صباح الخير. في مقابلتنا الثالثة يوم الجمعة، تحدثنا مع ريك رايدر، رئيس الدخل الثابت في شركة بلاك روك، والذي ربما يكون أهم مستثمر في السندات في العالم. وهو مسؤول عن حوالي 2.4 تريليون دولار من الأصول.
سيكون من الصعب متابعة رايدر وأوليفييه بلانشارد وبيل دادلي. أخبرنا بمن تود أن تسمع منه في أيام الجمعة المقبلة: [email protected] و[email protected].
ريك رايدر يتحدث عن عرض سندات الخزانة، والعوائد القصيرة، والفروق الدقيقة، والائتمان الخاص
لقد كان استثمار السندات مهنة مؤلمة في السنوات الأخيرة. حتى أفضل الشركات في هذا المجال تم سحقها في عام 2022. هذا العام، على الرغم من أنه أسهل، إلا أنه لا يزال يخطئ الكثير من المستثمرين: مؤشرات عوائد سندات الشركات الواسعة ثابتة وصناديق الخزانة تكبدت خسائر.
هذا يتغير. نوفمبر يسير على الطريق الصحيح لأفضل شهر للسندات منذ 40 عامًا. ويرى الإجماع أن أسعار الفائدة قد بلغت ذروتها، ويرجع ذلك إلى حد كبير إلى أن التضخم لم يعد يشكل التهديد الذي كان عليه من قبل. ومع ذلك، لا تزال المخاوف قائمة: مخاطر الركود، والتضخم فوق المستوى المستهدف، ومنحنى العائد المقلوب، والعجز الضخم. ويعترف رايدر، الذي يعمل في سوق السندات منذ ثلاثة عقود، بكل هذا، لكنه مع ذلك يرى أن المشهد غني بالفرص.
تم تحرير المقابلة أدناه من أجل الوضوح والإيجاز.
غير محمينحن نعلم جميعا لماذا يكون الحد القصير لمنحنى العائد أعلى: فقد أجبرته السياسة على الارتفاع. لكن من غير الواضح سبب ارتفاع العائدات طويلة الأجل وما إذا كانت ستظل مرتفعة. ما وجهة نظركم؟
رايدر: من البديهي أن التضخم ظل مرتفعا. يبدو أن المتوسطات المتحركة لثلاثة أو ستة أشهر تتجه نحو المتوسطين المتوسط إلى الأعلى، اعتمادًا على المقياس الذي تستخدمه، في الربع الأول من عام 2024، ثم بحلول نهاية عام 2024، المتوسطات المنخفضة إلى المتوسطة. ثنائي. لكنها كانت لزجة.
وفي الوقت نفسه، كان النمو مرتفعا بشكل مدهش. لقد كنت صريحًا بشأن وجهة نظري بأن الاقتصاد الأمريكي أكثر مرونة بكثير مما يمنحه الناس الفضل فيه. لدينا 70 في المائة من اقتصاد قطاع الخدمات. تاريخيًا، لم يكن هناك سوى 13 ربعًا من النمو السلبي خلال 100 عام من قطاع الخدمات. كان الكثير من الناس متفائلين بشكل مفرط بشأن الاقتصاد الأمريكي، وأعتقد أن جزءًا من سبب ارتفاع أسعار الفائدة هو أن الاقتصاد أثبت مرونته.
وأخيرًا، أعتقد أن الأسواق تقلل من تقدير حجم العرض طويل الأجل وسندات الخزانة القادمة إلى السوق. وبينما نجري هذه المقابلة (يوم الثلاثاء)، هناك سندات خزانة بقيمة 626 مليار دولار قادمة هذا الأسبوع. لقد حصلنا على 252 مليار دولار يوم الاثنين. اليوم في الساعة 11:30 صباحًا، حصلنا على 122 مليار دولار ثم 130 مليار دولار أخرى في الساعة 1:00. انه لا يصدق.
