هذا الأسبوع شيئًا جديدًا للأسواق. أم لا! ربما سيسير كل شيء كما هو متوقع ولن يحدث شيء مثير للاهتمام. وفي كلتا الحالتين، ستستمر هذه النشرة. راسلنا عبر البريد الإلكتروني: [email protected] و[email protected].
هل سيؤدي ارتفاع أسعار الفائدة إلى كبح عمليات إعادة الشراء ودفع السوق إلى الانخفاض؟
كان لزميلنا نيك ميجاو تعليق جميل خلال عطلة نهاية الأسبوع بشأن تراجع عمليات إعادة شراء الأسهم الأمريكية. كان الدافع وراء ذلك هو أنه بين البنوك الإقليمية التي تخزن رأس المال في أعقاب الأزمة الصغيرة التي شهدها بنك وادي السيليكون وارتفاع أسعار الفائدة، بدأت الشركات في إعادة شراء عدد أقل من أسهمها. مخططه:
ترتفع وتنخفض عمليات إعادة شراء الأسهم بشكل دوري، وهو ما يمثل عدم عقلانية مستمرة في السوق (قد ترغب في أن تقوم الشركات بإعادة شراء أسهمها عندما يكون السوق ضعيفًا، والأسهم رخيصة؛ لكنها تفعل العكس). الأمر المثير للاهتمام في مقالة ميجاو هو أنها تشير إلى أننا إذا كنا في نظام جديد لسعر فائدة أعلى، فإن عمليات إعادة الشراء قد تكون أقل على أساس علماني:
وقالت جيل كاري هول، خبيرة الأسهم والتحليل الكمي في بنك أوف أمريكا: “الأسباب الهيكلية، فضلاً عن بيئة أسعار الفائدة، من العوامل المساهمة”. “نتوقع ألا تكون عمليات إعادة الشراء كبيرة في المستقبل المنظور. . . عندما كانت أسعار الفائدة صفرًا، كان من المنطقي للشركات أن تصدر ديونًا طويلة الأجل ومنخفضة الفائدة وتستخدمها لإعادة شراء الأسهم. الآن ليس كثيرًا.”
وهذه القضية مهمة لأن الشركات كانت لفترة طويلة المشتري الصافي الوحيد الثابت للأسهم الأمريكية. يوضح مخطط Deutsche Bank هذا منذ بضع سنوات القصة جيدًا (سأحاول العثور على مخطط محدث أو إنشاءه في الأيام القادمة):
وهذه ليست نتيجة مفاجئة. تشتري الأسر (المحلية والأجنبية) الأسهم عندما تحتاج إلى الاستثمار، وتبيعها عندما تحتاج إلى الاستهلاك. ومن المنطقي أنه مع مرور الوقت سيكون هناك تطابق تقريبي بين البيع والشراء (مع مراعاة الاتجاهات الديموغرافية). تقدم الشركات عرضًا أوليًا، ثم، كقاعدة عامة، تتجنب إضعاف المستثمرين بإصدارات أخرى، مع القيام بعمليات إعادة الشراء عندما يكون ذلك ممكنًا.
إذا كان المشتري الصافي المهيمن للأسهم مستعدًا للتراجع بسبب ارتفاع تكاليف الديون، فإن التأثير السلبي على الأسعار يبدو منطقيًا. وهذا يعني أنه قد تكون هناك قناة سببية مباشرة تربط بين ارتفاع أسعار الفائدة وانخفاض أسعار الأسهم.
ولنتأمل هنا شركة يبلغ مضاعف سعرها/أرباحها 20 ومعدل ضريبة يبلغ 20 في المائة، والتي تستطيع أن تقترض أموالاً متوسطة الأجل بفائدة 2.5 في المائة، كما كان من الممكن أن تفعل شركة ذات تصنيف ممتاز قبل عامين. إن إعادة شراء 5 في المائة من أسهم هذه الشركة القائمة، والممولة بالديون بالكامل، ستؤدي إلى زيادة بنسبة تزيد عن 3 في المائة في أرباح السهم الواحد. وبتكلفة دين تبلغ 6%، وهو ما قد تدفعه شركة من الدرجة B اليوم، فإن عملية إعادة الشراء هذه سوف تكون مخففة لعائد السهم (يجب أن أؤكد أن تراكم ربحية السهم ليس الكلمة الأخيرة فيما إذا كانت إعادة الشراء فكرة جيدة، ولكن إنه اعتبار ذو صلة وقابل للقياس الكمي بشكل مرض).
