صباح الخير. لقد استغرق الأمر من الأسواق يومًا كاملاً لتقرر أن بنك الاحتياطي الفيدرالي جاد بشأن هذا الأمر برمته بشأن الارتفاع على المدى الطويل. وتراجعت الأسهم والسندات أمس. ربما هذا ليس سوق المعتدل بعد كل شيء؟ أرسل لنا أفكارك: [email protected] و[email protected].
الارتباط بين الأسهم والسندات
سؤال للقراء. لنفترض أنه في الأسبوع المقبل، لأي سبب كان، ستنهار الأسهم. لنفترض أنها انخفضت بنسبة 10 في المائة، بسبب مجموعة مثيرة للقلق من أخبار الشركات والاقتصاد. هل سترتفع أسعار السندات؟
السؤال مهم. يمتلك الكثير من المستثمرين سندات، لأنه في محفظة كثيفة الأسهم، يمكنهم توفير التنويع. وهذا يعني أنه في العقود الأخيرة كانت أسعار الأسهم والسندات مرتبطة بشكل سلبي في الغالب. وهذا جزئيا نتيجة ثانوية لانخفاض التضخم. عندما تكون الأسعار مستقرة، وإذا ضعف النمو بشكل كبير وانخفضت الأسهم، فإن بنك الاحتياطي الفيدرالي يخفض أسعار الفائدة وترتفع سندات الخزانة. وفي بيئة تضخمية، حيث يقوم بنك الاحتياطي الفيدرالي بتشديد سياسته، لا يمكنك الاعتماد على هذا. لا يمكن لبنك الاحتياطي الفيدرالي أن يخفض أسعار الفائدة طوعا أو كرها في كل مرة يتوقف فيها النمو. وفي الواقع، قد تضطر إلى زيادة أسعار الفائدة في مواجهة النمو الضعيف. يصبح من الممكن تمامًا أن تنهار الأسهم والسندات معًا.
وفي الفترة من مايو/أيار إلى يوليو/تموز، كان الأصلان يتجهان في اتجاهين متعاكسين (الأسهم ترتفع، والسندات تنخفض)، مما يعكس النمو الاقتصادي الذي تسارع من جديد على الرغم من ارتفاع أسعار الفائدة ــ وهو مزيج غير عادي. منذ شهر أغسطس، استمرت السندات في الانخفاض، لكن الأسهم الآن تفعل نفس الشيء (الخط الوردي هو عوائد سندات الخزانة المعكوسة، لذلك تنخفض عندما تنخفض أسعار السندات):
إذا هبطت الأسهم بسبب أخبار اقتصادية أو أخبار سيئة عن الشركات، فربما يستنتج مستثمرو السندات أن بنك الاحتياطي الفيدرالي سيخفض أسعار الفائدة عاجلاً، ويمكن أن ترتفع السندات. لكن تاريخ العلاقة بين الأسهم والسندات منذ تفشي الوباء يشير إلى أنه طالما أن المزيد من الزيادات في أسعار الفائدة أمر محتمل، فإن الرهان الآمن هو أن الأسهم والسندات سوف تسير في انسجام تام:
ونحن حريصون على سماع آراء القراء حول هذا الموضوع.
طبقة الرافعة المالية الجديدة للأسهم الخاصة
هذه القصة، التي كتبها زملائنا أنطوان جارا وإيريك بلات الأسبوع الماضي، لا توحي بالثقة:
وتحولت شركات الاستحواذ إلى ما يسمى بقروض صافي قيمة الأصول (NAV)، والتي تستخدم الأصول الاستثمارية للصندوق كضمان. وهم يوزعون العائدات للمساعدة في سداد ديون الشركات الفردية التي يحتفظ بها الصندوق. . .
وكان الدافع وراء الاقتراض هو التباطؤ في جمع الأموال من الأسهم الخاصة. . . وقد ترك ذلك العديد من شركات الأسهم الخاصة تمتلك شركات لفترة أطول مما توقعت. لقد ظلوا يكرهون البيع بأسعار فائدة مخفضة، وبدلاً من ذلك كانوا يأملون أن توفر قروض صافي قيمة الأصول وقتًا كافيًا للخروج من استثماراتهم بشكل أكثر ربحية. . .