وفي السنوات العشر الماضية، كان متوسط سعر الفائدة على أذون الخزانة 0.8 في المائة. الآن نحن نسعر بخمسة ونصف. هذا كثير من العائد يأتي إلى النظام! ولا يتعين على المستثمرين الخروج على منحنى العائد؛ يمكنك البقاء في المقدمة. لذا فإن جزءًا من سبب بقاء المعدلات مرتفعة هو (أ) مقدار الإصدار و (ب) يقول معظم الناس، “رائع، خمسة ونصف يظلون في الواجهة الأمامية دون أي مخاطر؟”
بين زيادة العرض، ورفع أسعار الفائدة من قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي، ومنحنى العائد المقلوب، هناك تحفظ في تحمل مخاطر منحنى العائد. مصطلح القسط ليس مثيرًا جدًا مقارنة بما كان عليه تاريخيًا أيضًا. وقد أدى هذا التقاء الأحداث إلى خلق النموذج الذي أدى إلى رفع أسعار الفائدة الطويلة إلى ما هي عليه اليوم.
غير محمي: هل تعتقد أن العائدات الطويلة يمكن أن تستأنف صعودها؟
رايدر: أفعل. يمكن أن ترتفع الأسعار قليلاً عما هي عليه اليوم. مرة أخرى، عليك استيعاب الكثير من العرض. وفي نهاية المطاف، مع انخفاض التضخم، فإن رفع أسعار الفائدة الحقيقية إلى مستوى تقييدي فقط يعني خفض أسعار الفائدة، ربما بمقدار 100 نقطة أساس. لكنني لا أعتقد أن بنك الاحتياطي الفيدرالي سيبدأ في القيام بذلك حتى النصف الثاني من العام المقبل.
غير محمي: بالنسبة لأي شخص لا يتعين عليه مطابقة المدة، لماذا لا يحتفظ بالنقود فقط؟ لماذا الخروج على منحنى العائد على الإطلاق؟ لماذا لا يعتبر النقد هو الإستراتيجية متعددة الأغراض اليوم؟
رايدر: لقد قمنا بأشياء مثل شراء الورق التجاري، الورق التجاري لمدة عام بسعر ستة وربع. ليس عليك حتى أن تفعل أي شيء بها!
اليوم، أعتقد أن العالم مختلف. لديك اقتصاد متباطئ وتضخم يقترب من 2 في المائة. لذا اسأل نفسك: ما هو التعادل من شراء الأصول لمدة ثلاث إلى خمس سنوات؟ على سبيل المثال، إذا قمت بشراء ائتمان من الدرجة الاستثمارية لمدة ثلاث سنوات، وارتفعت أسعار الفائدة بمقدار 200 نقطة أساس، واحتفظت به لمدة عام، فستستمر في كسب المال. هذا أمر مثير للإعجاب. لنفترض، وهو ما أعتقد أنه صحيح، أن بنك الاحتياطي الفيدرالي والبنك المركزي الأوروبي وبنك إنجلترا لديهم الحافز للبدء في خفض أسعار الفائدة. يمكنك تحقيق عوائد عالية من رقم واحد إلى عوائد منخفضة من رقمين على الأصول عالية الجودة في بطن منحنى العائد، وهو نطاق يتراوح من ثلاث إلى خمس سنوات. إن تحدب العوائد هو أفضل ما رأيته منذ عقود.
لقد كنت مصرًا جدًا على وجهة نظري بأن الواجهة الأمامية لبطن منحنى العائد جذابة جدًا، حتى لمجرد الحصول على العائد. ليس فقط في سندات الخزانة، ولكن أيضًا في الرهون العقارية والائتمان من الدرجة الاستثمارية، فإن القدرة على بناء محافظ ذات عائد يبلغ 6.5 في المائة أو 7 في المائة دون الخروج إلى ما هو أبعد من بطن المنحنى، على سبيل المثال، ودون النزول بقوة إلى أسفل الطيف الائتماني هي أمر جميل. جذابة اليوم.
