صباح الخير. إنه يوم جميع القديسين ويوم بنك الاحتياطي الفيدرالي. هذه مجرد مصادفة، على الرغم من أنه إذا نجح جاي باول في إعادة التضخم إلى 2 في المائة دون التسبب في الركود، فقد يكون هناك حديث عن تقديسه. شارك صلواتك الاقتصادية معنا: [email protected] و[email protected].
اليابان: إصلاح السياسة النقدية وإصلاح الشركات
لقد سارت عملية تفكيك منحنى العائد من قبل بنك اليابان أشبه بطفل يأكل بيت خبز الزنجبيل: حيث يتم التقاط الحلوى المزخرفة واحدة تلو الأخرى قبل هدم المبنى نفسه.
هكذا كان الأمر بالأمس، عندما قام بنك اليابان برئاسة كازو أويدا بتقليص سقف العائد لأجل عشر سنوات، فخففه من حد صارم يبلغ 1 في المائة إلى سعر “مرجعي” أكثر مرونة. في مؤتمره الصحفي بعد الاجتماع، مع اقتراب الين من أدنى مستوى له منذ عدة عقود، قال أويدا: “السبب وراء جعلنا YCC أكثر مرونة هو أننا أردنا منع المخاطر المستقبلية لتقلبات السوق، بما في ذلك تقلبات أسعار الصرف. . . (لكن) ما زلنا لم نر ما يكفي من الأدلة للشعور بالثقة في أن اتجاه التضخم (سيكون ثابتًا على المدى الطويل عند 2 في المائة).”
ازدواجية أويدا أمر مفهوم. فمن ناحية، كما أشار كريس جايلز من صحيفة فايننشال تايمز في رسالته الإخبارية الأخيرة، بدا التضخم الأساسي في مدينة طوكيو وفي جميع أنحاء البلاد ثابتاً. ومن ناحية أخرى، لا يزال نمو الأجور الاسمية لا يتجاوز باستمرار عتبة الـ 2 في المائة التي يريدها بنك اليابان. معدل الثلاثة أشهر هو 1.4 في المائة. وربما لا يزال التضخم يعكس إلى حد كبير الزيادات في التكاليف الخارجية، وليس الطلب الداخلي.
وقد يستمر بنك اليابان في الانتظار، وفي هذه الأثناء، يقوم بإجراء تعديلات عملية لكسب الوقت. وكما زعم ستيفان أنجريك من شركة موديز أناليتكس في ألفافيل مؤخراً، فإن حتى نهاية سندات YCC ربما لن تغير عائدات السندات لأجل عشر سنوات بشكل جذري، وذلك لأنه سيتم استبدالها بالتيسير الكمي المنتظم ولأن سعر الفائدة المتوازن الأساسي في اليابان منخفض.
وفي الوقت نفسه، سيكون من المفيد للمستثمرين أن يولوا اهتماماً أكبر لإصلاحات حوكمة الشركات في اليابان، والتي ربما تخلف تأثيراً أعظم كثيراً على عوائد الأسهم الطويلة الأجل مقارنة بالسياسة النقدية التي تنتهجها البلاد. وعلى هذه الجبهة، إليك ملخص جيد للتقدم المحرز حتى الآن. قال أحد مديري محافظ الأسهم اليابانية لصحيفة “فاينانشيال تايمز” إن المساهمين يعتقدون “أنهم سيستمرون وأن الأمر مختلف هذه المرة”. إذا تبين أنها عاصفة كاذبة أخرى، فسيكون ذلك مخيبا للآمال للغاية».
ولسوء الحظ، يعود هذا الاقتباس إلى عام 2015، عندما ولَّدت سياسات آبي ضجة هائلة حول الأسهم اليابانية. لذا فمن المنطقي أن يكون الارتفاع الأخير في اليابان، والضجة حول إصلاح الشركات التي رافقته، سبباً في اجتذاب قدر أكبر من الحماس المتواضع من جانب المستثمرين العالميين. في عام 2013، بلغ إجمالي صافي تدفقات الأموال الأجنبية إلى الأسهم اليابانية 153 مليار دولار، وفقا لحسابات نيك شميتز، مدير محفظة اليابان في شركة فرداد كابيتال. على النقيض من ذلك مع عام 2023، الذي يفترض أنه عام الاختراق للأسهم اليابانية: التدفقات الأجنبية أقل من 40 مليار دولار.
من المرجح أن تعكس البداية البطيئة نسبيا ما حدث بعد تلاشي اقتصاد آبي: فقد فرت كل تلك التدفقات الأجنبية البالغة 153 مليار دولار تقريبا من البلاد بين عامي 2016 و 2020. ويشك المستثمرون العالميون، الذين شاهدوا هذا الفيلم من قبل، في أن النهاية قد تكون هي نفسها.
