فحص كتاب قواعد الإدراج الجديد “الملائم” في المملكة المتحدة

افتح ملخص المحرر مجانًا

رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.

لسبب ما، كشفت هيئة السلوك المالي عن قواعد الإدراج الجديدة المقترحة في المملكة المتحدة في العشرين من كانون الأول (ديسمبر)، بعد فترة طويلة من انتقال معظم اللاعبين والنقاد في السوق إلى مناخ أكثر دفئاً للتخلص من السموم الرقمية (أنا شخصياً فاتني المذكرة).

كان التوقيت غريبا لأن مسودة القواعد – التي تم طرحها في البداية في مشاورة في أيار (مايو) الماضي – تمثل علامة فارقة في معركة لندن لاستعادة مكانتها كمكان رئيسي لإدراج الأسهم وجمع الأموال. إنها وثيقة مهمة تهدف إلى جعل نظام الإدراج في المملكة المتحدة “متناسباً”، وفقاً لشركة المحاماة لاثام آند واتكينز.

وتأتي المقترحات على رأس رزمة من التقارير والمراجعات و com.comptes rendus تم نشره مؤخرًا بواسطة نجوم المدينة. الإنذار واضح. خسرت لندن عمليات إدراج رفيعة المستوى في بورصة نيويورك وناسداك، وتحول التدفق النهري المأمول للاكتتابات العامة الأولية إلى حالة من الملوحة، مع جمع مبلغ ضئيل قدره مليار دولار في عام 2023، وتراجع أكبر عملية تعويم بأكثر من 75 في المائة. المملكة المتحدة، التي تحتل حاليًا المركز الثامن عشر من حيث أكبر سوق للاكتتابات العامة الأولية، معرضة لخطر الهبوط إلى فرقة الناشئين.

وتتضمن ورقة التشاور الصادرة عن هيئة مراقبة السلوكيات المالية نظاماً “قائماً على الإفصاح”، مما يضع العبء على عاتق المستثمرين لتكوين حكم يستند إلى إفصاحات الشركة. وإذا تم تنفيذها، فإن الإصلاحات سوف:

• الجمع بين شرائح القائمة المميزة والقياسية في فئة واحدة؛

• إلغاء شرط سجل الأداء لمدة ثلاث سنوات للاكتتاب العام الأولي؛

• تسهيل اعتماد فئات مزدوجة من الأسهم؛ و

• الاستغناء عن الحاجة إلى تصويت المساهمين أو التعميم فيما يتعلق بالمعاملات الهامة أو المتعلقة بالأطراف ذات الصلة.

من شأن القواعد المقترحة أن تخفف بشكل كبير من إجراءات حماية المستثمرين، وهي حقيقة تعترف بها هيئة الرقابة المالية وتأسف لها بعض مجموعات المستثمرين. وكما يقول المراقب:

نحن ندرك أن هذه المقترحات ستؤدي إلى إعادة التوازن للمخاطر. علينا أن ندرك أن هذا قد يعني المزيد من الإخفاقات كجزء من ضمان دعم السوق بشكل عام لرغبة المخاطرة التي يحتاجها الاقتصاد.

وبعبارة أخرى، لا يمكنك إعداد عجة السوق دون كسر عدد قليل من بيض العش.

لندن ليست وحدها التي تحاول إنعاش أسواق رأس المال الخاصة بها. الجميع يفعل ذلك! وفي اليوم السابق لإعلان هيئة الرقابة المالية، أعرب رئيس هيئة الأوراق المالية والأسواق الأوروبية (ESMA) على تلفزيون بلومبرج عن رغبته في “تعزيز” أسواق الاكتتابات العامة الأولية الأوروبية. وفي الوقت نفسه، شكلت هونج كونج للتو فريق عمل لجذب عمليات الإدراج من الشرق الأوسط وجنوب شرق آسيا، كما قامت إيطاليا بتبسيط قواعدها لتشجيع عمليات التعويم الجديدة.