غير محمي: إلى أي مدى تأخذ وجهة نظرك الموجهة نحو الخدمات للاقتصاد الأمريكي؟ هل يكاد يكون الركود مستحيلا، باستثناء أزمة عام 2008 أو أزمة كوفيد؟
رايدر: الاقتصاد الحديث مدعوم بالتكنولوجيا. يقول الناس إننا لم نشهد نموًا في الإنتاجية خلال العقد الماضي. لكن القول بأنه لا توجد مكاسب إنتاجية من نظام تحديد المواقع العالمي (GPS)، والاتصالات المحمولة، وتحسينات المدفوعات، والتوصيل عبر الإنترنت، هو أمر جنوني. هناك مكاسب إنتاجية ضخمة تحدث لأنك تتحول من اقتصاد موجه نحو السلع إلى اقتصاد موجه نحو التكنولوجيا وموجه نحو الخدمات، بما في ذلك التحولات الديموغرافية التي تسبب الإنفاق على الرعاية الصحية والتعليم.
عندما يكون 70 في المائة من الاقتصاد يدور حول الاستهلاك، وخاصة حول الخدمات، فإن مستوى الركود يصبح مرتفعا حقا. أنت بحاجة إلى جائحة أو أزمة مالية لخلق واحدة. هذا جزء واحد. والجزء الثاني هو معدل البطالة الذي يقل عن 4 في المائة. وحتى لو ارتفعت معدلات البطالة إلى أكثر من 4 في المائة، فلا يزال لدينا مستويات أجور مرتفعة، ومدخرات تزيد على تريليون دولار، ومستهلك يلبي احتياجاته. في اقتصاد استهلاكي يبلغ 70 في المائة، ستحتاج إلى الإنفاق الرأسمالي والإنفاق التجاري حتى تسقط من الهاوية (للحصول على ركود).
ليس من المستحيل أن تتعرض العقارات السكنية لضغوط، على غرار الأزمة المالية أو أزمة المدخرات والقروض. جزء من السبب الذي يجعلني أعتقد أن بنك الاحتياطي الفيدرالي يجب أن يتوقف هو الحذر بشأن هذا السوق. إنه صامد بشكل جيد لأن مستويات المخزون منخفضة، لأن لديك معدل بطالة يبلغ 3.9 في المائة. ولكن إذا ارتفعت معدلات البطالة بشكل كبير، واضطررت إلى بيع المنازل، فقد يؤدي ذلك إلى فوضى حقيقية. جزء كبير من ثروة الأسرة موجود في المنازل. ومن الممكن أن تتسبب العقارات التجارية في خسائر تتراوح بين 40 مليار دولار إلى 50 مليار دولار؛ إنها ليست ديناميكية هيكلية للاقتصاد الأمريكي. السكنية ستكون. لكن من دون حدوث أزمة سكنية، وبافتراض بقاء نمو الاستهلاك عند حوالي 2 في المائة، سيتعين عليك سحق الإنفاق التجاري بالفعل للحصول على الركود. أنا متفائل جدًا بشأن النمو. إنه معتدل، لكني مرتاح لذلك.
غير محمي: لماذا تهتم بتحمل أي مخاطر ائتمانية على الإطلاق؟ إن فروق أسعار سندات الشركات على سندات الخزانة ضئيلة للغاية، وفي بعض الحالات ضعيفة تاريخياً. وبطبيعة الحال، فإن بعض المستثمرين ذوي العائد المطلق سوف يقتنصون أي عائد إضافي يمكنهم العثور عليه. ولكن من وجهة نظر المخاطر والعائد، هل تعتبر مخاطر الائتمان جذابة في الوقت الحالي؟
رايدر: أود أن أقول أنه ب-. لكنها ليست درجة C. لماذا تحصل على هذا النوع من العوائد على شكل ائتمان اليوم؟ أنت تحصل عليها لأن المعدل الخالي من المخاطر مرتفع للغاية.