ولكن هذه المرة، تمارس السلطات اليابانية ضغوطاً غير مرئية حتى الآن. وقد ناقشت منظمة “Unhedged” مراراً وتكراراً حملة بورصة طوكيو، باستخدام التهديد بالحذف وتكتيكات التشهير لحمل الشركات على إعادة تشكيل نفسها. وفي أكتوبر/تشرين الأول، اشتكينا من أن أقل من ثلث الشركات اليابانية المدرجة في البورصة تحركت نحو الالتزام بالمبادئ التوجيهية للإصلاح التي أقرتها بورصة طوكيو. ولكن هناك طريقة أخرى لقول ذلك: لقد استجابت حوالي 1000 شركة في الثقافة المؤسسية الأكثر تكلساً في العالم الغني للضغوط. وهذا الضغط يأتي من جميع الجبهات. نشرت وزارة الاقتصاد اليابانية ميتي في شهر أغسطس مبادئ توجيهية جديدة لعمليات الاندماج والاستحواذ لا تشجع تكتيكات الحبوب السامة وتحث الشركات على أخذ عروض الاستحواذ المتراكمة على محمل الجد.
إن طموحات بورصة طوكيو لا تستهدف فقط الشركات اليابانية الأسوأ إدارة، تلك التي لديها نسبة سعر إلى دفتر أقل من 1. إنها حملة أوسع مصممة لزيادة العائدات على الأسهم عبر الشركات اليابانية، كما يشير أتول جويال، محلل الأسهم في جيفريز. وكما قال الرئيس التنفيذي لبورصة طوكيو، هيرومي ياماجي، لنيكي آسيا في وقت سابق من هذا العام:
وقال ياماجي: “بدلاً من اتباع النهج الصارم المتمثل في القول بأن الشركات التي لديها نسب سعر إلى ربح أقل من 1 قد فشلت، فمن المنطقي حث كل شركة على إجراء تحسينات”. . . وأضاف: “نحن لا نبحث عن استجابة مؤقتة” تركز فقط على إجراءات مثل إعادة شراء الأسهم وزيادة الأرباح. . .
وقارن ياماجي المعضلة التي تواجهها اليابان بالانكماش طويل الأمد الذي شهدته سوق الأسهم الأمريكية خلال السبعينيات، والذي أطلق عليه اسم “موت الأسهم”. . .
وقال: “بدأت عمليات الاندماج والاستحواذ في الانتعاش هناك بفضل سياسات ريغان الاقتصادية” وسياسات مكافحة التضخم التي اتبعها رئيس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي آنذاك بول فولكر، “التي أنعشت سوق الأسهم”.
والأهم من ذلك أن الأمور تغيرت على الأرض. ارتفعت حصة الشركات اليابانية التي لديها مديرين مستقلين أو أكثر من 22 في المائة في عام 2014 إلى 99 في المائة في عام 2023. وارتفعت حصة المجموعات التي تكشف عن مواد المستثمرين باللغة الإنجليزية إلى 97 في المائة، من 80 في المائة في عام 2020. وقد وصلت حصص الملكية المتبادلة، وهي إرث نموذج التنمية الياباني، إلى مستوى قياسي منخفض.
ويعكس كل هذا الظل الطويل للإصلاحات الأكثر ديمومة التي أقرها اقتصاد آبي، وهو قانون حوكمة الشركات الذي صدر في عام 2015، فضلا عن التحول العميق، ولكن البطيء، في من يملك الأسهم اليابانية. وفي العقود الثلاثة الماضية، مع انخفاض المساهمة المتبادلة، اكتسب المساهمون التقليديون المزيد من الأرض. وبمقياس واحد، ارتفعت حصة ملكيتهم بنسبة 20 نقطة مئوية:
إن ما يوحد بين إصلاحات حوكمة الشركات وشركة YCC هو وتيرة التغيير التدريجية إلى حد محبط. ولكن في كلتا الحالتين، فإن اتجاه التغيير واضح للعيان. (إيثان وو)
تقييم الأصول المتناقصة، طبعة التبغ
كتبت الأسبوع الماضي عن الاستثمار في الشركات المتدهورة، في سياق صناعة إدارة الأموال. وفي هذا السياق، ذكرت مخزون ناشري دليل الهاتف، والذي أتذكر أنني نظرت إليه منذ سنوات:
وكانت عائدات هذه الشركات في انحدار سريع، ولكنها كانت تتداول بنسب سعرية إلى أرباح منخفضة للغاية، مع عائدات أرباح بلغت (على ما أذكر) 20 في المائة أو نحو ذلك. . . لا أعرف ماذا حدث لتلك الشركات، لكني أفترض أن الأمر لم يكن جيدًا، وأن الأمر استغرق أقل من خمس سنوات.
