صباح الخير. ينام إيثان بعيدًا عن اضطراب الرحلات الجوية الطويلة، لذا تدخلت خبيرة السندات التي لا تعرف الكلل، كيت دوجويد، للمساعدة في شرح التصرفات الجامحة في عوائد سندات الخزانة الطويلة – التي يمكن القول إنها الأسعار الأكثر أهمية في العالم. إذا كانت هناك أجزاء من القصة فاتتنا، راسلنا عبر البريد الإلكتروني: [email protected] و[email protected].
أسعار الفائدة الطويلة أصبحت جامحة
يخبرك شيئًا عن الاقتصاد والتمويل كمساعي علمية يمكن أن تتغير فيها المتغيرات الأساسية بشكل كبير ويختلف الخبراء في هذا المجال حول الأسباب. وهذا هو الحال مع التحرك الكبير في أسعار الفائدة طويلة الأجل في شهر سبتمبر.
وارتفع العائد على سندات الخزانة لأجل 10 سنوات بنحو نصف نقطة مئوية الشهر الماضي ليصل إلى 4.6 في المائة. كانت هناك عدة أشهر في عام 2022 ارتفعت خلالها أسعار الفائدة بنفس السرعة أو حتى أسرع قليلاً، ولكن كان من الأسهل أن نفهم ذلك في ذلك الوقت، عندما كان بنك الاحتياطي الفيدرالي يرفع أسعار الفائدة عند 75 نقطة أساس وكان التضخم في ارتفاع. أوقف بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة مؤقتًا في سبتمبر، واستقر التضخم الأساسي. إذن ما الذي يعطي؟
القليل من السياق في البداية يساعد. فيما يلي رسم بياني لعائد 10 سنوات، وسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية، وتضخم التعادل لـ 10 سنوات (عائد 10 سنوات ناقص عائد التضخم لـ 10 سنوات) منذ أوائل عام 2020. يركز فقط على العائد، باللون الوردي ، في الوقت الراهن:
إن إلقاء نظرة على هذا الرسم البياني يساعد على التحذير من قراءة الكثير في الحركة الأخيرة، على الرغم من كونها دراماتيكية ومفاجئة كما كانت. ومن منظور ثلاث سنوات، تبدو حركة الشهر وكأنها مجرد نقطة عابرة. وفي غضون سنوات قليلة، ربما يختفي هذا المفهوم في سرد واسع النطاق يصف دورة معدلات النمو والتضخم الحالية. ربما يقول هذا السرد شيئا من هذا القبيل: “لقد كان هناك جائحة صدم العرض والطلب، أعقبه تحفيز نقدي ومالي ضخم، مما أدى إلى عجز هائل وكميات كبيرة من إصدارات سندات الخزانة؛ وارتفع التضخم، تلاه معدلات الفائدة القصيرة والطويلة الأجل. قد يتم التنازل عن الترتيب الدقيق الذي حدثت به هذه الأشياء كضوضاء.
ومع ذلك، بالنسبة لأولئك منا الذين يحاولون معرفة ما يخبرنا به السوق الآن، هذه الخطوة لا يمكن أن تكون أكثر أهمية. ليس من الواضح حتى أين وصلنا في الدورة الاقتصادية، ولن نتمكن من اكتشاف هذه الحقيقة ما لم نعرف السبب وراء تحرك أسعار الفائدة على هذا النحو. إن الأسعار هي الشمال الحقيقي في أي بوصلة سوقية غير كافية لدينا.
إذن، ما الذي يفسر ارتفاع شهر سبتمبر؟ هناك ثلاث نظريات رئيسية:
تشير أسعار الفائدة الطويلة إلى سياسة نقدية “أعلى لفترة أطول”. ولعل هذا هو الإجماع إن وجد. يوم الجمعة الماضي، بدأ تقرير السوق الذي نشرته صحيفة فايننشال تايمز على النحو التالي:
سجلت الأسهم الأمريكية ربعها السلبي الأول من عام 2023 يوم الجمعة، مستبعدة ثلاثة أشهر مليئة بالمطبات للأسهم والسندات، حيث تحول المستثمرون إلى احتمال أنه على الرغم من أن الضغوط التضخمية قد تتراجع، فمن المحتمل أن تظل أسعار الفائدة أعلى لفترة أطول.
البساطة تجعل هذه النظرية جذابة. كما أنه يحصل على دعم جزئي على الأقل من تقديرات الأسواق لما سيفعله بنك الاحتياطي الفيدرالي. فيما يلي تطور تقديرات سوق العقود الآجلة لسعر الفائدة في نهاية عام 2024:
منذ بداية شهر سبتمبر، قامت السوق بمسح ما يقرب من تخفيضين في أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس كانت متوقعة. ومن شأن ذلك أن يضع بعض الضغط الصعودي على أسعار الفائدة طويلة الأجل. لكن العائدات ارتفعت أيضًا بشكل حاد الأسبوع الماضي، عندما انخفضت توقعات صندوق الاحتياطي الفيدرالي في نهاية عام 2024.