لقد تطورت المنافسة على الإدراج إلى مسألة فخر وطني وسياسة صناعية. تم تحفيز صناع السياسات على التحرك من خلال رؤية جواهر التاج التجاري – مثل مصمم الرقائق البريطاني آرم، وصانع الصنادل الألماني بيركنستوك، والشركة الإيطالية الفاخرة إرمينجيلدو زينيا – الذين اختاروا الإدراج في الولايات المتحدة. إنه ينم عن إذلال وطني، والتصويت العام على سحب الثقة أكثر إهانة من أي مناورة برلمانية.

وبالنسبة للمملكة المتحدة، فإن السرد يتعمق أكثر ويذهب إلى شيء من هذا القبيل: عندما كانت بريطانيا دولة عضوا في الاتحاد الأوروبي، كانت “المكان الافتراضي لرأس المال الغربي”. ومع ذلك، اعتبر صناع السياسات لندن أمرا مفروغا منه، وبدأ الرضا عن النفس. وكثف المنظمون المتطلبات والروتين. على سبيل المثال، تم إلقاء اللوم على القواعد “المرهقة” التي فرضتها هيئة مراقبة السلوكيات المالية في القرار الذي اتخذته سوفت بنك بإدراج شركة آرم في الولايات المتحدة. علاوة على ذلك، أدت قواعد حوكمة الشركات المفرطة في التوجيه إلى إحباط مرونة الشركة.

ومن ناحية أخرى، تولت فرق الإشراف الداخلي في شركات إدارة الأصول في المملكة المتحدة قدراً أعظم من السلطة، باستخدام أصوات المساهمين لتعزيز الأجندات الإضافية، والاعتراض على حزم أجور الإدارة، وإرغام مجالس الإدارة على إضاعة الوقت لتبرير القرارات ضمن نطاق اختصاصها الطبيعي.

وقد أدت وسائل الإعلام في المملكة المتحدة إلى تفاقم الألم والتوتر الناجم عن الإدراج العام من خلال كونها – كما قال مدير مراقبة السوق في هيئة الرقابة المالية – “سلبية للغاية تجاه رواد الأعمال لدينا والجهات المصدرة المدرجة”. شيئًا فشيئًا، كما تقول القصة، تحول نجاح الإدراج في بورصة لندن إلى عمل روتيني.

ومهما كانت التأثيرات والعيوب المترتبة على خروج بريطانيا من الاتحاد الأوروبي، فقد فرض على الأقل إجراء حسابات، وكشف عن العيوب التنافسية التي كانت محجوبة في السابق. تتمتع حكومة المملكة المتحدة الآن بحرية التصرف بمفردها فيما يتعلق بـ MALGA (اجعل لندن عظيمة مرة أخرى)، بما في ذلك تبسيط متطلبات الإدراج، وتنفيذ إصلاحات إدنبره، وإلغاء الحدود القصوى لمكافآت المصرفيين في الاتحاد الأوروبي، وإقناع مجلس التقارير المالية بإلغاء قواعد مجلس الإدارة الجديدة، مما يجعل من الصعب على المستثمرين والمستشارين بالوكالة “المكروهين” تسجيل المعارضة لقرارات مجلس الإدارة بشأن مسائل مثل تعويضات كبار المسؤولين.

إن التوجه التحرري من القيود التنظيمية في هذا السرد له مزايا قوية، ولكنه جزئي أيضًا، بكل معني الكلمة.

صحيح أن البيروقراطية البيروقراطية تشبثت بنظام الإدراج في المملكة المتحدة، وأن العديد من الإصلاحات (ولكن ليس كلها) تشير إلى تحسن كبير. (يجب إعادة النظر في اقتراح إلغاء التصويت على المعاملات مع الأطراف ذات الصلة، على الرغم من اعتراضات سوفت بنك. فالكشف بعد الحقيقة لا يوفر سوى حماية ضئيلة للمساهمين).

