افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
في الحلقة التجريبية من مسلسل Miami Vice عام 1984، قام سوني كروكيت وريكو تابس بالتجول في ميامي المضاءة بالنيون في سيارة فيراري بينما كان فيل كولينز يغني “أستطيع أن أشعر بالهواء يأتي في الهواء الليلة”. هناك القليل من الحوار في مشهد متوتر مدته أربع دقائق، يتخلله العزف المنفرد الرائع على طبلة الأغنية. يتوقف كروكيت عند كشك الهاتف ليسأل زوجته المنفصلة عنه، “لقد كان الأمر حقيقيًا، أليس كذلك؟”، بينما يقوم تابس بتحميل بندقيته استعدادًا لمواجهة أحد تجار المخدرات. الهواء مثقل بالتشويق والترقب.
انتقل إلى اليوم، حيث يمكن للمصرفيين في أسواق رأس المال أن يشعروا بالأمر قادم في الهواء، لكنهم غير متأكدين من ماهيته. فالبنوك لديها خطوط أنابيب ضخمة من الاكتتابات العامة الأولية المثيرة، حتى بعد استبعاد الضجيج والمبالغة. لكن هؤلاء المصرفيين أنفسهم يعلمون أنه بعد عامين من ركود الصفقات، فإن صبر كبار المسؤولين بدأ ينفد. وقد جف التدفق المتوقع للاكتتابات العامة الأولية في الخريف الماضي بعد الأداء الضعيف بعد انتهاء السوق. كانت طفرة الاكتتاب العام في 2020-2021 حقيقية، أليس كذلك؟ أم أن عام 2024 سيكون الحساب؟
التفاؤل مرتفع بشأن عودة الاكتتاب العام. هناك طلب مكبوت من المستثمرين المتعطشين للصفقات، وشركات الأسهم الخاصة ورأس المال الاستثماري أكثر حرصاً من أي وقت مضى على “حدث السيولة”. أضف إلى ذلك ارتفاع أسواق الأسهم إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق، مع تراجع التضخم والحديث عن انخفاض أسعار الفائدة. الجميع متسلطون!
وسط توقعات لا تعد ولا تحصى لجانب البيع، هناك شيء واحد مؤكد (تقريبا): من المتوقع أن تتجاوز أحجام الاكتتابات العامة الأولية في عام 2024 السنوات الباهتة في عامي 2022 و2023. والسؤال هو ما إذا كان التعافي كافيا للحفاظ على هيكل التكلفة الضخمة لشركات ضمان الأسهم.
ولكي يحدث ذلك، يجب أن تبدأ التقييمات الخاصة والعامة في التقارب. وفقاً لما ذكرته شركة MainFT الأسبوع الماضي، فإن رعاة الأسهم الخاصة لديهم “مخزون غير مسبوق من الصفقات القديمة” للخروج، مع قيام شركائهم المحدودين (أي المستثمرين النهائيين) بالضغط عليهم لبيع الأصول وإعادة الأموال النقدية. لكن التفاوت الحالي يخنق تدفق الصفقات، على الرغم من الأسواق الصاخبة والمؤشرات المرتفعة.
إن المستثمرين من القطاع الخاص والأسواق العامة عالقون الآن في علاقة مختلة أشبه بالاعتماد المتبادل السام. يحتاج كلا الجانبين إلى بعضهما البعض، ومع ذلك يبدو أنهما يعملان لتحقيق أهداف متعارضة.
يمكن تعريف التبعية السامة بأنها (تركيزنا). . .
ديناميكية العلاقة الضارة حيث يقوم أحد الشركاء باستمرار بإعطاء الأولوية لاحتياجاته الخاصة على احتياجات الآخر. . . غالبًا ما يؤدي عدم التوازن المستمر في تلبية احتياجات بعضنا البعض إلى الشعور بعدم الرضا وديناميكية القوة غير الصحية داخل العلاقة. وهذا يؤدي إلى تفاقم النتائج السلبية التي يعاني منها كلا الشريكين المعنيين.
وهذا يلخص الديناميكية بين المستثمرين من القطاعين الخاص والعام. يعتني كل جانب بمصالحه ويعتقد أن الجانب الآخر لا يلتزم بجانبه من الصفقة.
لم يشعر رعاة الأسهم الخاصة قط بالارتياح تجاه الاكتتابات العامة الأولية. تتطلب القوائم وقت إعداد طويل (عادة 6-9 أشهر)، ويطالب المستثمرون العموميون برافعة مالية أقل (مما يؤدي إلى انخفاض العائدات)، ولا يوفر تعويم سوق الأسهم خروجًا كاملاً، مما يتطلب مبيعات لاحقة للأسهم بعد الإغلاق. وبمجرد طرح الأصل، يجب تحديد سعره في السوق، مما يؤدي إلى إخضاع التقييمات المبلغ عنها لتقلبات شديدة. من المزعج للرعاة الماليين أن يربطوا ثرواتهم بظاهرة ناشئة ومعقدة وغير قابلة للترويض مثل سوق الأوراق المالية.
تضيف عملية تسويق الاكتتاب العام طبقة أخرى من القلق. لسبب واحد، ليس هناك من تتفاوض معه: أنت تتعامل مع فقاعة غير متبلورة لا تدين بالفضل لأي شيء أو لأحد. قد لا يفهم مديرو صناديق الأسهم حالة الاستثمار، وفي بعض الأحيان لا يمكن إزعاجهم للقيام بهذا العمل. ويشك بعض أصحاب القطاع الخاص (على نحو خاطئ من وجهة نظري) في أن البنوك الاستثمارية تفكر في خفض أسعار الاكتتاب العام الأولي لصالح عملائها من المستثمرين.
