صباح الخير. إيثان هنا. روب بعيد. يوم آخر نائم في الشارع. يبدو أن المحادثات غير الحاسمة بشأن سقف الديون لا تحرك السوق بطريقة أو بأخرى. مع استمرار ارتفاع مؤشر S&P 500 بنسبة 10 في المائة هذا العام ، لاحظت في الأسابيع القليلة الماضية ارتفاعًا طفيفًا في الثيران قائلين إنه ربما ، ربما فقط ، ستكون الأمور على ما يرام. هل انت من بينهم؟ راسلني: [email protected].
هل يمكننا جعل الأسهم الأمريكية تبدو رخيصة؟
كتبت هذا الأسبوع الماضي عن سوق الأسهم الأمريكية:
تعد معدلات الربح / الخسارة القياسية أعلى قليلاً من المتوسطات التاريخية ، ونسبة الربح / العائد المعدلة دوريًا في شيلر مرتفعة للغاية وقسط مخاطر حقوق الملكية بالقرب من أدنى مستوى لعقد من الزمان. إذا كان هناك مقياس تقييم يجعل السوق يبدو رخيصًا ، فإننا لم نشهده.
كتب العديد من القراء لاقتراح أماكن أخرى للبحث فيها ، وهناك تمرين مفيد هنا لفهم أين تقف التقييمات. أي ، إلى متى يجب أن ندغدغ البيانات قبل أن تبدو سوق الأسهم الأمريكية رخيصة؟
ابدأ بمقارنة مضاعفات التقييم المختلفة لمؤشر S&P 500 ، بما في ذلك السعر بالتدفق النقدي ، والذي اقترحه بعض القراء أنه المقياس التاريخي الأفضل. يوضح الرسم البياني أدناه خمس نسب كنسبة مئوية من المتوسط التاريخي لثلاثة عقود. تشير النسبة الأكبر من صفر في المائة إلى أن الأسهم الأمريكية أغلى من التاريخ الحديث ، بينما تعني القيمة الأقل من الصفر أرخص. البعض ، مثل مكرر الربحية الأساسي ، يبدو متوسطًا تاريخيًا ، وليس باهظ الثمن. لكن لا شيء يبدو رخيصًا:
تبدو الإجراءات المستندة إلى قيمة المؤسسة ، مثل قيمة EV على حساب الفوائد والضرائب والإهلاك ، متشابهة إلى حد كبير. تعمل بيانات بلومبيرج خلال التسعينيات فقط ، ولكن إذا كان لدى شخص ما تحليل طويل الأمد ، فأرسل لي بريدًا إلكترونيًا.
علاوة مخاطر الأسهم ، الدمية الإضافية للتعويض على السندات الخالية من المخاطر التي يطلبها مستثمرو الأسهم ، تقدم عدسة أخرى للتقييمات. الرسم البياني طويل المدى أدناه ، بإذن من Irene Tunkel من BCA Research ، يحرك معًا منهجيات مختلفة لحساب ERP. إنه يؤكد أن تخطيط موارد المؤسسات يقترب من أدنى مستوى له خلال عقد من الزمان ، ولكن ، كما أوضح تونكل لي ، يبدو مذهلًا في المتوسط التاريخي:
هل يمكن أن تكمن الرخص في الأسفل على مستوى القطاع؟ في الغالب لا. يرسل إيان هارنيت من Absolute Strategy Research عبر هذه الشريحة لمؤشر S&P 500 ؛ الرسم البياني أعلى اليمين يكسر نسب p / b حسب القطاع. باستثناء وسائل الإعلام وربما البنوك ، يتم تداول جميع القطاعات أعلى أو حول متوسط 10 سنوات:
المكان التالي الذي يجب النظر إليه هو ما وراء S&P 500. يبدو أن Russell 3000 ، الذي يستحوذ على جميع الأسهم الأمريكية المدرجة تقريبًا ، يشبه إلى حد كبير S&P:
ربما تكون الأحرف الكبيرة هي المشكلة. لقد لوحظ على نطاق واسع أن الشريحة العليا من الأسهم الأمريكية تهيمن على السوق ، من حيث الحجم والأداء القوي بشكل غير مألوف. نقطة بيانات واحدة تمت مناقشتها كثيرًا: شركة Apple الآن أكبر من شركة Russell 2000 الصغيرة بأكملها. وفي الواقع ، على عكس ابن عمها ذو رؤوس الأموال الكبيرة ، يبدو مؤشر الشركات الصغيرة S&P 600 أرخص. عبر مقاييس التقييم ، يقع المؤشر تحت المتوسط التاريخي:
هنا ، على الأقل ، يوجد جيب كبير من الرخص ، على رأس وسائل الإعلام والبنوك ، على الرغم من أن هذه وحدها بالكاد تجعل السوق الأوسع يبدو رخيصًا.