ولسوء الحظ، فإن إطار القاعدة الحالي ليس بالقرب من أعلى القائمة بسبب ذبول قوائم لندن. كما اعترفت هيئة الرقابة المالية في مراجعتها الخاصة:

ومن المحتم أن نظام الإدراج ليس العنصر الوحيد، وربما ليس العنصر الأساسي، في القرارات المتخذة بشأن متى وأين يتم طرح الشركات للاكتتاب العام. إن التأثير على العوامل الأخرى التي تحرك هذه الاختيارات ــ بما في ذلك بيئة الاقتصاد الكلي، والضرائب، وعمق أسواق رأس المال، والتقييمات، والتغطية البحثية، والمؤشرات، والعديد من الجوانب الأخرى إلى جانب ذلك ــ سيتطلب من الآخرين أن يتصرفوا أيضا حيثما تتوفر لهم الأدوات اللازمة للقيام بذلك.

لقد تم تحديد نطاق أسباب التحديات التي تواجهها لندن كسوق لرأس المال وتمحيصها ودراستها. فمن ناحية، تعاني المملكة المتحدة من النمو الهزيل، وتأخر الإنتاجية، والضرائب المرتفعة، والتخطيط المتصلب، وأوجه القصور الخانقة في القطاع العام، وتدهور البنية الأساسية، وزيادة الحواجز التجارية. ولا تؤدي هذه العوامل إلى منع ظهور شركات جديدة ذات حجم كافٍ وجاذبية للاقتباس فحسب، بل تضعف أيضاً مبررات الاستثمار لشراء أسهم في الشركات التي تتخذ من المملكة المتحدة مقراً لها.

ومن ناحية أخرى، أدت سلسلة طويلة من سياسات التقاعد والتأمين والضرائب إلى تثبيط ملكية الأسهم، وتحويل رأس المال إلى فئات الأصول الأخرى مثل الدخل الثابت والعقارات.

وأخيرا (وهذا غالبا ما يتم التغاضي عنه في كل مبادرات إنقاذ المدينة)، يشعر المستثمرون بالقلق من الاكتتابات العامة الأولية في لندن لأن أداء ما بعد السوق كان صادما لفترة طويلة من الزمن.

لقد تركت أنواع النبيذ الحديثة مذاقًا سيئًا في أفواه المستثمرين، لكن التعفن غير النبيل بدأ قبل ذلك بكثير. غالبًا ما يتم تحفيز المشاركين في الاكتتاب العام لأخذ الأموال والهرب؛ يشعر المستثمرون بالدوافع المنحرفة وعدم التناسق في الوصول إلى المعلومات ويطالبون بخصم التقييم. ومن ثم تصبح الشركات مترددة في الإدراج في المملكة المتحدة.

ومن المثير للدهشة أن أياً من الإصلاحات المختلفة لم تعالج هذا الفشل الذي طال أمده في السوق، خاصة وأن المستثمرين يثيرون هذه القضية في كل محادثة تقريباً حول الاكتتابات العامة الأولية في لندن.

وينبغي لكارثة الاكتتاب العام الأولي لشركة CAB Payments – التي أعقبت إخفاقات التعويم الأخرى الأخيرة – أن تدفع إلى بعض التفكير في مسؤوليات ومساءلة مختلف الأطراف المعنية. وبدلاً من ذلك، يتم إبرازهم والاحتفاء بهم في المناسبات التي ترعاها كلية لندن للاقتصاد.

والحقيقة القاسية هي أنه حتى الجهة التنظيمية المالية الأكثر مرونة لا يمكنها إنشاء شركات أفضل ولا جعل بيئة التمويل لشركات علوم الحياة والتكنولوجيا في المراحل المبكرة مواتية لبقائها في المملكة المتحدة. إذا دعمت الأموال الأمريكية جولات التمويل السابقة للاكتتاب العام، فإن هؤلاء المستثمرين سيدفعون الشركات إلى الإدراج في الولايات المتحدة.

باختصار، تعمل الإصلاحات التي تقترحها هيئة مراقبة السلوكيات المالية على تحويل نظام الإدراج من نظام مترهل إلى نظام “ملائم”، ولكن لندن سوف تحتاج إلى معالجة أكثر قوة قبل أن يصبح من الممكن اعتبارها قد أعيد تأهيلها بالكامل.