افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
ربما تكون صنادل بيركنستوك قد تحولت من مجرد ملابس عادية إلى أحذية عصرية، لكن المستثمرين في الاكتتاب العام الأولي الذي تبلغ قيمته 1.5 مليار دولار تحولوا من الغضب إلى البائسين. انهارت أسهم شركة الأحذية الألمانية بنسبة 21 في المائة في واحد من أسوأ أداء ما بعد السوق على الإطلاق لسهم ضخم.
وبينما يعاني مشترو الاكتتاب العام الأولي، فإن انخفاض سعر السهم يعني أن البنوك المكتتبة ستحقق مكاسب كثير أموال أكثر مما كان متوقعا – وذلك بفضل الطريقة التي يتم بها “استقرار” الاكتتابات العامة الأولية.
تم إطلاق تعويم بيركنستوك بثقل وضجيج لدعمه. ثلاثة مستثمرين أساسيين – شركة فينانسيير أغاتشي القابضة التابعة لبرنارد أرنو، وصندوق الثروة السيادية النرويجي NBIM، وشركة ديوربل كابيتال بارتنرز التابعة لهنري إلينبوجين – التزموا بشراء ما يصل إلى 625 مليون دولار. وانتشرت أحذية Birkenstocks على الإنترنت بعد أن ارتدت باربي النمطية، التي لعبت دورها مارجوت روبي، مشجعة نادي فولهام، زوجًا ورديًا في المشهد الأخير من الفيلم.
وجد العديد من المستثمرين أن التقييم باهظ الثمن للغاية، لكنهم دخلوا في دفتر الاكتتابات العامة الأولية، لأن الاكتتابات العامة الأولية الأخيرة ظهرت عند الفتح، حتى لو تلاشت لاحقًا. وسرعان ما تم تجاوز الاكتتاب في عرض بيركنستوك، وأخبرت المصادر وسائل الإعلام أن سعر الاكتتاب العام سيكون أعلى من نطاق عرض السهم الذي يتراوح بين 44 و49 دولارًا.
و بعد . . . و بعد . ..
ربما تكون هذه علامة على الطلب الضعيف، حيث تم تحديد السعر عند أقل بقليل من نقطة المنتصف عند 46 دولارًا. ومنذ ذلك الحين، انهار السهم في ثلاث جلسات متتالية إلى 36.38 دولارًا.
من الواضح أن العديد من مديري الصناديق الذين قدموا الأوامر تصرفوا بناءً على نظرية الأحمق الأكبر: لقد اعتمدوا على مستثمرين آخرين، بما في ذلك مقامرون التجزئة المهووسون بباربي، للمزايدة على الأسهم والسماح لهم بالخروج بربح. وعندما افتتح السهم بسعر 41 دولارًا (-10.9 في المائة)، ركضوا نحو التلال.
لا بد أن البنوك الرائدة في الصفقة – جولدمان ساكس، وجيه بي مورجان، ومورجان ستانلي – اشتبهت في أن الصفقة يمكن أن يتم تداولها بشكل سيئ في ما بعد السوق. وهذا ما يفسر لماذا كانت المخصصات (كما قيل لي بشكل موثوق) متحيزة بقوة نحو المستثمرين “على المدى الطويل فقط” وبعيداً عن صناديق التحوط. لسوء الحظ، لم يتمكن العديد من المستثمرين على المدى الطويل فقط من تحمل الأمر عندما اندفعت الأسهم نحو الانخفاض.
سيضر انهيار سعر السهم بالمستثمرين الذين لم يقلبوا هذا التقليب. حتى المستثمر الكبير طويل الأجل مثل NBIM لا يمكن أن يكون سعيدًا بخسارة تتراوح بين 25 إلى 30 مليون دولار من سعر السوق بعد ثلاثة أيام فقط (أفترض أنه كحجر زاوية لم يبيع أي أسهم، على الرغم من أنه لم يقم ببيع أي أسهم). لم يتم إغلاقه رسميًا).
وفي الوقت نفسه، الصفقة لها فائزون. فمن ناحية، نجحت بيركنستوك في جمع الأسهم بسعر مناسب لتقليص ديونها؛ ومن ناحية أخرى، تستطيع شركة الأسهم الخاصة L Catterton بيع بعض أسهمها بسعر أعلى بكثير مما دفعته قبل عامين.
ولكن هناك مجموعة أخرى تعتبر الرابح الأكبر: البنوك الاستثمارية المشاركة في الاكتتابات العامة الأولية. سوف يكسبون أكثر بكثير من مبلغ الـ 63.1 مليون دولار الذي حصلوا عليه بشكل جماعي من رسوم الاكتتاب البالغة 4.25 في المائة – وهذا على وجه التحديد لأن سعر السهم انخفض كثيرا.
