على مدار الأربعين عامًا الماضية، كنت محللًا لصناديق الاستثمار، ووسيطًا للأوراق المالية، ومديرًا للصناديق، وساعدت في إدارة RIT Capital، وElectric & General Trust، وحتى وقت قريب، Mid Wynd Trust. نادرا ما رأيت هذا القطاع على مثل هذه الخصومات العالية.
صندوق الاستثمار، مثل صندوق الوحدة، هو وسيلة تستثمر في محفظة من الأصول – تستثمر الصناديق الأقدم في أسهم في الشركات المدرجة. على عكس صندوق الوحدة، فإن صندوق الاستثمار لديه هيكل شركة ويتم تداول أسهمه في بورصة لندن.
أضف قيمة جميع الأصول المحتفظ بها وستحصل على ما يسمى صافي قيمة أصول المحفظة (NAV). يمكنك أن تتخيل أن الشركة التي تمتلك هذه الأصول سيتم تقييمها كمجموع أجزائها – لا أكثر ولا أقل من صافي قيمة الأصول. ولكن هذا ليس هو الحال في كثير من الأحيان. في بعض الأحيان، كما هو الحال الآن، يمكن أن تجد صناديق الاستثمار نفسها تتداول بسعر مخفض. لماذا؟
قد يكون هناك عدد من العوامل في اللعب. وربما يعكس الأداء الضعيف نتيجة للإدارة غير الكفؤة. قد تكون معنويات السوق هي التي أدت إلى تضرر الأسهم في بعض القطاعات. يمكن أن يعكس الخصم أيضًا هيكل الصندوق. بعض أكبر الخصومات اليوم موجودة في صناديق استئمانية مع كبار المساهمين – ربما من المؤسسة التي تدير الأصول. وهذا يحد من سلطة المساهمين العاديين في تغيير المدير، أو إغلاق الصندوق، أو – كما حدث مع هيجنوسيس الشهر الماضي – الإطاحة بمجلس الإدارة.
وهناك عامل آخر قد يكون الشفافية. عندما يكون لدى الصندوق مخصصات كبيرة للأسهم الخاصة، قد يكون لدى المستثمرين شكوك حول القيمة الحقيقية للممتلكات غير المدرجة. غالبًا ما يتم تقييم الأسهم غير المدرجة على أساس آخر معاملة خاصة – إذا تمت هذه الصفقة في أسواق أكثر سعادة، يضيف المستثمرون خصمًا إضافيًا على ما يعتقدون أنه قد يتم بيع الأسهم به اليوم. وهذا لا ينبغي أن يمنعك بالضرورة من شراء هذه الصناديق. تتمتع العديد من صناديق الاستثمار التي تتعامل مع الأسهم الخاصة، مثل Caledonian وOryx و3i، بسجلات أداء ممتازة على المدى الطويل.
إدارة الخصومات
إذا أصبح الخصم على صندوق الاستثمار كبيرًا جدًا، فهناك حالة للصندوق للتخلص من بعض الأصول أو استخدام بعض دخله لشراء أسهمه الخاصة، مما يؤدي تدريجياً إلى زيادة صافي الأصول لكل سهم للمستثمرين المتبقين. الأمثلة الأخيرة تشمل شركة بانثيون في الأسهم الخاصة، وشركة جرين كوت المملكة المتحدة، وهي مؤسسة ائتمانية للبنية التحتية المتجددة بدأت عملية إعادة شراء أسهم بقيمة 100 مليون جنيه استرليني الشهر الماضي للمساعدة في معالجة خصم بنسبة 20 في المائة.
بعض المجالس لديها سياسة خصم دائم. في شركة Mid Wynd، طلب منا مجلس الإدارة شراء الأسهم إذا وصلت إلى خصم بنسبة 2 في المائة. خلال معظم فترة عملنا، تم تداول الصندوق فعليًا بعلاوة تبلغ حوالي 2 في المائة، وقمنا بإصدار أسهم بانتظام لمنع تلك العلاوة من النمو بشكل مفرط. وهذا يعني أن الثقة أصبحت أكبر – الأمر الذي أفاد المستثمرين، مع انخفاض تكاليف التشغيل للسهم الواحد.
هناك إيجابيات وسلبيات في محاولة إدارة الخصم. يمكن القول إن سياسة إدارة الخصم مثل Mid Wynd’s مفيدة لحامليها – فهي تحميهم من التقلبات الإضافية التي يمكن أن تجلبها الصناديق الاستئمانية. قد يجادل المشترون المحتملون بأن الصناديق الاستئمانية المنافسة ذات الخصومات الأعمق تبدو أكثر جاذبية، ولكن يجب عليك الحذر من الشراء بالخصم وحده. قد تقدر سياسة إدارة الخصم هذه لاحقًا عندما يحين وقت الاستفادة من الأصول. أنت لا تريد سوء الحظ من المعاناة من انخفاض أسعار الأسهم و اتساع الخصم في تلك المرحلة.