وأشار المسؤولون التنفيذيون في مجال الأسهم الخاصة الذين تحدثوا إلى “فاينانشيال تايمز” إلى أن القروض استخدمت بشكل فعال استثمارات جيدة كضمان لدعم واحدة أو اثنتين من الشركات المتعثرة في صندوق. . .
وقال المسؤولون التنفيذيون في صناعة الإقراض بصافي قيمة الأصول إن معظم القروض الجديدة لا تزال تستخدم لتمويل التوزيعات على المستثمرين في الصناديق. وقدر أحد المقرضين أن 30 في المائة من الاستفسارات الجديدة عن قروض صافي قيمة الأصول كانت تتعلق بصفقات “دفاعية”.
باختصار: تقترض الأسهم الخاصة بشكل متزايد على مستوى الصناديق لمساعدة شركات المحافظ الفردية، بدلاً من وضع الديون على دفتر الشركة الفردية. إن الإقراض بصافي قيمة الأصول ليس بالأمر الجديد، لكن شركات الأسهم الخاصة تستخدمه الآن لشراء الوقت.
رد الفعل الوحيد الذي يمكن أن يكون لديك هنا هو: نعم، يبدو يائسًا. تستخدم شركات الأسهم الخاصة الرافعة المالية بالإضافة إلى الرافعة المالية لدعم الشركات المتضررة من ارتفاع أسعار الفائدة، على أمل الحصول على تقييمات خروج أفضل في مرحلة ما في المستقبل. ماذا لو ظلت المعدلات أعلى بالفعل لفترة أطول ولم تأتي هذه التقييمات الأفضل أبدًا؟
يبدو الإقراض بصافي قيمة الأصول مخيفًا بشكل خاص نظرًا لملف عوائد الأسهم الخاصة. من الناحية التخطيطية، يقوم صندوق الأسهم الخاصة المتوسط بما يقرب من 10 استثمارات، وإذا أفلس اثنان أو ثلاثة فلا بأس، طالما أنه يحقق عوائد كبيرة على السبعة أو الثمانية الأخرى. يحقق الصندوق عوائد من خلال عدم رمي الأموال الجيدة بعد الأموال السيئة. الإقراض صافي قيمة الأصول يفعل العكس. فهو يستخدم الاستثمارات الجيدة كضمان لدعم الاستثمارات الرديئة، على أساس اعتقاد مفاده أنه إذا تم شراء الوقت الكافي، فسوف تصبح الأسواق أكثر ودية وسوف تصبح الأمور على ما يرام. إذا كان هذا خطأ، فإنه يمكن أن يعرض للخطر العائدات.
أخبرنا الناقد الصريح للأسهم الخاصة، دان راسموسن، الذي يدير شركة Verdad Capital: “إن قروض صافي قيمة الأصول هي الملاذ الأخير للحصول على الأموال التي تعاني من ضائقة شديدة أو مع شركات المحافظ المتعثرة للغاية. هذا هو الثقب الأول في فقاعة الأسهم الخاصة».
هل هذا يقلل من قوة PE؟ وكما زعمت منظمة “Unhedged” سابقًا، فإن الأسهم الخاصة هي أسهم مدعومة بالاستدانة؛ إن الاستخدام العدواني والإبداعي للأموال المقترضة هو الكفاءة الأساسية لشركة PE. إن المخاطرة الفكرية هنا تعادل النظر إلى بنك جيد تمامًا والقول: “بحسب جوف، فإنهم يتمتعون برافعة مالية بنسبة 10 إلى واحد! اهرب!”
