افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
كل الأحاديث حول رفع أسعار الفائدة في ديسمبر/كانون الأول، حول رغبتهم أو عدم رغبتهم، سلطت الضوء على أداة مهمة أخرى لسياسة الاحتياطي الفيدرالي: جولة الإعادة في الميزانية العمومية.
من المفترض أن تكون هذه العملية مثل “مراقبة الطلاء وهو يجف” وما إلى ذلك – على الأقل مقارنة بمغامرات بنك إنجلترا الفاشلة فيما يتعلق بمبيعات الذهب. ومن المفهوم أن أسعار الفائدة القصيرة الأجل التي تتجاوز 5 في المائة (!!) هي في مقدمة اهتمامات المستثمرين. لكن الانكماش الكبير في الميزانية العمومية لبنك الاحتياطي الفيدرالي خلق الظروف الملائمة للفوضى التي ضربت أسواق الريبو قبل أربعة أعوام.
وفي الوقت الحالي على الأقل، لا يعتقد محللو بنك جولدمان ساكس أن هناك الكثير مما يدعو للقلق. ويتوقعون أن يتوقف بنك الاحتياطي الفيدرالي عن تقليص ميزانيته العمومية قبل أن تصبح احتياطيات البنوك نادرة بما يكفي لإحداث فوضى في السوق. من مذكرة يوم الأحد التي تم نشرها للتو:
ومن المرجح أن تهدف اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة إلى وقف تطبيع الميزانية العمومية عندما تنتقل احتياطيات البنوك من “وفيرة” إلى “وفيرة” – أي عندما يكون للتغيرات في عرض الاحتياطيات تأثير حقيقي ولكن متواضع على أسعار الفائدة قصيرة الأجل.
نتوقع أن تبدأ اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في دراسة التغييرات في سرعة جولة الإعادة في الربع الثالث من عام 2024 تقريبًا، وإبطاء الوتيرة في الربع الرابع من عام 2024، وإنهاء جولة الإعادة في الربع الأول من عام 2025.
من المحتمل أن يكون العامل الحاسم للجدول الزمني لبنك الاحتياطي الفيدرالي هو مقدار الاحتياطيات المتاحة للبنوك. للتبسيط قليلاً، عندما يشتري بنك الاحتياطي الفيدرالي السندات، فإنه يخلق احتياطيات في البنوك الأمريكية، وتتقلص احتياطيات البنوك عندما تفعل الميزانية العمومية لبنك الاحتياطي الفيدرالي ذلك.
لكن جي إس يشير إلى أن معظم الانكماش في احتياطيات البنوك حدث في العام الماضي. هذا العام، تم استنزاف المزيد من ذلك من الأرصدة في تسهيلات إعادة الشراء العكسي التابعة لبنك الاحتياطي الفيدرالي:
يشرح GS، مع التركيز على ما يلي:
. . . وكانت أرصدة الاحتياطيات ثابتة نسبيًا في عام 2023، وانخفضت التزامات بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى حد كبير بسبب انخفاض استخدام خطة إعادة التمويل الموصى بها. وانخفضت أرصدة خطة الاستجابة الإقليمية بأكثر من 1.5 تريليون دولار إلى 936 مليار دولار هذا العام أدى إصدار سندات الخزانة المتزايدة وارتفاع الطلب على التمويل من قبل البنوك إلى دفع صناديق سوق المال بعيدًا عن التسهيلات. وبالنظر إلى المستقبل، نتوقع أن تستمر أرصدة RRP في الانخفاض وتصل إلى مستويات قريبة من الصفر في عام 2024 مع استمرار هذه الديناميكيات. يمثل انخفاض أرصدة خطة الاحتياطي الفيدرالي الجزء الأكبر من الانخفاض في التزامات بنك الاحتياطي الفيدرالي الذي نتوقعه خلال العام المقبل
وبعبارة أخرى، فإن السيولة المصرفية لا بأس بها في المجمل، على الأقل.