رداً على ذلك، كتب أحد قراء “Unhedged” وأحد المخضرمين في مجال التمويل الاستداني ليقول إنه يعرف ما حدث لتلك الشركات، على الأقل في أوروبا. لقد تم شراؤها عن طريق الأسهم الخاصة، وخسر جميع المشاركين أموالهم:
كمحلل مبتدئ في عام 2003، كنت في أواخر العشرينات من عمري أعمل في مجال التمويل بالاستدانة. تم شراء غالبية الشركات الأوروبية (الأدلة) القديمة عن طريق الأسهم الخاصة وقمنا بتوفير الديون بمعدل 6 أضعاف الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك عادةً في أحجام تزيد عن 30 مليون يورو. القصة المعتادة (تدفق نقدي قوي، ميزانيات عمومية قوية، إدارة جيدة، المخاطر/العائد وما إلى ذلك).
أشرت إلى أننا يجب أن نرفض الصفقات لأن الإنترنت سوف يدمر نموذج الأعمال – أي لا توجد ميزة تنافسية مستدامة. . . أي هوو: لقد استحمنا جميعًا. الاستنتاج (عبر غالبية البنوك المشتركة) الذي ادعى المديرون في أوراق الائتمان هو أن قائمة الدليل كانت بمثابة تكلفة بسيطة للشركات – فلماذا يلغونها؟
عندما بدأوا في الإلغاء بأعداد كبيرة، تمت إعادة هيكلة الغالبية العظمى من الصفقات في جميع أنحاء القارة (اخترنا الديون الممتازة بدلاً من (السندات ذات العائد المرتفع)) أو التبادلات المتعثرة أو مقايضات الديون بالأسهم وقمنا بتخفيض متوسط ~ 25 في المائة
من الصعب جدًا تقييم الأصول المتراجعة! جزء من السبب، كما يتضح من حكاية قارئنا الواضحة، هو أنه عندما يبدو الأصل رخيصًا ولا يزال ينفق أموالًا نقدية، فمن السهل التوصل إلى قصة حول سبب انخفاضه بوتيرة مهيبة، بدلاً من الانهيار (” كانت قائمة الدليل بمثابة رسوم بسيطة للشركات – فلماذا يقومون بإلغائها؟”).
وهذا يثير سؤالاً مثيرًا للاهتمام: ما هو المعادل لنشاط الصفحات الصفراء في عام 2023؟
ورغم أنها لم تصل إلى ما يشبه مرحلة دليل الهاتف، فإن المثال الأكبر والأكثر غموضا والأكثر إثارة للاهتمام لتراجع الصناعة اليوم هو التبغ. يستمر استخدام المنتج الأساسي لهذه الصناعة في الانخفاض. في جميع أنحاء العالم، كان أكثر من ثلث البالغين مدخنين في عام 2000؛ اعتبارًا من عام 2020، كان أقل من الربع. لكن فيليب موريس وألتريا، من خلال تحويل تركيزهما إلى بلدان خارج العالم الغني والتحرك نحو توصيل النيكوتين الذي لا يدخن، تمكنتا من الحفاظ على ثبات الإيرادات (بالقيمة الاسمية) على مدى العقد الماضي. حققت شركة بريتيش أمريكان توباكو، بمساعدة استحواذها على شركة رينولدز عام 2017، أداءً أفضل قليلاً. اعتمادًا على ما تعتقده حول مستقبل التدخين الإلكتروني، ليس من الصعب إثبات أن إدمان النيكوتين، بأي شكل من الأشكال، يواجه تراجعًا على المدى الطويل.
ولكن هل لا يزال من الممكن أن يكون استثمارًا قويًا؟ ومن الناحية المالية، تبنت شركات التبغ الكبرى استراتيجية البقرة النقدية. الشركات لا تستثمر بشكل كبير داخليا، وهي تخصص بشكل أساسي كل تدفقاتها النقدية الحرة في توزيعات الأرباح وإعادة شراء الأسهم (فيليب موريس، وألتريا، وبريتش أمريكان لديها عوائد أرباح تبلغ 6، و10، و9 في المائة، على التوالي). لسنوات عديدة نجح هذا. حافظت الأسهم الثلاثة على مواكبة المؤشرات أو تفوقت عليها. ومع ذلك، في عام 2017 تقريبًا، توقفت الاستراتيجية عن تقديم الخدمات للمساهمين. فيما يلي إجمالي عوائد المساهمين للشركات الثلاث، مقارنة بمؤشر ستاندرد آند بورز 500 والأسهم الأمريكية ذات الأرباح المرتفعة بشكل عام:
من الواضح أن صناعة التبغ راكدة الآن، وتشير عوائد الأسهم في السنوات الخمس الماضية إلى أنها قد تنزلق إلى الانخفاض. لذلك، من المفيد النظر في ما إذا كانت الصناعة قد أصبحت ذات تسعير خاطئ – كما يحدث في كثير من الأحيان انخفاض الأصول. إنه سؤال كبير، بمعنى أن الشركات الثلاث تبلغ قيمتها السوقية مجتمعة حاليا 275 مليار دولار. نحن حريصون على الاستماع من القراء.
قراءة واحدة جيدة
السيناريو الأسوأ.
