صباح الخير. ارتفعت عوائد سندات الخزانة مرة أخرى يوم أمس، ومرة أخرى، لم تعجب الأسهم ذلك كثيرًا. بدأت أتساءل عما إذا كان هناك سبب فني وراء تراجع السندات الذي يتجاوز المخاوف من “الارتفاع لفترة أطول”. أرسل لي بريدًا إلكترونيًا حول هيكل السوق/نظريات المؤامرة: [email protected].
قد لا تكون أمازون احتكارًا، لكن المستثمرين يأملون بالتأكيد أن تصبح كذلك قريبًا
بالأمس، رفعت لجنة التجارة الفيدرالية دعوى قضائية ضد أمازون، زاعمة أن التكتيكات الأساسية لأعمال البيع بالتجزئة عبر الإنترنت للشركة غير قانونية. السوق لم يهتم كثيرا.
انخفضت أسهم أمازون بما يزيد قليلاً عن 4 في المائة، لكنه كان يوماً سيئاً للأسواق عموماً ولأسهم التكنولوجيا على وجه الخصوص: فقد انخفض مؤشر ناسداك بنسبة 1.5 في المائة وأبل بأكثر من 2 في المائة. وكانت شركة أمازون تتجه نحو الانخفاض في الآونة الأخيرة، حيث خسرت 9 في المائة من قيمتها خلال الأسبوع ونصف الأسبوع السابقين.
لماذا اللامبالاة؟ يرجع جزء من ذلك إلى أن الجميع كانوا يعلمون أن دعوى لجنة التجارة الفيدرالية كانت قيد الإعداد، وربما يرجع جزء منها إلى عدم نجاح لجنة التجارة الفيدرالية في الدعاوى القضائية الأخرى الأخيرة. وقد سجل آرون سوندارام، من شركة CFRA للأبحاث، استجابة السوق غير المبالية في مذكرة للعملاء:
ولم تتهرب لجنة التجارة الفيدرالية، بقيادة لينا خان، من القيام بقضايا صعبة، حتى عندما تكون احتمالات النجاح منخفضة. . . ستكون معركة طويلة وشاقة بالنسبة للجنة التجارة الفيدرالية. . . قد تواجه لجنة التجارة الفيدرالية (FTC) وقتًا عصيبًا في الدفاع عن موقفها بأن الممارسات التجارية الحالية لشركة أمازون ضارة بالمستهلكين. بشكل عام، نرى انخفاض مخاطر حدوث تغييرات هيكلية كبيرة في أمازون. نحن نحتفظ برأي الشراء.
ليس لدي أي تقدير لفرص نجاح الدعوى. وحتى لو افترضنا أنها محكوم عليها بالفشل، إلا أنها مهمة بالنسبة لمستثمري أمازون. وتتهم الدعوى القضائية شركة أمازون بأنها شركة احتكارية مناهضة للمنافسة. في الوقت الحالي، قد يكون أو لا يكون واحدًا. لكن افتراضات النمو المضمنة في سعر سهم أمازون تشير إلى أن أمازون قد تصبح كذلك في المستقبل.
بعض الخلفية. اشتهرت لينا خان، رئيسة لجنة التجارة الفيدرالية، بسبب بحث كتبته أثناء دراستها في كلية الحقوق بجامعة ييل بعنوان “مفارقة مكافحة الاحتكار في أمازون”. تحدت هذه الورقة مدرسة مهيمنة في فقه مكافحة الاحتكار في الولايات المتحدة.
منذ سبعينيات القرن العشرين، عملت ما تسمى بمدرسة شيكاغو، بقيادة القاضي الراحل روبرت بورك، على تقليص نطاق قانون مكافحة الاحتكار بشكل شبه كامل إلى حماية المستهلك. للتبسيط: طالما كانت الأسعار منخفضة والمنتجات متاحة، فإن الهيكل التنافسي لصناعة ما لا يمثل مشكلة قانونية، حسبما رأت مدرسة شيكاغو. كانت عمليات الاندماج التي تدمج الصناعات عموديا – والتي توحد الموردين والمصنعين والموزعين – تعتبر ذات يوم تهديدا لأنها سمحت للشركات بتصدير الهيمنة من قطاع إلى آخر. لكن مدرسة شيكاغو قالت إن الأمر ليس كذلك: فالاندماجات الرأسية أدت إلى زيادة الكفاءة وخفض الأسعار. ولم يكن خفض أسعار المنافسين الأصغر حجما لدفعهم إلى التوقف عن العمل يمثل مشكلة أيضا، لأن مثل هذا السلوك غير عقلاني اقتصاديا وبالتالي فهو نادر.