ولكن حقيقة أن أسعار الفائدة تؤثر على اقتصاديات عمليات إعادة الشراء الممولة بالديون لا تعني في حد ذاتها أنه في ظل أسعار الفائدة الأعلى بشكل كبير، سيتم إجراء عدد أقل بشكل كبير من عمليات إعادة الشراء. ومن الممكن أن يكون لحساسية قرارات إعادة الشراء للواقع الاقتصادي، ونسبة عمليات إعادة الشراء الممولة بالديون، تأثير مخفف.
فيما يتعلق بالنقطة الأولى، في حين أنه من الصعب أن نرى لماذا تقوم شركة ما بعملية إعادة شراء لا تؤدي إلى تراكم أرباح السهم على الإطلاق (باستثناء، ربما، لتعويض التخفيف من تعويضات الأسهم)، فإننا نعلم أن عمليات إعادة الشراء هي على الأقل غير حساسة إلى حد ما. إلى الواقع الاقتصادي لأننا نعلم أنها مسايرة للدورة الاقتصادية. يتم إجراء المزيد من عمليات إعادة الشراء عندما تكون الأسهم أكثر تكلفة. إن الشركات ليست عقلانية تماماً من الناحية الاقتصادية بشأن عمليات إعادة الشراء، وبالتالي فإن تأثير ارتفاع تكاليف الديون على عمليات إعادة الشراء قد يكون أقل مما يتوقع المرء.
وفيما يتعلق بالنقطة الثانية، من المهم أن نلاحظ أن الكثير من عمليات إعادة الشراء تتم من قبل الشركات التي تولد الكثير من النقد، بحيث تصبح تكاليف الديون غير ذات صلة. في الربع الأخير، استحوذت شركات مايكروسوفت، وأبل، وألفابت، وإكسون، وشيفرون – وهي الشركات التي تدر أموالا ضخمة – على أكثر من ربع جميع عمليات إعادة الشراء في مؤشر ستاندرد آند بورز 500، وفقا لبيانات من مؤشرات إس آند بي داو جونز.
بشكل عام، أعتقد أننا يجب أن نخفف من مخاوفنا بشأن ارتفاع أسعار الفائدة الذي سيسحب السوق إلى الأسفل من خلال تثبيط عمليات إعادة الشراء. ولكن إلى الدرجة التي تعتقد أن عمليات إعادة الشراء تدعم أسعار الأسهم – وهناك جدل حول هذا الأمر – ربما تؤدي أسعار الفائدة المرتفعة إلى مزيد من تقسيم السوق إلى من يملكون ومن لا يملكون. وسوف يتمكن الأثرياء من الحفاظ على عمليات إعادة الشراء، وربما أسعار أسهمهم، في حين سيتعين على من لا يملكون والذين اعتمدوا على تمويل الديون أن يتخلوا عنها.
تطبيع سوق العمل
إذا هبط الاقتصاد بهدوء، فهل سنعرف ذلك عندما يحدث؟ هل حدث ذلك بالفعل؟ ومن الواضح أن النمو صمد؛ ومع ذلك، من الصعب القول إن الأمر يتعلق بالتضخم. لقد تأخرت تدابير التضخم الأساسية. ويزعم البعض بالفعل أنه بعد احتساب الانتقال البطيء لإيجارات السوق إلى المؤشرات الرسمية، فإن التضخم يقترب حالياً من 2 في المائة، ونحن نشهد هبوطاً سلساً. نحن فقط لا نستطيع رؤيته بعد.