ولكن ماذا لو كنا نتعامل مع كل هذا بشكل خاطئ؟ أحد القراء ، مارتيم ، أرسل هذا المنشور الأخير من قبل إيف بونزون ، كبير مسؤولي الاستثمار في Julius Baer ، مجادلًا بأن تقييمات S&P 500 قريبة من القيمة العادلة. وجهة نظره هي أن مقارنة تقييمات S&P 500 بالتاريخ يغفل حقيقة أن الشركات الأمريكية ذات رؤوس الأموال الكبيرة ، بشكل عام ، أصبحت أفضل في جني الأموال ، والأهم من ذلك ، تسليمها للمساهمين:
على مدى العقود القليلة الماضية ، زادت شركات مؤشر S&P 500 بشكل إجمالي من قدرتها على توليد التدفق النقدي الحر. وبالتالي ، زادت أيضًا القدرة على إعادة رأس المال للمساهمين: فقد ارتفع المبلغ المجمع لأرباح الأسهم وعمليات إعادة شراء الأسهم كنسبة مئوية من الإيرادات من 4.7 في المائة ، في المتوسط ، خلال العقد الأول من القرن الحادي والعشرين إلى 8 في المائة في نهاية العقد.
علاوة على ذلك ، فإن المستثمرين الذين يشيرون إلى المبالغة في تقييم S&P 500 يستبعدون ضمنيًا ارتدادًا متوسطًا للاندفاع العلماني في مقاييس التدفق النقدي الحر للمؤشر. هذا غير مرجح ، لأنه سيتطلب عكسًا كاملاً لمعدلات ضرائب الشركات إلى 40 في المائة وعكسًا تامًا للعولمة.
في تناقض صارخ مع الشركات الكبيرة ، تدهورت مقاييس الربحية للشركات الصغيرة بشكل كبير خلال العشرين عامًا الماضية. علاوة على ذلك ، فإن هيكل تمويل الشركات الصغيرة المدرجة أضعف بكثير. وفقًا لدراسة أجرتها شركة Empirical Research Partners ، فإن ما يقرب من 40 في المائة من إجمالي ديونها المستحقة حساسة للمعدلات ، مقارنة بحوالي 20 في المائة فقط للأسهم الكبيرة.
بعبارة أخرى ، فإن قيمة السهم هي مجرد تدفقاته النقدية المستقبلية المخصومة. لذا ، إذا كان الاحتفاظ بأسهم ذات رؤوس أموال كبيرة يكسبك المزيد من الأموال الآن ، وسيستمر في ذلك في المستقبل المنظور ، فمن المنطقي تطبيق مضاعف أعلى. يبدأ السعر المضاعف الغالي تاريخياً في الظهور بشكل عادل ، ويبدأ الشخص المتوسط في الظهور بسعر رخيص.
بينما يضع Bonzon حجته من حيث توليد التدفق النقدي ، إلا أنها مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بمناقشة Unhedged الأخيرة للهوامش (انظر ، على سبيل المثال ، هنا). مشكلتنا مع هذا التفكير هي أن “الطفرة العلمانية في التدفق النقدي الحر” قد لا تدوم حقًا. كما كتبنا عنه في نيسان (أبريل) ، يشير الاقتصادي أندرو سميثرز في كتابه الأخير إلى أن هوامش ربح الشركات قبل احتساب الضرائب كحصة من الإنتاج عائدة عبر التاريخ وهي مرتفعة بشكل خاص الآن:
إذا فاتني أي إجراءات تقييم مهمة ، فأنا مهتم بسماع آراء القراء. لكن النقطة الأساسية هي أن تعذيب البيانات وحده لا يمكن أن يجعل الأسهم تبدو رخيصة. عليك أن تؤمن أن شيئًا أساسيًا حول ربحية الشركة قد تغير ، وإلى الأبد.
قراءة جيدة
قد لا تنتهي فقاعة ديون الصين بفرقعة كبيرة ، بل بشق الأنفس.