وأخيرا، يعتقد رعاة الأسهم الخاصة أنهم بذلوا الكثير من الدماء والعرق والدموع على مدى عدة سنوات لتحسين شركاتهم الاستثمارية. من الطبيعي أن ترغب في جني الثمار قبل تسليمها إلى صناديق التحوط والمستثمرين على المدى الطويل فقط. على أية حال، يتوقع شركاؤهم المحدودون أن تعمل الأسهم الخاصة على تعظيم العائدات، وعدم ترك أموال مجانية على الطاولة لأطراف ثالثة.
تعتقد شركات الاستحواذ أن انخفاض قيمة السوق العامة أمر متوطن إلى حد أنها أخذت الشركات المدرجة في البورصة على عاتقها، في بعض الحالات بعد سنوات قليلة فقط من طرحها في سوق الأسهم. إن عملية الاستحواذ التي تم الإعلان عنها الأسبوع الماضي لمجموعة البرمجيات السويدية Byggfakta بسعر أقل بنسبة 39 في المائة من سعر الاكتتاب العام الأولي لعام 2021 هي الأحدث في قائمة طويلة من هذه المعاملات.
وفي عالم الأسهم الخاصة المثالي، فإنهم سوف يتجنبون الأسواق العامة. على سبيل المثال، تدرس شركة EQT بيع حصصها مباشرة إلى شركائها المحدودين، متجاوزة ما يطلق عليه رئيسها التنفيذي “الخلل الوظيفي” في أسواق الأسهم. وقد تمسك مساهمون آخرون من القطاع الخاص بأفكار أخرى، مثل الاندماج مع شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة، لاستعادة السيطرة على ما يعتبرونه عملية جامحة ومكسورة تحرمهم من حق الوكالة في منعطف حاسم. على أية حال، لدى الرعاة الماليين عدة طرق لتفريغ استثماراتهم دون وضع أنفسهم تحت رحمة الأسواق العامة، على سبيل المثال عن طريق البيع لشركة صناعية أو لشركة أسهم خاصة أخرى.
لكن الاكتتاب العام يظل قناة خروج رئيسية: إذا لم يكن هناك أي شيء آخر، فإنه يوفر توتراً في الأسعار مقابل عمليات الاندماج والاستحواذ. لا يمكن أن يكون لديك مسار مزدوج موثوق به – أي عملية موازية للاكتتاب العام الأولي والبيع الخاص عبر المزاد – إذا تم إغلاق طريق سوق الأسهم. علاوة على ذلك، قد لا تكون هناك استراتيجية يمكن بيعها لها، أو قد يلقي صائدو الاحتكار، مثل “الأطفال المتطفلين” في لجنة التجارة الفيدرالية شديدة التدخل، الرمال التنظيمية على آليات صنع الصفقات. والصناديق المستمرة والهندسة المالية المتنوعة مثل صافي قيمة الأصول وقروض الهامش لها قيود وتعقيدات. تحتاج الأسهم الخاصة إلى أسواق عامة قوية حتى لو لم يتم طرح أي أصول.
وتكمن العقبة في أن المستثمرين العموميين يشعرون بالقلق من عمليات التعويم من الشركات التي يسيطر عليها الرعاة الماليون. وكان أداء الاكتتابات العامة الأولية بكافة أنواعها أقل من المتوقع، وتشير الدراسات إلى أن أداء الاكتتابات العامة الأولية المدعومة بالأسهم الخاصة ليس أسوأ (وربما أفضل) من الطيف الأوسع من الاكتتابات العامة الأولية. ولكن هذا ليس التصور.
إنها نقطة عاطفية أكثر من كونها نقطة تجريبية: فالمستثمرون ينسبون النجاحات إلى الاستثمار في العقل، لكنهم يحملون ضغينة طويلة عندما يتم تداول الاكتتاب العام الأولي بشكل سيء. لا يزال مديرو الصناديق في المملكة المتحدة يشكون اليوم من تعويم شركة التجزئة دبنهامز في لندن منذ عام 2006! نعم، عادة ما يحتفظ الرعاة الماليون بأسهم متبقية بعد الاكتتاب العام لفترة من الوقت، ولكن هذا أمر مريح عندما يتم بيع كمية كبيرة من الأسهم في الاكتتاب العام بسعر مبالغ فيه بشكل صارخ.
لن يقاطع المستثمرون الاكتتاب العام من شركة الأسهم الخاصة. يتم الدفع لهم مقابل إدارة الأموال وكسب المال، وهذا يعني أنهم يريدون إلقاء نظرة على تدفق الصفقات. وهم يعلمون أيضًا أن الجهات الراعية غالبًا ما تحصل على أفضل الأصول الخاصة. لكنهم يعتقدون أيضًا أن الجهات الراعية تميل إلى الشراء بسعر منخفض والبيع بسعر مرتفع، كما أنها تتمتع بميزة معلوماتية كبيرة. بعد تعرضهم لخسائر مؤلمة في الجولة الأخيرة من الاكتتابات العامة الأولية، لم تعد لدى المستثمرين الرغبة في حمل الحقيبة هذه المرة.
في نائب ميامي، لا يحب الطيار كروكيت وتابس بعضهما البعض في البداية. لكنهم دفنوا الأحقاد وتعاونوا (SPOILER ALERT) للقضاء على زعيم مخدرات خطير. وعلى نحو مماثل، يستطيع المستثمرون من القطاعين العام والخاص التغلب على خلافاتهم. والسؤال هو ما إذا كانت أسواق الأسهم القوية قد خلقت مساحة كافية لتسعير الاكتتابات العامة الأولية بخصم من قيمتها العادلة في حين تسمح للأسهم الخاصة بمواجهة عقبات الأداء.