ومقارنة بشركات المحافظ الفردية، فإن صناديق الأسهم الخاصة أكبر حجما وأكثر تنوعا، وبالتالي يمكنها الاقتراض بأسعار فائدة أقل (تذكر قصة “فاينانشيال تايمز” صفقة واحدة حيث كانت المدخرات في حدود 450 إلى 650 نقطة أساس). إذا لم تتمكن شركات المحافظ من الاقتراض بسهولة بالمعدلات الحالية، فإن الحصول على الديون على مستوى الصندوق قد يكون أيضًا أفضل من البديل، والذي قد يؤدي إلى زيادة أسهم جديدة في الشركة. ويحتفظ الصندوق بكل الجانب الإيجابي من استثماراته في الأسهم، في حين يحصل على الأموال التي يمكن تشغيلها على الفور.
ومع ذلك، فإن تكاليف الديون المرتفعة اليوم تشكل أرضاً مجهولة بالنسبة لأغلب صناديق الأسهم الخاصة. في هذه التكلفة المرتفعة لبيئة رأس المال، يعتبر الإقراض بصافي قيمة الأصول “علامة على الزبد”، كما يقول بريان باين، مدير محفظة معاشات تقاعدية سابق وهو محلل استراتيجي للأسواق الخاصة حديثاً في BCA Research. ويعتقد أنه سيكون هناك عدد قليل من حالات تفجير الصناديق المتفرقة، لكن المشكلة الأكثر احتمالا قد تكون عوائد الأسهم الخاصة المخيبة للآمال. يقول باين:
ولا نتوقع أن تصل معدلات العائد الداخلي إلى 20-25 في المائة كما رأينا في السنوات الماضية. . . ربما يكون الأمر أشبه بعوائد تتراوح بين 5 إلى 10 في المائة في عمليات الاستحواذ (الرافعة المالية). هل هذا يكفي لعلاوة المخاطرة مقارنة بالأسواق العامة لتأمين رأس المال الخاص بك لسنوات متتالية؟ قد يقول الكثير من المستثمرين لا.
يبدو هذا صحيحًا، وله ميزة مطابقة القصة العامة في الأسواق العامة. وقد صمدت التقييمات المرتفعة للأسهم العامة حتى الآن، ولكن العوائد المتوقعة لا تبدو مقنعة بشكل خاص، وخاصة بالنسبة للدخل الثابت. ولعل الأسهم الخاصة لا تختلف كثيراً. (إيثان وو)
الأخطاء المطبعية
لقد كتبنا بالأمس عن ملخص بنك الاحتياطي الفيدرالي للتوقعات الاقتصادية، والذي اشتهر بـ “المؤامرة النقطية”. في سبتمبر، يكتب المسؤولون ما يعتقدون أن النمو والتضخم والبطالة ومعدلات الفائدة سيفعله خلال السنوات القليلة المقبلة. لقد ارتكبنا خطأين، ولم يغير أي منهما حجتنا ولكن من المهم أن نلاحظهما رغم ذلك.
أولاً، قلنا أن لجنة السوق المفتوحة التابعة لبنك الاحتياطي الفيدرالي تضم 19 عضوًا. في الواقع، لديها 12، ولكن بمجرد تضمين سبعة من محافظي البنوك الإقليمية، يقدم 19 شخصًا توقعات سبتمبر. إذن، 19 نقطة على مخطط النقاط.
ثانياً، قلنا: «لم يتم تسجيل درجة ثقة الأعضاء بتقديراتهم، لكنها بالتأكيد منخفضة جداً». كتب ويليام إنجليش، أستاذ الإدارة في جامعة ييل والذي ساعد في تصميم SEP، ليشير إلى أن الأعضاء يسجلون في الواقع درجات ثقتهم، في الأرقام من 4A إلى 4D. على سبيل المثال، في سبتمبر/أيلول الأخير، قالت أغلبية كبيرة إن توقعاتهم لنمو الناتج المحلي الإجمالي كانت أكثر غموضا من المعتاد. نحن نأسف على الأخطاء، وسوف نفعل ما هو أفضل.
قراءة واحدة جيدة
نظرة متفائلة على الاكتتابات العامة الأولية لشركة Arm’s و Instacart.
