افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
الكاتب هو مؤسس Satori Insights ومحلل استراتيجي سابق للأسواق العالمية في Citi
إن الانخفاض الأخير في عائدات السندات لم يفعل الكثير لتخفيف القلق بشأن العجز المالي المزمن. وقد تم وضع آخر تصنيف رئيسي متبقي للولايات المتحدة عند AAA على توقعات سلبية.
كان هناك الكثير من القلق بشأن حلقة الهلاك المحتملة مع تزايد العجز الذي يجبر الحكومات على اقتراض المزيد، مما يدفعها بدوره إلى رفع أسعار الفائدة لجذب المشترين. ولكن ما قد يبدو بيانا واضحا ــ أن زيادة الاقتراض يؤدي إلى ارتفاع عائدات السندات ــ يتبين أنه يتعارض مع السجل التاريخي.
وكانت مستويات الدين الحكومي المرتفعة في الاقتصادات المتقدمة مرتبطة دائما تقريبا بانخفاض عائدات السندات، وليس ارتفاعها. ولا تقتصر هذه النتيجة على الولايات المتحدة: فهي تنطبق على ألمانيا وإيطاليا واليابان والمملكة المتحدة وسويسرا وأستراليا منذ ثمانينيات القرن التاسع عشر.
وحتى عندما ننظر إلى العجز المالي، وهو ما يمكن اعتباره اختباراً أكثر عدالة لتأثير عملية الاقتراض الفعلية، فإن الصورة تظل غير بديهية إلى حد كبير. وفي التغيرات السنوية أو الطويلة الأجل، مع أو بدون تأخيرات، وفي كل مناسبة يبدو فيها أن زيادة الاقتراض ربما أدت إلى ارتفاع العائدات، هناك مناسبة واحدة على الأقل حيث تبدو العلاقة أشبه بالعكس.
ونحن نرى ثلاثة أسباب – اثنان تجريبيان، والآخر نظري – وراء استمرار هذه الظاهرة تاريخيا ومن المرجح أن تستمر في المستقبل. الأول هو القمع المالي، حيث تقوم الحكومات والبنوك المركزية بدفع العائدات إلى الانخفاض. خلال فترات الديون المرتفعة بشكل خاص، من المعروف أن الحكومات تستفيد من كل الأدوات المتاحة لها، من التيسير الكمي إلى القواعد التنظيمية المحاسبية إلى ضوابط رأس المال، للمساعدة في تقليل تكاليف التمويل. لكن العلاقة بين ارتفاع الديون وانخفاض عائدات السندات تظل قائمة حتى في المناطق والفترات حيث لم يكن القمع المالي منتشرا على نطاق واسع. وتأثير التيسير الكمي بشكل خاص في الحفاظ على عوائد السندات أقل وضوحا مما يُقال في بعض الأحيان. وبالمثل بالنسبة للتأثير الملحوظ للعملية العكسية -التشديد الكمي- في رفع العائدات.
والحجة الثانية الأكثر قوة هي تلك التي استشهدت بها وزيرة الخزانة الأمريكية جانيت يلين وسط بعض الحدة. القوة الاقتصادية وتوقعات أسعار الفائدة المستقبلية، وليس العجز، هي المحرك الرئيسي لعوائد السندات. والواقع أن الارتباط بين العائدات والعجز يميل إلى أن يكون سلبيا: فالعجز والدين ينخفضان عادة خلال فترات النمو الاقتصادي عندما ترتفع عائدات السندات، ويرتفعان أثناء فترات الركود عندما تنخفض العائدات. ويتسبب العرض الكبير في أن تصبح السندات الحكومية أرخص مقارنة بمقايضات أسعار الفائدة، لكن هذا يختلف تماما عن دفع مستويات العائد.
والسبب الثالث وراء عدم ارتباط العجز الضخم بعائدات السندات المرتفعة هو أن أغلب الاقتراض، على النقيض من الحدس، أقرب كثيراً على مستوى النظام إلى التمويل الذاتي مما هو معترف به على نطاق واسع.
لا تحتاج إلى العمل في قسم النقابات في أحد البنوك الاستثمارية حتى تتمكن من رؤية المنطق الجوهري في العبارة التي تقول “يحتاج شخص ما إلى شراء” كل إصدار للسندات. عادةً ما يتضمن ذلك قيام مستثمر خاص بسحب الودائع من حسابه المصرفي. لكن خذ لحظة للنظر في العملية ككل. شريطة أن يتم إنفاق عائدات بيع السندات في مرحلة ما في الاقتصاد الحقيقي، فإنها تنتج زيادة في الودائع المصرفية التي تعادل بالضبط المبلغ الذي سحبه المستثمر الخاص للشراء. إجمالي الودائع المصرفية – أو الأموال الضيقة – لم تتغير.
والأغرب من ذلك هو التأثير على النقود بمعناها الواسع، أو الائتمان. فعندما يرفع أحد الأطراف فاعليته، يكتسب النظام ككل أصولًا كما يكتسب التزامات. وبالتالي فإن عملية الاقتراض نفسها تخلق “المال”، على الأقل بالمعنى الواسع للائتمان الإجمالي، من لا شيء. وهذا لا ينطبق فقط عندما يتم تمويل الاقتراض عن طريق الإقراض المصرفي – وهي عملية أصبحت مألوفة من خلال ورقة بحثية صادرة عن بنك إنجلترا – ولكن حتى عندما يتم تمويلها من خلال سوق السندات. ولهذا السبب أيضاً يرتبط إجمالي الاقتراض بأسعار الأصول بشكل أفضل من ارتباطه بعوائد السندات.
ولا يتغاضى أي من هذا عن الإنفاق غير المحدود بالاستدانة. وكما أظهرت حكومة ليز تروس في المملكة المتحدة بوضوح شديد، هناك نقطة يصبح فيها العجز ذا أهمية، ويكون له تأثير بديهي يتمثل في ارتفاع العائدات إلى مستويات أعلى. ولكن كما أن الزيادات في حالات التخلف عن السداد في الشركات تميل إلى أن تنشأ بشكل أقل بسبب آجال استحقاق الديون التي تلوح في الأفق وبدرجة أكبر بسبب انهيار الأرباح، فإن الأزمات المالية في أسواق السندات تميل إلى أن تكون مدفوعة بدرجة أقل بحتمية مدفوعات الفائدة المركبة وبدرجة أكبر بسبب الانهيارات المفاجئة في المصداقية والعملة. الجري والتضخم المستورد.
وحتى أكثر من الاقتصاد، فإن التمويل موضوع غير خطي. إن الأشياء غير المستدامة على المدى الطويل يمكن أن تثبت في كثير من الأحيان أنها قابلة للاستثمار على المدى القصير.