هناك الكثير من التحذيرات لهذا. لا تزال الاحتياطيات أكثر تركيزًا في بنوك معينة (نعتقد أنها البنوك الكبرى) مما كانت عليه قبل جائحة كوفيد-19، وقد انتعش الاقتراض المصرفي من بنوك قروض المنازل الفيدرالية قليلاً مؤخرًا بعد ارتفاعه خلال أزمة البنوك الإقليمية في وقت سابق. هذا العام:
وظل الاقتراض من مرفق بنك الاحتياطي الفيدرالي BTFP قويا، على الرغم من أن البنوك لم تقم بالكثير من الاقتراض بفترة الخصم. (إذا تذكرنا بشكل صحيح، فإن فئة “التمديدات الائتمانية الأخرى” تتعلق بإنهاء البنوك التي فشلت أو تم الاستحواذ عليها في وقت سابق من هذا العام):
لم تضطر البنوك إلى الوصول إلى تسهيلات إعادة الشراء الدائمة، وهو أمر ربما يكون جيدًا.
على أية حال، يردد جي إس آراء بعض الاقتصاديين والأكاديميين في بنك الاحتياطي الفيدرالي في تقديرهم بأن البنك المركزي الأمريكي سوف يوقف تخفيض الميزانية العمومية عندما تشكل الاحتياطيات ما بين 12 إلى 13 في المائة من أصول البنوك. يقدمون الجدول الزمني الكامل المتوقع أدناه:
يشير نموذجنا إلى أن أسعار الفائدة قصيرة الأجل ستبدأ في أن تصبح أكثر حساسية للتغيرات في الاحتياطيات في الربع الثالث من عام 2024 تقريبًا، ونتوقع أن تبدأ اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في النظر في التغييرات في سرعة جولة الإعادة في تلك المرحلة ثم إبطاء وتيرة تخفيض الميزانية العمومية في عام 2024. الربع الرابع من عام 2024 عن طريق خفض حدود الإعادة الشهرية إلى النصف من 60 مليار دولار إلى 30 مليار دولار لأوراق الخزانة و35 مليار دولار إلى 17.5 مليار دولار لأوراق MBS.
نتوقع أن تنتهي جولة الإعادة في الربع الأول من عام 2025، عندما تبلغ احتياطيات البنوك 12-13% من أصول البنوك (مقابل 14% حاليًا)، أو ما يقرب من 2.9 تريليون دولار (مقابل 3.3 تريليون دولار حاليًا)، وتبلغ الميزانية العمومية لبنك الاحتياطي الفيدرالي حوالي 22%. من الناتج المحلي الإجمالي (مقابل حوالي 30% حاليًا و18% في عام 2019). ومع تقدم جولة الإعادة، نتوقع أن يرتفع الفارق بين سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية وسعر فائدة IORB بمقدار 5 إلى 10 نقاط أساس خلال العام المقبل، من -7 نقاط أساس حاليًا.
هناك مخاطر بالطبع. هناك التوزيع غير المتكافئ للاحتياطيات الموضحة أعلاه، مما يعني أن البنوك الصغيرة ومتوسطة الحجم يمكن أن تبدأ في الشعور بالتوتر وتدفع أسعار إعادة الشراء إلى الارتفاع قبل نظيراتها الأكبر. لدى البنوك خيارات تمويل أكثر من المشاركين الآخرين في السوق (مرفق إعادة الشراء الدائم، ونافذة الخصم، وBTFP، وما إلى ذلك). ولكن هذا لا يعني بالضرورة أن البنوك ستستخدمها حتى عند الحاجة (انظر SVB ونافذة الخصم).
وبالطبع، هناك دائمًا مسألة العرض والطلب القديم الجيد:
الخطر الرئيسي الذي يهدد توقعاتنا هو أن زيادة المعروض من الديون التي نتوقعها في عام 2024 ستؤدي إلى اختناقات في الوساطة في سوق سندات الخزانة، مما يدفع بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى وقف جولة الإعادة في وقت مبكر.
