حتى وقت قريب، كان ما يسمى بالصندوق المتداول في البورصة “$TLT” – الذي يتتبع سندات الخزانة طويلة الأجل – يبدو مملاً مثل مياه الخنادق. كان السعر يتحرك بزيادات صغيرة مع أحجام تداول متواضعة، مما يجعله مناسبًا للأرامل والأيتام – وبعبارة أخرى، المستثمرين الذين يتجنبون المخاطرة.
ليس الآن. وفي يوم الثلاثاء، كان هناك 71 مليون تداول يومي لصناديق الاستثمار المتداولة، وهو أعلى بعدة مرات من المعتاد. وانخفض السعر بنسبة 3 في المائة هذا الأسبوع وحده، وهو الآن منخفض بنسبة 20 في المائة عن الأشهر الستة الماضية، و50 في المائة منذ أوائل عام 2020. وهذا يتجاوز حتى هزيمة سوق الأسهم بعد فقاعة الدوت كوم.
ما الذي يجب أن يستنتجه المستثمرون المتضررون؟ هناك خمس نقاط رئيسية يجب فهمها. الأول هو أن نمط سوق السندات الحالي ليس كذلك – كرر، لا – مجرد تكرار لما رأيناه في السنوات الأخيرة. فعندما بدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي الأميركي رفع أسعار الفائدة قبل ثمانية عشر شهراً، ارتفعت العائدات القصيرة الأجل مع انخفاض أسعار السندات القصيرة الأجل (وهي تتحرك بشكل عكسي).
ولكن أسعار الفائدة الطويلة الأجل لم ترتفع، على ما يبدو لأن المستثمرين افترضوا أن التضخم والنمو سوف ينخفضان في نهاية المطاف.
ولكن هذا العام، قفزت أسعار الفائدة الطويلة الأجل، على الرغم من استقرار أسعار الفائدة القصيرة الأجل (على ما يبدو لأن تشديد البنك المركزي تشديد السياسة النقدية على وشك الانتهاء). ويشير هذا إلى أن أسعار الفائدة الطويلة الأجل تتحرك بسبب تحولات هيكلية أعمق في العرض والطلب على السندات؛ لذا فإن الأمر لا يتعلق “فقط” ببنك الاحتياطي الفيدرالي.
والنقطة الرئيسية الثانية هي أنه على الرغم من أن وتيرة انخفاض أسعار السندات مذهلة بالمعايير التاريخية، إلا أن المستوى الفعلي لأسعار الفائدة ليس كذلك. بل على العكس من ذلك، خلال القسم الأعظم من القرن العشرين، كان عائد سندات الخزانة لأجل عشر سنوات بنسبة 4.8 في المائة يعتبر طبيعيا، إن لم يكن حميدا.
وبالتالي فإن الأمر الأكثر غرابة اليوم، من منظور طويل الأجل، ليس أن العائدات آخذة في الارتفاع، بل أنها كانت منخفضة للغاية خلال العقد الماضي. والأمر الأكثر غرابة هو أن منحنى العائد لا يزال مقلوبًا قليلاً (أي أن أسعار الفائدة القصيرة الأجل أعلى من أسعار الفائدة الأطول).
ثالثا، إذا كنت تريد أن تفهم التحولات الهيكلية التي تدفع أسعار الفائدة إلى التأرجح، فلا تنظر فقط إلى البيانات الاقتصادية. نعم، لقد رفع المستثمرون مؤخراً توقعاتهم بشأن التضخم والنمو في المستقبل. ونعم، تتزايد المخاوف بشأن ديون أمريكا، التي تضاعفت إلى 33 تريليون دولار منذ عام 2011 وسط الجمود السياسي.
لكن مقاييس السوق لتوقعات التضخم لم تتغير في الواقع في الآونة الأخيرة. وظلت كومة الديون تلك على مرأى من الجميع لفترة طويلة؛ ومن هنا جاءت مسرحيات الكونجرس.
وهذا يقودنا إلى نقطة رئيسية رابعة: انخفاض أسعار السندات مؤخراً يسلط الضوء على سلوك المستثمرين غير الأميركيين.
