افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
الكاتب محرر مساهم في FT
إن الاعتقاد بأن أداء الأسهم يتفوق على السندات على المدى الطويل يكمن وراء كل عملية تخصيص أصول استراتيجية تقريبا، ويدعمه قرون من البيانات التجريبية.
تمتد أطول سلسلة من عوائد الأصول المالية الأمريكية في التداول العام إلى عام 1871. وفي هذا الحساب، بلغ متوسط أداء الأسهم المتفوق على السندات على مدى فترة احتفاظ مدتها 10 سنوات 2.3 نقطة مئوية سنويًا، وارتفع إلى 4 نقاط مئوية سنويًا على مدار 50 عامًا. -فترات عقد سنوات. وكانت فرصة الأداء الضعيف على مدى فترات طويلة نسبيا منخفضة. والأهم من ذلك، أن حدوث الأسهم التي تتفوق عليها السندات يصبح نادرًا للغاية مع طول فترة احتفاظك.
هذه الدرجة من الأداء المتفوق المستمر أسعدت المساهمين، لكنها حيرت الأكاديميين. وكانت النتيجة مجموعة واسعة من الأدبيات المالية حول لغز علاوة مخاطر الأسهم – عدم قدرة النماذج القياسية على تفسير درجة الأداء المتفوق التاريخي للأسهم مقابل الديون الخالية من المخاطر.
أما خارج الولايات المتحدة، فلم يكن هناك لغز أقل. إلروي ديمسون، أستاذ المالية في كلية جادج لإدارة الأعمال بجامعة كامبريدج، شارك لعدة سنوات في تأليف التقويم النهائي لصناعة التمويل لبيانات عائد الأصول العالمية طويلة الأجل، ويعود تاريخه إلى بداية القرن العشرين. لقد قدم هذا العمل فحصًا كميًا للمعتقدات العالمية في موثوقية الأداء المتفوق للأسهم.
إن حالات فترات الاحتفاظ التي تبلغ 20 عاما والتي تعرضت فيها الأسهم للضرب من قبل السندات أو حتى النقد ليست غير شائعة في الأسواق المتقدمة. في الأعوام الخمسين المنتهية في عام 2019، أفاد فريق ديمسون أن العائدات من الأسهم الأمريكية السابقة والسندات الحكومية كانت متساوية تقريبا عند 5.0 في المائة و5.1 في المائة على التوالي. ومع ذلك، كانت الولايات المتحدة حالة استثنائية. أو على الأقل هذا ما أخبرتنا به البيانات حتى الآن.
في حين أن بعض الناس يمارسون أعمال البستنة أو الغولف عند التقاعد، فإن إدوارد ماكواري، أستاذ التسويق الفخري، أمضى الأعوام السبعة الماضية في إلقاء نظرة فاحصة على الاستثنائية في الولايات المتحدة. وكان الاستنتاج الذي توصل إليه، والذي نشر في مجلة Financial Analyst Journal هذا الشهر، هو أن البيانات عديمة القيمة. بناءً على أرقام السندات التي جمعها المؤرخ المالي ريتشارد سيلا، أجرى ماكواري عمليات بحث في الأرشيف الرقمي لكل مدينة على حدة للحصول على تفاصيل الأرباح وأعداد الأسهم لتوسيع السجل المالي التاريخي الأمريكي. والنتيجة هي مورد جديد يحتوي على أكثر من ثلاثة أضعاف عدد الأسهم وخمسة أضعاف عدد السندات. ويصور حسابه العديد من الإخفاقات، مما يقلل من التحيز للبقاء على قيد الحياة، ويقدم قصة مختلفة بشكل مذهل على المدى الطويل.
تأثير البقاء على قيد الحياة ليس بالتفاصيل الصغيرة. أخبرني ماكواري أن التاريخ القديم كان به بعض الإغفالات الصارخة. أكبر إغفال من البيانات السابقة، هو البنك الثاني للولايات المتحدة، الذي كان يمثل في ذروته ما يقرب من 30 في المائة من إجمالي القيمة السوقية للولايات المتحدة، أي ما يقرب من الوزن الإجمالي لبنوك العجائب السبعة في مؤشر ستاندرد آند بورز 500 اليوم. لقد فشل البنك في حالة من الذعر المالي. في عام 1837. وعلى الرغم من إدراج مثل هذه الإخفاقات الملحمة، فإن السجل التاريخي الجديد لا يزال يفضل الأسهم، ولكن أقل من ذلك. وقد اتخذت عملية إعادة التقييم الهبوطية هذه للعائدات المالية الأميركية القديمة شكلاً واضحاً.
في عام 2002، شارك مؤسس شركة Research Affiliates، روب أرنوت، في تأليف بحث مع بيتر بيرنشتاين، وخلص إلى أن المتوسط التاريخي لعلاوة مخاطر الأسهم كان حوالي نصف ما يعتقده معظم المستثمرين، وبلغ 2.4 نقطة مئوية فقط سنويًا. إن كمية الأداء المتفوق المتوسط للأسهم خلال فترات الاحتفاظ طويلة الأجل قد انخفضت إلى النصف تقريبًا مرة أخرى في البيانات الجديدة. كما أن حالات ضعف أداء الأسهم على مدى فترات احتفاظ تمتد لعشرين عاماً تكاد تتضاعف ثلاث مرات.
لماذا ينبغي لنا أن نهتم بالتقديرات الجديدة لعوائد الأصول القديمة بصراحة؟ ويرجع ذلك جزئيا إلى رفضهم لفكرة وجود بعض الانتظام القانوني الدائم للأداء المتفوق للأسهم الأمريكية على المدى الطويل. يقول لي أرنوت: “ما أذهلني هو كيف أن الأساطير في صناعتنا لا تزال قائمة في مواجهة الأدلة المقنعة التي تثبت خطأها”. “إنه لأمر رائع أن يكون لدينا رفاق في المهمة الخيالية المتمثلة في فضح زيفهم.”
إن أسعار الأصول عبارة عن وصف وصفي للظروف الاقتصادية، والخيارات السياسية، ونجاحات المشاريع التجارية ــ وبالطبع إخفاقاتها. تمت مصادرة المستثمرين الذين كانوا يمتلكون أصولاً مالية روسية في عام 1917 أو أصولاً صينية في عام 1949 من خلال خيارات سياسية. لا يزال حاملو أدوات تتبع المؤشرات اليابانية في عام 1989 ينتظرون الاستفادة من استثماراتهم الأولية. لقد وجد عمل ديمسون بشأن عوائد القرن العشرين أن أداء سوق الأسهم الأمريكية استثنائي منذ فترة طويلة. ولا تقلل البيانات الجديدة من استثنائية أداء الأسهم الأمريكية في فترة ما بعد الحرب، ولكنها تشير إلى أنها قد تكون حلقة استثنائية.
يجد المستثمرون صعوبة في الهروب من الإطار الذي توفره العوائد التاريخية. لكن الاستقراء يحمل مخاطر. يقول لي أرنوت: “الأسهم اليوم مستعدة لتقدم للمستثمرين الصبورين على المدى الطويل علاوة مخاطر بنسبة 1 إلى 2 في المائة”. “يمكن القضاء على هذا بسهولة من خلال خيارات سياسية سيئة.”