وقال خان إن مدرسة شيكاغو انهارت عندما يتعلق الأمر بشركات المنصات مثل أمازون وأوبر. فمن ناحية، أثبتت شركات المنصات أن التسعير بالتكلفة أو أقل منها كان بالفعل وسيلة مستدامة للحصول على حصة في السوق. علاوة على ذلك، توفر المنصات البنية التحتية الرقمية الأساسية التي يحتاجها المنافسون والمنافسون القريبون للنمو، ويمكن أن تستخدم ذلك كوسيلة ضغط لخنق المنافسة. ونتيجة لذلك، إذا انتظرت الهيئات التنظيمية لمكافحة الاحتكار حتى يتم التلاعب بالأسعار، فسيكون الأوان قد فات:
إن التركيز في المقام الأول على السعر والناتج (كما تفعل مدرسة شيكاغو) من شأنه أن يقوض التنفيذ الفعّال لمكافحة الاحتكار من خلال تأخير التدخل إلى أن يتم ممارسة قوة السوق بنشاط، وتجاهل إلى حد كبير ما إذا كان سيتم اكتساب هذه القوة وكيف يتم اكتسابها. . . متجاهلين هيكل السوق والعملية التنافسية التي تؤدي إلى . . . قوة السوق . . . يقيد التدخل في اللحظة التي تكون فيها الشركة قد اكتسبت بالفعل هيمنة كافية لتشويه المنافسة
الرد المعتاد على أي شخص يقول إن أمازون تتمتع بقوة أكبر مما ينبغي في تجارة التجزئة عبر الإنترنت بسيط: “لديهم كل شيء، إنها رخيصة ومريحة، والعملاء سعداء، ما المشكلة؟” إنه رد فعل قوي جدًا. كان رد خان هو أنه مع مرور الوقت، ستصبح شركات المنصات مهيمنة بما يكفي لزيادة الأسعار والتلاعب بدلاً من تلبية تفضيلات العملاء.
وهو ما يقودنا إلى الجزء من بحث خان الذي له صلة مباشرة بالأسواق. وقالت إن المستثمرين كانوا أكثر استعدادًا لتحمل سنوات من الأرباح المنخفضة من شركات المنصات، واقترحت أنهم فعلوا ذلك على وجه التحديد لأنهم توقعوا أرباحًا احتكارية في المستقبل:
وقد يرفض المرء هذه الظاهرة (المتمثلة في الاستثمار في شركات المنصات غير المربحة باستمرار) باعتبارها وفرة غير عقلانية من جانب المستثمرين. ولكن هناك طريقة أخرى لقراءتها في ظاهرها: السبب الذي يجعل المستثمرين يقدرون أمازون وأوبر بشكل كبير هو أنهم يعتقدون أن هذه المنصات ستولد في نهاية المطاف عوائد ضخمة. وكما لاحظ أحد أصحاب رأس المال المغامر مؤخراً. . . “لا أرى أي احتكار أنظف متاحًا للشراء في الأسواق العامة في الوقت الحالي.” وبعبارة أخرى، فإن تكبد شركات المنصات هذه خسائر متواصلة وحادة، وما زالت تولد دعمًا قويًا من المستثمرين، يشير إلى أن الأسواق تتوقع أن تقوم أمازون وأوبر بتعويض هذه الخسائر.
وفي حين أيد المستثمرون وموّلوا بشكل لا لبس فيه سعي المنصات على الإنترنت إلى استنزاف الأموال في سباقها لجذب المستخدمين، فإن مبدأ مكافحة الاحتكار يفشل في الاعتراف بهذه الاستراتيجية.