إذا كان التضخم بطيئا للغاية كمقياس، فإن المكان التالي الذي يجب أن ننظر إليه هو سوق العمل. وعندما يتجاوز الطلب على العمالة العرض، فإن هذا يثير غضب بنك الاحتياطي الفيدرالي، ويجعله يركز على بيانات التضخم التي يفترض أنها حساسة للعمالة مثل الخدمات الأساسية غير الإسكان، والتي انتعشت في أغسطس. ومع نمو الرواتب الشهرية إلى أقل من 200 ألف وظيفة وارتفاع معدلات البطالة، يتفق الجميع على أن سوق العمل قد تباطأ. والسؤال هو كم.
في مذكرتين حديثتين، يزعم خبراء الاقتصاد في بنك جولدمان ساكس أننا عدنا إلى طبيعتنا في الأساس. لقد اكتملت الآن عملية إعادة التوازن في سوق العمل إلى حد كبير، مع عودة العديد من تدابير التضييق إلى مستويات ما قبل الوباء (الخط الأحمر أدناه يمثل المتوسط):
(“الفارق في سوق العمل” هو عدد الأشخاص الذين يقولون لمجلس المؤتمر أن الوظائف وفيرة ناقص أولئك الذين يقولون إنه من الصعب الحصول عليها. “الفجوة بين الوظائف والعمال” هي التوظيف + فرص العمل – القوى العاملة، باستخدام تقدير جولدمان للوظائف الفتحات.)
والقلق المستمر هو نمو الأجور، الذي لا يزال بعيدا عن العودة إلى طبيعته. وبوسعك أن تطرح الحجة، كما يفعل بنك جولدمان ساكس، بأن الأمر مجرد مسألة وقت قبل أن ينخفض نمو الأجور. من الناحية النظرية، فإن التراجع في ضيق سوق العمل – أو بمعنى آخر قدرة العمال على المساومة – يجب أن يحدث قبل أن يتباطأ نمو الأجور. ويميل أحد أقوى مقاييس التشدد، وهو معدل ترك العمل، إلى قيادة التغييرات في نمو الأجور، كما يظهر الرسم البياني أدناه (انظر، على سبيل المثال، في منتصف العقد الأول من القرن الحادي والعشرين):
كل شيء واضح، ثم؟ في طبعته الأخيرة من The Overshoot، يشير مات كلاين إلى دقة مهمة. إن قسماً كبيراً من انكماش الأجور الذي شهدناه حتى الآن يأتي من انعكاس المكاسب الإضافية التي يتمتع بها الأشخاص الذين غيروا وظائفهم – الأشخاص الذين حصلوا على زيادات من خلال العثور على وظائف جديدة – منذ الوباء. تشير البيانات الواردة من أداة تتبع الأجور التابعة لبنك الاحتياطي الفيدرالي في أتلانتا إلى أن المحولين يحصلون الآن على زيادات تتماشى مع المقيمين. وفي الوقت نفسه، فإن الزيادات في رواتب المقيمين مرتفعة للغاية (الخط الوردي أدناه):
إحدى الملاحظات التي قد تتوافق مع وجهة نظر كلاين مع وجهة نظر جولدمان هي أنه عندما نتحدث عن عودة سوق العمل إلى مستوياته الطبيعية في عام 2019، فإننا نادرًا ما نلاحظ أن سوق العمل في عام 2019 كان قويًا للغاية. صحيح أن معدل التضخم كان عند مستوى 2% في ذلك الوقت، ولكن من الممكن أن يحدث اختلاف في ديناميكيات أسعار الأجور بمجرد ارتفاع التضخم بالفعل. وقد تكون العودة إلى عام 2019 ضرورية، ولكنها ليست كافية لخفض التضخم. وإلى أن ينخفض نمو الأجور، فإن الإعلان عن الهبوط الناعم يبدو سابقا لأوانه. (إيثان وو)
قراءة واحدة جيدة
“من منكم سنقول إنه يحبنا أكثر / أننا قد نمتد لأكبر فضل لدينا / حيث تتحدى الطبيعة الجدارة؟”