عندما كانت أسعار الفائدة منخفضة، قامت الشركات بإلغاء ديونها. اعتقدت أن هذا الإحصاء لا يصدق: 72 في المائة من الشركات ذات العائد المرتفع أعادت تمويلها عندما كان سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية أقل من 1 في المائة. أتذكر الفترة 2020-2021 وتساءلت لماذا لا تصدر الشركات المزيد من السندات. البعض فعل ذلك، لكن الكثيرين قالوا “لدينا ما يكفي”.
ماذا تفعل مع هذه ينتشر؟ حسنًا، يا إلهي، سأقوم بشراء الشركات بعوائد مرتفعة حقًا لأن معدل الخالي من المخاطر مرتفع جدًا. إن التقنيات ذات العائد المرتفع لا تصدق لأنك لا ترى الكثير من الإصدارات. يمكنني قص الكوبونات وأحصل على الشركات بسعر رخيص.
كل يوم، أمر بالأماكن التي توجد فيها النقاط الناعمة. هناك بعضها، في قطاعات مثل البيع بالتجزئة، وأجزاء من وسائل الإعلام، والتكنولوجيا وما إلى ذلك. ولكن يتم تسعيرها إلى حد كبير. لذا، إذا افترضت معدلات تخلف عن السداد أعلى إلى حد ما في العائدات المرتفعة، فإن الكثير من تلك الجهات المصدرة الهشة، مثل تلك التي لم تسدد ديونها ، يقوم السوق بتسعير هذه المخاطر اليوم. انظر إلى Triple-C (حيث يبلغ متوسط فروق الأسعار ما يقرب من 10 في المائة، وهو ما يتماشى تماماً مع المتوسطات التاريخية)، على سبيل المثال.
إحساسي هو أنه سيكون لديك بعض الزيادة في حالات التخلف عن السداد، وبالتأكيد في العائد المرتفع. ولكن من الصعب حقًا على الشركات ذات الدرجة الاستثمارية أن تتخلف عن السداد.
غير محمي: كشخص معروف بأنه رجل سندات الأسواق العامة، هل تغير ما تفعله مع ظهور الائتمان الخاص؟
رايدر: لقد. في صناديقي، يمكنني استخدام التمويل الخاص المخصص لكل من تمويل الشركات والتمويل المهيكل. وجهة نظري هي أن محفظة 60/40 اليوم يجب أن تكون أشبه بـ 60/30/10. في الأسهم، بافتراض أن لديك نافذة لمدة سنتين أو ثلاث سنوات، ستحصل على عائد يتراوح بين 8 و11 في المائة بما يتوافق مع العائد على حقوق الملكية. ثم خذ 30 في المائة واشتر أصولا ذات عوائد عالية، وابقَ في بطن المنحنى، لكن احتفظ ببيتاك إلى حد كبير في الأسهم. وبعد ذلك بالنسبة للـ 10 في المائة الأخيرة، سأقدم الائتمان الخاص والتمويل المهيكل.
لقد كنت أفعل هذا لمدة 36 عاما. إذا كنت في عجلة من أمرك لوضع جزء كبير من الائتمان الخاص للعمل في السوق، فلن أفعل ذلك. لكن القدرة على رؤية الأصول وهيكلتها أمر جذاب للغاية – مثل وضع المواثيق، وهيكلة عمليات التدفق النقدي، وحماية الضمانات. أود أن أزعم في كثير من الحالات أنك تتحكم في مصيرك (من الواضح جنبًا إلى جنب مع الآخرين الذين يشاركون في صفقة معينة).
إحساسي هو أنك ستحصل على الكثير من المال في هذا المجال مما سيقلل من الفرص، كما يحدث دائمًا. لكنني أشعر اليوم، لأنك في قلب النظام المصرفي الذي يعمل على تشديد معايير الإقراض، وتقليل الأصول المرجحة بالمخاطر في الميزانيات العمومية والأموال الواردة إلى السوق، لديك نافذة لا تزال جذابة جدًا للمستثمرين.
قراءة واحدة جيدة
سر الثروة الهائلة: الآباء الأثرياء.