ولكي نفهم السبب، يتعين علينا أن نشرح كيف تعمل البنوك على تثبيت عمليات الاكتتاب العام الأولي. تقوم شركات التأمين عادة بتخصيص أسهم أكثر بنسبة 15 في المائة للمستثمرين مما يتم عرضه في البداية في الاكتتاب العام الأولي، مما يعني أن لديهم مركزا “قصيرا”. ثم يغطون هذا الاختصار بطريقتين:
– إذا ارتفع سعر السهم، تمارس شركات التأمين خيار “الأحذية الخضراء” أو خيار التخصيص الشامل لشراء الأسهم. (إن الحذاء الأخضر هو خيار مدته 30 يومًا لشركات التأمين لشراء 15 في المائة إضافية من العرض).
– إذا انخفض سعر السهم، يقوم المكتتبون بشراء أسهم في السوق، وبالتالي استقرار السعر.
لذلك بالنسبة لتعويم بيركنستوك، يتكون عرض الاكتتاب العام الأساسي من 32.2 مليون سهم، ولدى الضامنين خيار لمدة 30 يومًا لشراء 4.8 مليون سهم أخرى. وهكذا، في البداية، خصص المديرون الرئيسيون 37 مليون سهم للمستثمرين بسعر 46 دولارًا.
بالتالي:
— لو ارتفع سعر السهم، لكان بنك جولدمان ساكس، بصفته مدير الاستقرار، قد قام بتغطية المركز المكشوف للنقابة من خلال ممارسة خيار شراء 4.8 مليون سهم. وكان من شأن ذلك أن يؤدي إلى 9.4 مليون دولار أخرى من رسوم الاكتتاب (4.25 في المائة) لبنوك النقابة.
— منذ أن انخفض سعر السهم بدلاً من ذلك، فمن المفترض أن بنك جولدمان ساكس كان يشتري أسهمًا في السوق لتحقيق استقرار السعر، وتغطية المركز القصير.
ونحن الآن لا نعرف سعر أو حجم مشتريات بنك جولدمان حتى الآن، ولكن يمكننا أن نضع بعض الافتراضات التقريبية. لنفترض أنها اشترت مليون سهم بمتوسط سعر 40 دولارًا، تاركة مركزًا قصيرًا يبلغ 3.8 مليون سهم.
وبسعر إغلاق يوم الجمعة، من المتوقع أن تكسب النقابة 42.6 مليون دولار عند الاستقرار – وهو مكسب محقق قدره 6 ملايين دولار ومكاسب غير محققة تبلغ حوالي 36.6 مليون دولار! وبعبارة أخرى، قد ينتهي الأمر بمكاسب الاستقرار إلى تمثيل 67 في المائة أخرى من رسوم شركات التأمين.
أو ربما أكثر؟ يفترض هذا المثال أن المديرين الرئيسيين لم ينشئوا “صفقة بيع مكشوفة” – أي تخصيص أكثر من 37 مليون سهم للمستثمرين بسعر 46 دولارًا – مما قد يؤدي إلى مكاسب استقرار أعلى. الآن، نحن لا نفعل ذلك يعرف أنه كان هناك بيع مكشوف، لكن شركات التأمين تستخدم هذا التكتيك عندما يشعرون بالقلق من انخفاض سعر السهم – كما هو الحال، على سبيل المثال، في حالة الاكتتاب العام الأولي لشركة Uber في عام 2019. عند إغلاق يوم الجمعة، فإن بيع مليون سهم على المكشوف يعادل مكاسب إضافية قدرها 9.6 مليون دولار.
فقط لكي أكون واضحًا تمامًا، لا شيء من هذا شائن! وتنبع الأرباح غير المتوقعة من حقيقة مفادها أن سعر الاكتتاب العام الأولي كان مبالغا فيه في مقابل اهتمام المستثمرين “الحقيقي”: فقد هبطت الأسهم بسرعة كبيرة وبقوة شديدة، حتى أنه لم يكن هناك أي وسيلة أمام بنك جولدمان ساكس لتحقيق الاستقرار في أي مكان بالقرب من سعر الاكتتاب العام الأولي. وكلما انخفض السعر الذي يشتري به جولدمان الأسهم، كلما تعاظمت أرباح الاستقرار، لأن النقابة باعت أسهمها “على المكشوف” بسعر 46 دولارا.
لذا، لو تم تسعير العرض بشكل أكثر دقة، فإن البنوك لن تتمكن أبداً من تحقيق هذا القدر من الربح من تثبيت الاستقرار.
هناك مفارقة أخيرة. في معظم الاكتتابات العامة الأولية الأوروبية، تتفاوض الشركات والمساهمون البائعون على اتفاقيات تلزم شركات التأمين بتسليم كل أو معظم مكاسب الاستقرار. ولكن هذه ليست ممارسة السوق في الولايات المتحدة. لو تم طرح شركة بيركنستوك للاكتتاب العام في فرانكفورت، وليس في نيويورك، فلن يكون هناك أي ازدهار إضافي للبنوك.
ربما يكون هذا سببًا آخر لتعزيز البورصات الأوروبية كأماكن لإدراج الاكتتابات العامة الأولية.
