احصل على تحديثات مجانية للسندات السيادية
سوف نرسل لك أ ميفت ديلي دايجست البريد الإلكتروني تقريب الأحدث السندات السيادية أخبار كل صباح.
كانت أجزاء من FT Alphaville تشعر بالقلق بشأن التداولات على أساس سندات الخزانة قبل وقت طويل من أن تصبح هادئة، بعد أن شاهدت بخوف متراخي الكارثة المالية التي بالكاد حدث في مارس 2020.
وفي الآونة الأخيرة، سلط بنك إنجلترا، وبنك التسويات الدولية، وبنك الاحتياطي الفيدرالي نفسه الضوء على الكيفية التي بدأت بها استراتيجيات المراجحة لسندات الخزانة/العقود الآجلة في العودة، فضلا عن المخاطر التي تفرضها. لقد انضممنا أيضًا، بطبيعة الحال، وكذلك أصدقاؤنا في البودكاست غير المحمي.
من المؤكد أن الرسم البياني الذي يوضح الاهتمام القصير الإجمالي لصناديق التحوط بسندات الخزانة – وهو مؤشر معقول وإن كان معيبًا لشعبية التداولات – ملفت للنظر بالتأكيد.
لكن التقرير الصادر عن فريق إستراتيجية أسعار الفائدة في بنك جولدمان ساكس يوم الجمعة يشير إلى نقطة جيدة للغاية لصالح الهدوء: هذه التداولات الأساسية أقل استدانة بكثير مما كانت عليه من قبل، وربما يكون هذا أكثر أهمية من حجمها الإجمالي.
ولا نعتقد أن التجارة تشكل خطرًا كبيرًا على أسواق سندات الخزانة على المدى القريب. . . الرافعة المالية في النظام أقل ماديًا مما كانت عليه في 2019/20 نتيجة لسلسلة من الزيادات (الهامش الأولي) (وانخفاضات الأسعار). إن الزيادات الكبيرة في إدارة الاستثمارات، والتي تمت معايرتها من الناحية النظرية مع المستويات المرتفعة للغاية من تقلبات سوق سندات الخزانة في السنوات القليلة الماضية، يجب أن تعني أن الزيادات الكبيرة الإضافية قد لا تكون ضرورية – على الأقل في المدى القريب، نتوقع أن ننتقل إلى مستوى أقل. نظام المعدل المتقلب.
قد يحتاج هذا إلى القليل من التفكيك، لذا إليك ما يلي: تقوم التجارة على أساس الخزانة بشراء سندات الخزانة وبيع العقود الآجلة المرتبطة بها، وتجني فرقًا طفيفًا في السعر بين الاثنين (وهذا هو الأساس).
على الرغم من كونها متماثلة اقتصاديا (يمكن تسليم الأول لإرضاء الثاني عند الاستحقاق)، فإن سندات الخزانة الفعلية تميل إلى أن تكون أرخص من العقود الآجلة بسبب قضايا مثل المعاملة التنظيمية المختلفة، وسهولة الحصول على نفوذ إضافي مع العقود الآجلة.
نظرًا لأن الأساس عادة ما يكون صغيرًا جدًا، فإن صناديق التحوط تستخدم عادةً الكثير من الرافعة المالية. ويحصلون على ذلك عن طريق مبادلة سندات الخزانة التي يشترونها بمزيد من النقود في سوق الريبو، وإعادة تدويرها في مراكز جديدة. كرر ذلك مرات كافية ويمكنك تحويل أساس صغير إلى تجارة مربحة للغاية.
يمكن أن تنشأ المشاكل إذا اتسع الفارق بين الاثنين بدلا من أن يضيق – كما حدث في مارس 2020 عندما كان هناك “اندفاع مجنون للحصول على النقد” من البنوك المركزية الأجنبية وغيرها من كبار المستثمرين الذين قاموا فجأة بتصفية سندات الخزانة لجمع الأموال على عجل.
يؤدي التقلب الناتج إلى زيادة متطلبات الهامش، ويمكن أن يجبر صناديق التحوط على تقليص مراكزها، وتوسيع فروق الأسعار بشكل أكبر، مما يؤدي إلى المزيد من نداءات الهامش وما إلى ذلك. حلقة الموت الكلاسيكية، بمعنى آخر.
ولكن كما يشير برافين كورباتي من بنك جولدمان ساكس وآخرون، فإن سوق السندات الحكومية الأمريكية كانت متقلبة إلى حد كبير منذ فترة من الوقت. فيما يلي مؤشر BofA MOVE للتقلبات الضمنية في سوق سندات الخزانة الأمريكية (وهو في الأساس ما يعادل السندات لمؤشر Vix).
وهذا يعني أن الهامش الأولي الذي يحتاج الناس إلى تقصيره من أجل تقصير العقود الآجلة للخزانة أعلى أيضًا، ويعني أنه على الرغم من أن الحجم المطلق للتداول على أساس الخزانة قد يكون مرتفعًا، إلا أنه أقل عرضة للتصفية السريعة بسبب انخفاض الرافعة المالية.
فيما يلي الرسم البياني لـ Goldman الذي يوضح نسبة أسعار العقود (والتي هي أيضًا أقل من ذي قبل نظرًا لعمليات بيع وزارة الخزانة) إلى الهوامش الأولية. FV هو عقد العقود الآجلة للخزانة لمدة خمس سنوات، وTY هو عقد مدته 10 سنوات، وWN هو عقد مدته 25 عامًا زائدًا.
ولذلك يعتقد جولدمان أنه حتى لو قرر المنظمون فرض هوامش أعلى لترويض مخاطر التفكيك التجاري على أساس سندات الخزانة، فلن يكون لذلك تأثير كبير.
من المؤكد أنه يمكن فرض زيادات في الهامش على الساق النقدية كجزء من دفعة تنظيمية، لكن مستويات الرافعة المالية المنخفضة ستعني أن حجم عمليات التفكيك التي يتم إطلاقها من المرجح أن يكون أصغر. من منظور التمويل، من المرجح أن يؤدي وجود أرصدة كبيرة في خطة إعادة الشراء (RRP) إلى منع حدوث زيادات كبيرة في فروق تمويل الريبو لفترة من الوقت. لذلك، على الرغم من أن التراكم في المراكز الأساسية يستحق المراقبة، إلا أنه لا يبدو مقلقًا بشكل خاص بالنسبة لنا في الوقت الحالي. والأهم من ذلك، أن المركز هو نتيجة لعدم التطابق الهيكلي بين الشكل الذي يتم توفير المدة به مقابل الشكل المرغوب فيه، ومن غير المرجح أن يتم التخلص منه، من وجهة نظرنا – إن فرض الرافعة المالية الأقل سيعني ببساطة أساسًا أوسع.
نحن لسنا مطمئنين تمامًا، لأن هذا مجرد النظر إلى جزء الرافعة المالية للعقود الآجلة من المعادلة. إذا تعثرت أسواق الريبو، فلا يزال بإمكانك الانهيار السريع والوحشي للغاية للتداولات على أساس سندات الخزانة.
ولكن نظراً للقلق الحالي الذي يحيط بهذه القضية، فإن مذكرة جولدمان تضيف ملاحظة بسيطة تستحق الترحيب ربما تستحق تسليط الضوء عليها.