تم إعطاء الإستراتيجية الموضحة في بحث خان شكلاً ملموسًا في الدعوى المرفوعة من لجنة التجارة الفيدرالية. وتزعم أنه بمرور الوقت، جعلت أمازون خدماتها أسوأ من خلال تشويش المزيد والمزيد من الإعلانات في أعلى نتائج البحث عن المنتجات وزيادة الرسوم بسرعة لبائعي الطرف الثالث على منصتها. عادة ما يؤدي انخفاض جودة الخدمة إلى خلق مجال للمنافس، لكن أمازون تستبق ذلك من خلال معاقبة البائعين الخارجيين على منصتها الذين يبيعون المنتجات بأسعار أعلى من تلك المتوفرة في أي مكان آخر على الإنترنت. يرى المخالفون أن منتجاتهم أصبحت غير مرئية في نتائج البحث. وهذا يجعل أسعار أمازون، والتي تشمل ارتفاع رسوم أمازون، بمثابة أرضية للسوق. علاوة على ذلك، يجب على أي بائع يريد أن يتم تضمينه في برنامج الخصم Prime أن يستخدم خدمة أمازون اللوجستية للتسليم، مما يجعل من المستحيل على برنامج مستودع وتسليم آخر، والذي قد يشكل نواة منافس لشركة أمازون، التنافس والنمو.
ليس لدي أي تقييم لهذه الحجج، وحتى لو كانت أمازون تعمل بالطريقة التي تقول لجنة التجارة الفيدرالية إنها تعمل بها، فلا أعرف مدى الضرر الذي ستلحقه بالعملاء. والسؤال الذي يهمني هو ما إذا كان المستثمرون يفترضون أن أمازون سوف تهيمن في نهاية المطاف على السوق عبر الإنترنت، وترفع الأسعار وتحقق الأرباح الاحتكارية.
فيما يلي آخر عامين من الإيرادات والأرباح التشغيلية والأرباح لكل سهم في أمازون، إلى جانب تقديرات وول ستريت المتفق عليها للسنوات الخمس المقبلة (تقديرات من S&P Capital IQ):
يدفع المستثمرون 58 ضعف الأرباح المقدرة لهذا العام لشركة أمازون. جزء من السبب وراء استعدادهم للقيام بذلك هو – إذا صدقنا وول ستريت – أن الإيرادات ستستمر في النمو عند مستواها الحالي، والأهم من ذلك، لأن الهوامش من المتوقع أن تتضاعف في أقل من أربع سنوات.
ويرجع جزء من هذا إلى الآمال في أن تستمر أعمال أمازون غير المتعلقة بالبيع بالتجزئة – الحوسبة السحابية – في النمو بسرعة وبهامش ربح مرتفع. ولكن تجدر الإشارة إلى أن النمو في هذا العمل قد تباطأ، وربما استقرت هوامشه. الزيادة الكبيرة في الهوامش في تجارة التجزئة في الولايات المتحدة، التي انتقلت بين صفر في المائة و3.5 في المائة في السنوات الأخيرة، يجب أن تكون جزءا مهما من حالة الاستثمار بالنسبة لشركة أمازون. لم تصبح تجارة التجزئة في أمازون، كثيفة رأس المال ومنخفضة الهامش، الأعمال التجارية التي انتظرها المستثمرون طوال هذه السنوات. وقد لا يصبح الأمر كذلك أبدًا، إذا ظلت الصناعة قادرة على المنافسة كما هي الآن.
قد لا تبدو شركة أمازون وكأنها احتكار قسري الآن، وربما لا تكون كذلك. هل ستكون واحدة عندما تكون هوامش البيع بالتجزئة أعلى بكثير؟ هل يستلزم الوصول إلى هذه الهوامش الأعلى مناورات أكثر عدوانية لجني الأرباح من البائعين والعملاء الخارجيين؟ وحتى لو فازت أمازون بهذه القضية، فقد لا تنتهي مشكلات مكافحة الاحتكار لديها.
قراءة واحدة جيدة
لماذا لا تستطيع البورصات العالمية التنافس مع الولايات المتحدة، وماذا تفعل حيال ذلك.