إشارات السوق الأخرى لا تتناسب بشكل جيد مع الارتفاع لفترة أطول أيضًا. لقد تحرك العائد على السندات لأجل عامين الحساس للمعدل بمقدار النصف تقريبًا عن العائد على السندات لأجل 10 سنوات في سبتمبر، وهو ما يتناسب بشكل غريب مع القصة الأعلى على المدى الطويل. علاوة على ذلك، وكما يشير فريق الأسعار في رابوبانك الهولندي،
وإذا توقعت السوق أن تكون أسعار الفائدة أعلى لفترة أطول، أفلا يتوقع المرء أن يؤدي هذا إلى منحنى أكثر استواءً – هذا مع تحديد أسعار التخفيضات وتعديل توقعات النمو والتضخم على المدى الطويل نحو الانخفاض؟ وفي الواقع فإن توقعات التضخم على المدى الطويل تظل ثابتة إلى حد ما
يمكنك أن ترى أن توقعات التضخم تسير بشكل جانبي في الرسم البياني الأول أعلاه. إن ما يدفع أسعار الفائدة الطويلة إلى الارتفاع ليس توقعات التضخم، بل أسعار الفائدة الحقيقية. قد يتوقع المرء أيضًا أن يظهر ارتفاع لفترة أطول في فروق ائتمانية أوسع أيضًا، حيث أن المعدلات المرتفعة تمارس ضغوطًا على المقترضين التجاريين بسعر فائدة متغير. لكن فروق الأسعار لم تتغير في الغالب في الآونة الأخيرة.
تشير أسعار الفائدة الطويلة إلى توقعات نمو أعلى. هذه هي النظرية المفضلة للمعدلات غير المغطاة التي وضعها إد الحسيني من كولومبيا ثريدنيدل. “إن توقعات النمو المرتفعة تغذي النهاية الطويلة الأجل. ويعزز ذلك ارتفاع أسعار النفط وارتفاع الدولار. هذه تنبعث منه رائحة الهبوط الناعم. وقال الحسيني: ربما تكون الأسواق قد بدأت في اللحاق بهذه الفكرة. وهو يتناسب مع التحرك في أسعار الفائدة الحقيقية وليس مع التعادل أيضا، والأخبار القوية التي تلقيناها من الاستثمار في الأعمال التجارية. ولكن كما كتبنا فإن أخبار النمو كانت طيبة، ولكنها تظل متفاوتة وغامضة، وخاصة عندما ننظر إلى بقية العالم.
تعكس المعدلات الطويلة علاوة الأجل الأعلى. مصطلح العلاوة – العائد الإضافي في النهاية الطويلة بالإضافة إلى المسار المتوقع للمعدلات القصيرة – كان منخفضا لفترة من الوقت. وفقًا لتقدير بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، فقد كان سلبيًا بشكل موثوق منذ عام 2017. ربما يضيف المستثمرون إلى العلاوة، ويضعون المزيد من المخاطر في تقديراتهم حول الاتجاه الذي يتجه إليه المقيمون؟
ويعتقد مايكل هاول، من شركة كروس بوردر كابيتال، أن علاوات الأجل آخذة في الارتفاع، ولكن ليس بسبب ارتفاع التقلبات المتوقعة؛ وتراجعت مقاييس التقلبات المتوقعة. وهو يعتقد، بدلاً من ذلك، أن توازن العرض والطلب على سندات الخزانة الطويلة الأمد قد تغير نحو الأسوأ. فقد تزايدت سندات الخزانة وتراجعت الرغبة في الحصول عليها، مع ضعف توقعات الميزانية الأميركية واستمرار فترة QT (وإن انخفاض قيم سندات الخزانة نتيجة لذلك يضر بسيولة أصول المخاطر وأسعارها، لأن سندات الخزانة تشكل شكلاً حاسماً من أشكال ضمانات التداول).
ويتفق جاي باري من بنك جيه بي مورجان مع هاول في أن الأساسيات الاقتصادية والتوقعات السياسية لا يمكن أن تفسر كل ارتفاع سبتمبر/أيلول، مما يجعل الارتفاع المدفوع بالعرض والطلب في مصطلح العلاوة تفسيرا واضحا. ولكنه يرفض الفكرة، بحجة أن الزيادة في العرض ليست حادة بعد بما يكفي لدفع زيادة سريعة في مصطلح العلاوة؛ يعتقد أنها قصة لعام 2024. مخططه:
ويعزو باري هذا الارتفاع إلى عوامل فنية، بدلا من ذلك، مثل التغيرات في مراكز المستثمرين والقلق من الإغلاق الحكومي الوشيك.
باري على حق على الأقل حتى الآن: لقد تم الإعلان عن الزيادة في العرض منذ فترة طويلة. وعندما أعلنت وزارة الخزانة عن خططها للاقتراض لهذا الربع، قامت بتعزيز المعروض من السندات لأجل 10 و30 سنة. لكن العرض الإضافي كان متوقعا منذ فترة طويلة، ومرت المزادات بسلاسة.
ماذا نحن نعتقد. النظرية الأعلى للأطول تبدو خاطئة. ولا يبدو أن رجحان البيانات يدعم ذلك. ونظرية النمو واعدة أكثر، ولكنها كانت لتصبح أقوى كثيرا لو كانت البيانات الاقتصادية أقل غموضا. ونظرًا للبيانات الاقتصادية المختلطة، فمن المحتمل جدًا أن ترتفع علاوة الأجل، لكننا لا نرى دليلًا على وجود وفرة مفاجئة في المعروض من الخزانة حتى الآن. لذا، في حين أن الجمع بين النظرية الثانية والثالثة هو أفضل رهان لدينا، إلا أننا لا نزال في حيرة من أمرنا.
قراءة واحدة جيدة
لمحة عن مستقبل الغرب؟
