افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
نحن عمومًا نؤيد البيع على المكشوف هنا – ويرجع ذلك جزئيًا إلى أن القدرة على التعبير عن وجهات النظر الإيجابية والسلبية تجعل الأسواق أكثر كفاءة، وجزئيًا لأن البيع على المكشوف غالبًا ما يكون غريب الأطوار مثيرًا للاهتمام، وجزئيًا لأن العديد من خصومهم هم أدوات لا تطاق.
هناك سابقة قوية أخرى وهي أن حظر البيع على المكشوف المؤقت غبي. إنهم يفوحون من الذعر والقول الكلاسيكي “يجب أن نفعل شيئًا، هذا شيئًا، فلنفعل هذا”.
والأهم من ذلك كله، أنها ربما تكون غير فعالة في أحسن الأحوال، وعلى الأرجح ستؤدي إلى نتائج عكسية، مما يؤدي في الواقع إلى تفاقم عمليات البيع التي من المفترض أن تعدلها. على سبيل المثال، اقترحت ورقة بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك لعام 2012 كيف كان أداء الأسهم التي لم تكن لديها قيود على البيع على المكشوف أفضل من تلك التي كانت لديها.
لكن ألفافيل أيضًا مغفل لاتخاذ موقف غير بديهي، ولهذا السبب لفت انتباهنا هذا التقرير الجديد الصادر عن مكتب الأبحاث المالية التابع لوزارة الخزانة الأمريكية:
وعلى الرغم من التوقعات القوية المستندة إلى نظريات عدم الاتفاق، فقد ربطت الأدلة التجريبية المحدودة قيود البيع على المكشوف بارتفاع الأسعار. نحن نختبر هذه العلاقة باستخدام أساليب شبه تجريبية بناءً على القاعدة 201، وهي سياسة قائمة على العتبة والتي تقيد البيع على المكشوف العدواني عندما تتجاوز العوائد خلال اليوم -10٪. عند مقارنة الأسهم على جانبي العتبة في نفس ساعة التداول، نجد أن التقييد يؤدي إلى أحجام بيع على المكشوف أقل بنسبة 8٪ وعائدات يومية أعلى بمقدار 35 نقطة أساس. ولا تنعكس تأثيرات الأسعار هذه بعد رفع القيود.
للتبسيط، وجدت ورقة OFR أن الحظر المؤقت على صفقات البيع أدى إلى زيادة عوائد الأسهم المتضررة، وخفض التقلبات، وتضييق فروق الأسعار، وزيادة عمق السوق. وهو ليس ما تتوقعه!
المشكلة في اختبار تأثير حظر البيع على المكشوف هي أنها نتاج أوقات مثيرة للاهتمام. وهذا يجعل من الصعب فصل عواقبها عن كل شيء آخر يحدث.
على سبيل المثال: هل كان الفشل في وقف هبوط أسهم البنوك الأميركية في أواخر عام 2008، ثم الاستقرار بعد رفع الحظر، يعني ضمناً أن القيود على البيع على المكشوف لم تنجح على النحو المنشود؟ أم أن الأمر كان مجرد أزمة مالية كبيرة، وأن الحظر قد تم رفعه بمجرد استقرار الأسواق؟
لتجاهل أسئلة السبب والنتيجة، تبحث ورقة OFR في الحظر القصير المؤقت لمدة يوم واحد والذي يبدأ عندما ينخفض السهم بنسبة 10 في المائة أو أكثر عن اليوم السابق – القاعدة 201 من لائحة SHO الخاصة بهيئة الأوراق المالية والبورصة، أو “قاعدة الصعود البديلة”. تم تصميم هذا كقاطع للدائرة لمنع “البيع على المكشوف المتلاعب أو المسيء المحتمل” و”تسهيل قدرة البائعين على المدى الطويل على البيع أولاً عند مثل هذا الانخفاض”، على حد تعبير هيئة الأوراق المالية والبورصات.
هناك الكثير من البيانات التي يجب استكشافها، وهو ما لا ينطبق كثيرًا على عمليات الحظر الشاملة العرضية على البيع على المكشوف. ووفقاً لتقرير OFR، فإن الطريقة تعمل بشكل جيد:
نجد أن قيود القاعدة 201 تزيد من العائدات اليومية للأسهم المثارة. عند مقارنة الأسهم التي تصل إلى عائد منخفض خلال اليوم يزيد قليلاً عن -10% (أي الأسهم غير المقيدة) إلى الأسهم التي تصل إلى عائد منخفض خلال اليوم أقل قليلاً من -10% (أي الأسهم المقيدة) في نفس ساعة التداول، نجد أن الأسهم المقيدة لها عوائد يومية لاحقة تزيد بحوالي 35 نقطة أساس. ونظرًا لأن مجموعتنا الضابطة تتكون من أسهم شهدت عوائد سلبية مماثلة، فإن تقديرنا البالغ 35 نقطة أساس يعد إضافيًا لأي انتعاش في الأسعار أو استجابة تجارية من شأنها أن تحدث بشكل مخالف للواقع في غياب السياسة (بريمر وسويني 1991). ونظرًا لأن أوامر الحد غير القابلة للتسويق غير مقيدة، فيمكن للبائعين على المكشوف الراغبين في توفير السيولة تقديم الطلبات بحرية. ومع ذلك، فإن تأثيرات الأسعار هذه لا تنعكس لاحقًا في الأيام التالية للحدث المحفز، وهو ما يتوافق مع كون فرص البيع على المكشوف المقيدة عابرة بطبيعتها.
بالطبع، هذا مثال ضيق جدًا لذا يجب أن نكون حذرين من الإفراط في الاستقراء.
هذه هي القيود التلقائية ليوم واحد في الأوراق المالية الفردية. لا يمكنك أن تستنتج بشكل قاطع أن قيود البيع على المكشوف الأوسع والأطول أمدا فعالة بالمثل. هناك فرق كبير بين الإجراء الروتيني والمؤقت والمحدد مسبقًا والمحدد لتهدئة أحد الأسهم وبين الإجراء التنظيمي الاستثنائي المفتوح لحظر التداول الذي يكون في أغلب الأحيان وليد الهستيريا.
ومع ذلك، فهي نقطة محادثة. وربما لم تكن لتنقر على هذا المنشور إذا كان العنوان هو: “يبدو أن قواطع الدائرة تعمل على النحو المنشود”.