تكون عمليات إعادة شراء الأسهم أسهل مع بعض الصناديق الاستئمانية من غيرها، اعتمادًا على طبيعة الأصول الأساسية ومدى سيولتها. كما هو الحال مع أي شركة، يمكن أن تكون هناك حجة مقنعة للإدارة لإعادة شراء الأسهم إذا فعلت ذلك بمستوى يعزز القيمة لجميع المساهمين المتبقين. فهو يضع عقبة كبيرة أمام عوائد أي استثمار آخر للأموال.
لكن إعادة شراء الأسهم يمكن أن يؤدي أيضًا إلى تقلص صناديق الائتمان الأصغر إلى ما دون الحجم المستدام، مما يؤدي إلى رفع تكاليف السهم وقد يعني في النهاية أن هناك حاجة إلى الاندماج أو التصفية.
هل يجب أن أشتري ثقة مخفضة؟
يمكن أن تكون الخصومات الكبيرة علامة تحذير للمستثمرين المحتملين، ولكنها يمكن أن تمثل أيضًا فرصة عظيمة. وكما أشرنا سابقًا، ترتفع الخصومات وتنخفض مع المعنويات بين مستثمري التجزئة. ومن خلال خبرتي، فإن هذه التدفقات لها تاريخ طويل من كونها مؤشرات مضادة جيدة لآفاق السوق. عندما تكون الأسواق محمومة، تميل إلى التدفقات إلى الصناديق “الساخنة”، التي يمكن أن تتداول بعلاوات كبيرة – كما فعلت كثير من صناديق البنية التحتية قبل بضعة أعوام.
عندما يتحول المزاج، يرى هؤلاء المساهمين غير المحظوظين انخفاض تقييمات الأصول الأساسية وتحول تصنيف علاوة الثقة إلى تصنيف خصم. ويمكن تضخيم هذا المزيج في الصناديق الاستئمانية التي تقترض الأموال. كثيراً ما يثير قطاع الائتمان مستثمرين ساخطين على المدى القصير ومستثمرين سعداء للغاية على المدى الطويل.
وعلى هذا الأساس، فإنني أرى أن التخفيضات الكبيرة الحالية في قطاع الثقة هي بمثابة فرصة أكثر من كونها تهديداً. إذن كيف تختار الاستثمار؟
يبدأ اختياري دائمًا بالأصول الأساسية: تبدو الشركات البريطانية واليابانية الصغيرة حاليًا ذات قيمة جيدة جدًا. خذ مؤشر FTSE 250، على سبيل المثال. لقد انخفض بنسبة 12 في المائة هذا العام، وتتداول الشركات هنا بمضاعفات سعر/أرباح أقل بكثير من نظيراتها في الولايات المتحدة وأماكن أخرى. صناديق الاستثمار في هذا المجال تحصل على خصم بنسبة 10-20 في المائة. وهذا خصم مزدوج، لذلك.
وبعد تحديد أفضل القطاعات سأختار المدير صاحب السجلات القوية. كن حذرًا عند النظر إلى الجداول التي تقارنها بمثلها – سيبدو أداء مدير رأس المال الأصغر مختلفًا تمامًا عن أداء مدير رأس المال الكبير في الوقت الحالي. يمكن أن تختلف الصناديق الاستئمانية بشكل كبير داخل كل قطاع. انظر عن كثب إلى أهداف الصندوق، والتي يجب أن تكون واضحة جدًا. الخيار المفضل لدي هو “زيادة الثروة قبل التضخم على المدى الطويل – خمس سنوات أو أكثر”.
افهم أنه لكي تخلق الثقة قيمة أكبر من صندوق تعقب المؤشر، يجب أن يختلف تكوينها عن المؤشر، لذلك من حيث الأداء، سيكون في بعض الأحيان متقدمًا وأحيانًا متخلفًا عن المؤشر بعد التكاليف. خذ نظرة طويلة عند الحكم على الأداء.
عادةً ما أنظر أيضًا إلى المكان الذي تتم فيه إدارة الثقة. ولسوء الحظ، فإن عدداً من الصناديق ذات الأداء المتواضع تحمل أسماء تجارية لبيوت استثمارية كبيرة جداً. وهذا يعني أنه لا مجلس الإدارة ولا مدير الصندوق لديهما الكثير من “المشاركة في اللعبة”. قد يتم وضع سياسات الاستثمار مركزيًا بدلاً من تصميمها خصيصًا لثقة معينة، وقد تتخذ الإدارة منهجًا ضعيفًا لإدارة الخصم. هناك استثناءات – ولكن ليست كثيرة.
يبدو أن الأراضي المنخفضة للتعرض في المملكة المتحدة وNippon Active Value لليابان تناسب معظم المعايير المذكورة أعلاه.
ويشير التاريخ إلى أن التخفيضات على صناديق الاستثمار المدارة بشكل جيد تميل نحو متوسطاتها طويلة الأجل، وبالتالي ينبغي أن تتقلص. وهذا يعني أنه إذا تحسنت المعنويات وظروف العمل، فيجب على الصناديق الاستئمانية أن تقدم للمستثمرين دفعة إضافية من العائدات. وحتى إذا ظل القطاع قاتما لفترة طويلة، فإن إغلاق الخصومات على الصناديق الاستثمارية المدارة بشكل جيد يجب أن يقدم بعض التعويض.
المؤلف هو مدير صندوق سابق