أحد العوامل التي يبدو أنها تؤثر على معنويات السوق هو الخوف من قيام المستثمرين اليابانيين ببيع سندات الخزانة لشراء أصول الين إذا سمح بنك اليابان بعائد السندات لأجل عشر سنوات بالارتفاع فوق 1 في المائة.
والآخر هو الصين. ويعتقد بعض المحللين، مثل تورستن سلوك من أبولو، أن الصينيين يخفضون مشترياتهم من سندات الخزانة الأمريكية، إما بسبب التوترات الجيوسياسية أو بسبب الضغوط المالية في الداخل. ويبدو أن بيانات وزارة الخزانة الدولية لرأس المال (TIC) تدعم هذا: فقد انخفضت الحيازات الصينية من 939 مليار دولار إلى 821 مليار دولار خلال العام الماضي.
لكن براد سيتسر من مجلس العلاقات الخارجية يعتقد أن سلسلة الـ TIC مضللة: فالصينيون لا يشترون سندات الوكالات الأميركية فحسب، بل إنهم يشترون أصولاً أميركية من خلال كيانات أوروبية مستبعدة مثل يوروكلير. إذا تم تضمين ذلك، فهو يعتقد أن “حيازات الصين المبلغ عنها من الأصول الأمريكية تبدو مستقرة بشكل أساسي عند ما بين 1.8 تريليون دولار و1.9 تريليون دولار”.
وفي كلتا الحالتين، النقطة الأكثر أهمية هي أنه لا أحد يعرف على وجه اليقين، لأن البيانات مبهمة إلى حد يرثى له.
وبالتالي، فإن الأسواق اليوم تحاكي نمط المخاطر لعام 2007: النظام المترابط بشكل كبير معرض بشكل كبير للتطورات في زاوية غامضة وغير مفهومة من التمويل – ولكن بدلا من الرهن العقاري الثانوي، فإن القضية هي شهية بكين لسندات الخزانة.
النقطة الخامسة هي أنه وسط حالة عدم اليقين هذه هناك قضية واحدة على الأقل واضحة وضوح الشمس: ما يحدث هو أخبار سيئة للبيت الأبيض.
لقد سارع أمناء خزانة الشركات الأذكياء بالفعل إلى إعادة هيكلة ديونهم للحفاظ على تكاليف الاقتراض المنخفضة في العقد الماضي، لأطول فترة ممكنة. لكن جانيت يلين، وزيرة الخزانة الأمريكية، لم تتمكن من القيام بذلك. وهذا يعني أن تكاليف خدمة الديون سوف تنفجر قريبا؛ والواقع أنهم يفعلون ذلك بالفعل، الأمر الذي أثار أحاديث حول “حراس السندات”.
ويعتقد بعض المستثمرين (أو يصلون) أن هذه الضغوط المالية من شأنها أن تحث بنك الاحتياطي الفيدرالي على خفض أسعار الفائدة القصيرة الأجل.
ويعتقد آخرون أن بنك الاحتياطي الفيدرالي سوف يضطر إلى التحرك لمنع تكرار ما حدث في بنك وادي السيليكون هذا الربيع. ومرة أخرى يؤدي انخفاض أسعار السندات إلى خلق خسائر في محافظ البنوك والتأمين.
وإذا خفض بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة قصيرة الأجل، فقد يقنع ذلك المستثمرين ذوي الروافع المالية مثل صناديق التحوط بالبدء في شراء سندات الخزانة طويلة الأجل مرة أخرى.
ولكن كما يشير خبير السندات بيل جروس، فمن الصعب أن نتصور قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي بخفض أسعار الفائدة إذا ظل التضخم أعلى من 3 في المائة. في هذه الحالة، ستحتاج أسعار الفائدة طويلة الأجل إلى الارتفاع إلى مستوى أعلى – ولنقل أكثر من 5 في المائة – لجذب المستثمرين، نظرا للموجة التي تلوح في الأفق من إصدار الديون.
خلاصة القول إذن هي أن الأشخاص الذين يملكون صناديق الاستثمار المتداولة ذات السندات الطويلة غير المملة قد يواجهون المزيد من الدراما. ولكن لم يقل أحد قط إن الخروج من التيسير الكمي سيكون سهلاً؛ التحدي الحقيقي بالكاد بدأ.
