افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
بالنسبة لأصحاب المليارات العاملين في مجال الأسهم الخاصة، فإن الأشهر الـ 18 الماضية عرضتهم لخطر الانتقال من الغطرسة إلى العداء التام.
أدى ارتفاع التضخم وما ترتب عليه من ارتفاع في أسعار الفائدة إلى خنق معظم عمليات الاستحواذ المدعومة بالديون، والاستحواذ على القطاع الخاص، وهو عنصر رئيسي في نشاط مديري الأسهم الخاصة، على الرغم من أن بعض المديرين أثبتوا أنهم أكثر قوة في هذه الأوقات الصعبة من غيرهم.
إن إعادة تمويل الديون في شركات محافظ الأسهم الخاصة بمعدلات فائدة أعلى بكثير مما كانت عليه عندما حدثت عمليات الاستحواذ بالاستدانة كانت صعبة. وقد تم دفع مديري الأسهم الخاصة بشكل متزايد إلى أشكال مقصورة على فئة معينة وعالية المخاطر من تمويل الديون للحفاظ على عرض الشركات على الطريق.
لقد دفع الكثير منهم مبالغ زائدة مقابل أهدافهم. وبالتالي، انخفض حجم عمليات التخارج من شركات الاستحواذ عبر الاكتتابات العامة الأولية، حيث تنتظر تلك الشركات التي تعاني من خسائر محتملة في السوق على أمل العودة إلى الأسعار المرتفعة. ومن ناحية أخرى، يشعر المستثمرون المؤسسيون بالقلق من أن العائدات المستقبلية على عمليات الشراء بالقروض ستكون متواضعة ويتوقعون ارتفاع معدل التخلف عن السداد على شركات المحافظ. البعض في حاجة ماسة إلى الإنقاذ لدرجة أنهم يقبلون تخفيضات كبيرة على القيم المعلنة عند البيع.
أصبح التغيير في الظروف دراماتيكيًا بعد عقود من جني الأموال بشكل منتصر. بدأ كل شيء في الثمانينيات عندما كان المغيرون من الشركات رائدين في LBO. وكانت الصفقة المميزة في هذه الموجة المبتكرة هي العرض العدائي للغاية الذي قدمته شركة KKR والذي حقق نجاحاً بقيمة 30 مليار دولار لشراء مجموعة الأغذية والتبغ RJR Nabisco.
وفي مواجهة العداء من جانب مؤسسة الشركات والمخاوف الأوسع نطاقاً بشأن احتمال فقدان الوظائف مع بحث الرؤساء الجدد عن مكاسب الكفاءة، أعاد المغيرون من الشركات بذكاء تسمية أنفسهم كمستثمرين “نشطين”. ثم تحولت بعد ذلك إلى أسهم خاصة وتم تكريمها على الفور بمكانة معززة كفئة أصول.
وتوافد المستثمرون المؤسسيون عليها على أمل الحصول على علاوة على عوائد الأسهم العامة في مقابل تحمل المخاطر الإضافية المتمثلة في نقص السيولة. كما كانوا يأملون في جني الأرباح من إدارة الأسهم الخاصة بشكل أكثر كثافة.
تم توفير التصريح النظري لحركة الملكية الخاصة من قبل الأكاديمي بجامعة هارفارد مايكل جنسن. وفي بحث نشره عام 1989 بعنوان كسوف المؤسسة العامة، زعم بقوة أن الملكية المشتتة في الأسواق العامة أدت إلى الافتقار إلى مساءلة الإدارة أمام المالكين.
ويقول بول وولي، وهو زميل بارز في كلية لندن للاقتصاد، إن الاستثمار التقليدي في السوق العامة يترك هدفا مفتوحا للأسهم الخاصة، التي يمكن أن تستفيد من سوء التسعير المنهجي للأسهم والقطاعات والأسواق. ولأن مديري الأصول في الأسواق العامة يتم تقييمهم على نطاق واسع في ضوء معايير المؤشرات، فإنهم ينخرطون في التداول بالزخم، ويضطرون باستمرار إلى مطاردة الأسهم التي ترتفع بقوة ولكنها تعاني من نقص الوزن. وهذا يعيق العائدات، ويمنع الاستثمار طويل الأجل ويؤدي إلى تقلبات عالية.
ومع ذلك، وكما يؤكد المعلق المخضرم في السوق وتاجر السندات السابق أنتوني بيترز، فإن الأسهم الخاصة ليست لعبة أسهم، بل هي لعبة ديون حيث الاقتصاد مدفوع بتكلفة المال. مع انخفاض أسعار الفائدة العالمية إلى أدنى مستوياتها منذ 800 عام منذ الأزمة المالية 2007-2009 والسياسة النقدية الفضفاضة للغاية التي تضخم الأسهم المدرجة، كان من السهل على شركات الأسهم الخاصة، كما يقول بيترز، الشراء وانتظار ارتفاع سوق الأسهم بما يكفي عليهم إعادة تعويم الأعمال وتحقيق الربح دون القيام بأي شيء لإضافة قيمة.
المفارقة الغريبة هنا هي أن صناديق الاستحواذ حققت عوائد أفضل قليلاً بعد الرسوم من سوق الأسهم. بالنسبة للمستثمرين في صناديق الاستحواذ هناك مشكلة إضافية. وفي حين تتباهى هذه الصناديق بافتقارها إلى التقلبات، فإن عوائدها السلسة وتقييماتها الصورية تبدو متفائلة على نحو غير واقعي مقارنة بالأسواق العامة. إن استجابتهم لبيئة أسعار الفائدة الأكثر قسوة كانت متأخرة على أقل تقدير. والنتيجة هي أن العديد من أمناء صناديق التقاعد يفكرون الآن في الخصم الذي ينبغي عليهم تطبيقه على أصولهم غير السائلة.
إذا نظرنا إلى ظاهرة الأسهم الخاصة المتفجرة، فمن المثير للدهشة إلى أي مدى ساعدت في تغيير هيكل أسواق رأس المال العالمية. بين عامي 2005 و2020، وفقا لمنظمة التعاون الاقتصادي والتنمية، تم شطب ما يقرب من 30 ألف شركة من الأسواق العالمية من خلال عمليات الاستحواذ التقليدية، وإعادة شراء الأسهم، والاستحواذ على الرافعة المالية. خلال معظم تلك الفترة، لم تقابل عمليات الشطب إصدارات جديدة، لذلك كانت هناك خسارة صافية للشركات المدرجة، خاصة في الولايات المتحدة وأوروبا.
وعلى خلفية التراكم القياسي لديون الشركات غير المالية منذ الأزمة المالية، فمن المحتمل أن يكون هذا أمراً مثيراً للقلق. ذلك أن الأسهم الجديدة، إلى جانب إعادة هيكلة الديون، لابد أن تشكل جزءاً من الحل للميزانيات العمومية المنهكة.
ويبدو الآن أن مديري الأسهم الخاصة الكبار مهتمون بإقراض الشركات أكثر من اهتمامهم بشراء الأسهم. لذا فإن السؤال هو ما إذا كانت الأسواق العامة قادرة على القيام بما هو ضروري. والخبر السار هو أنه في عام 2020 بعد تفشي جائحة كوفيد، جمعت الشركات غير المالية المدرجة في جميع أنحاء العالم رقما قياسيا قدره 626 مليار دولار من الأسهم الجديدة. لذا، على الرغم من الانكماش، لا تزال الأسواق العامة تبدو قادرة على أداء وظيفة مركزية وحيوية.
