صباح الخير. وافقت هيئة الأوراق المالية والبورصة، كما كان متوقعًا، على صناديق الاستثمار المتداولة للبيتكوين أمس. لن نضيف وجهة نظرنا إلى الشعلة المطلقة التي ستكون متاحة للقراء اليوم، بخلاف تكرار وجهة نظرنا بأن عملة البيتكوين قد فشلت في كل اختبار يحدد الأصول أو العملات أو السلع الجديرة بالاهتمام. وباعتبارها أداة مضاربة بحتة، فقد كانت جيدة قبل وضعها في غلاف منخفض التكلفة وأكثر تنظيمًا. راسلنا عبر البريد الإلكتروني بشأن شيء آخر: [email protected] و[email protected].
نهاية المال السهل، إعادة النظر
قبل بضعة أيام، زعم زميلنا جون بلندر في “فاينانشيال تايمز” أنه على الرغم من تأثير الأسعار والسياسات على المدى القصير، فإن عصر أسعار الفائدة المنخفضة للغاية والتضخم قد انتهى على المدى الطويل. وتعمل البنوك المركزية على تقليص ميزانياتها العمومية؛ والقوة العاملة العالمية تتقلص أيضا؛ والعولمة متذبذبة. وسوف يؤدي ارتفاع الإنفاق الحكومي على الدفاع والتحول الأخضر إلى تغذية الطلب على رأس المال وأسعاره.
في مذكرته الأخيرة للمستثمرين (وفي عمود في صحيفة فاينانشيال تايمز)، قدم هوارد ماركس من شركة أوكتري حجة مماثلة إلى حد كبير. وتصنف المذكرة السلوك السيئ والنتائج السيئة التي تؤدي إليها أسعار الفائدة المنخفضة للغاية: الإفراط في الاستدانة، والإفراط في البحث عن المخاطر، وسوء الاستثمار، وعدم التطابق بين الأصول والخصوم، وعدم المساواة. ويعترف ماركس بأن هذه النتائج الضارة قد لا تدفع البنك المركزي إلى إعادة النظر في سياساته التدخلية التي انتهجها خلال العقود العديدة الماضية. لكن مخاطر التضخم المرتفعة، المدفوعة بأنواع الضغوط التي يشير إليها بلندر، قد تعني أنه ليس لديهم خيار سوى إبقاء أسعار الفائدة أقرب إلى 3 في المائة من 0.5 في المائة.
في Unhedged، فكرنا في هذا كثيرًا، ولسنا واثقين تمامًا مثل Plender أو Marks من أننا دخلنا حقبة جديدة لأسعار الفائدة. ربما ننزلق مرة أخرى نحو أنظمة أسعار الفائدة المنخفضة في الفترة 2011-2021 بمجرد أن ينحسر آخر صدى للوباء. ولكن دعونا نسلم الآن بوجهة النظر القائلة بأن أسعار الفائدة المرتفعة موجودة لتبقى. كيف سيغير ذلك الطريقة التي نستثمر بها؟ كيف سيغير توقعات العائد، وبناء المحفظة الرشيد؟
إنه ليس سؤالًا بسيطًا. يشير بليندر إلى نقطة واحدة ذات صلة: في بيئة ذات أسعار فائدة أعلى، من المحتمل أن يتباطأ النمو في أرباح الشركات. وسوف تكون تكاليف الفائدة أعلى، لأسباب واضحة، كما أن المزيد من التخفيضات في معدلات الضرائب على الشركات سوف تصبح أقل احتمالا، لأن الحكومات ستعمل في ظل قيود مالية أكثر صرامة. يستشهد بليندر بمقالة بقلم الخبير الاقتصادي في بنك الاحتياطي الفيدرالي مايكل سموليانسكي توضح كيف أن انخفاض الضرائب وأسعار الفائدة يمثل 40 في المائة من نمو الأرباح في الشركات المدرجة على مؤشر ستاندرد آند بورز 500 في العقود الثلاثة المنتهية في عام 2019.
وهذا يعني على الأرجح أن عوائد الأسهم في السنوات المقبلة ستكون أقل. وهذا من شأنه أن يغير افتراضات التخطيط ولكن ليس في حد ذاته الهيكل الأمثل للمحفظة. ولا تزال الأسهم قد تحقق عائدات أكبر من الدخل الثابت، وسوف تظل الفوائد المترتبة على الارتباط غير الكامل بين الأسهم والسندات قائمة.
أطرح مسألة تخصيص المحفظة على ماركس. وكان رده واضحا تماما: عندما تعرض السوق أسعار فائدة أعلى، يستطيع المستثمرون، بل ينبغي لهم، أن يتحركوا إلى أسفل منحنى المخاطر. ويصبح الدخل الثابت أكثر جاذبية، نسبة إلى الأسهم، وربما ينبغي للعديد من المستثمرين أن يحتفظوا بالمزيد منه. نعم، قد تستمر الأسهم في العودة بشكل أكبر، ولكن:
أحد المفاهيم التي أدافع عنها دائمًا هو العائد “الأعلى بما فيه الكفاية”. يفترض الناس دون تفكير أنك تريد أقصى ما يمكنك الحصول عليه. لكن بالتفكير بعقلانية، أليس هناك نقطة معينة لديك فيها ما يكفي، ولا يجب عليك المخاطرة أكثر مما تحتاجه للوصول إلى هناك؟ وفي بيئة ذات معدل أعلى، تأتي هذه النقطة عاجلا.
لذا فإن المؤسسة التي تحتاج إلى عائد بنسبة 6 في المائة قد تكون سعيدة بمحفظة سندات الشركات التي تحقق عائدا يبلغ 8 في المائة، بدلا من الوصول إلى الأسهم. وبطبيعة الحال، أوكتري هو صندوق الدخل الثابت. يمكن اتهام ماركس بالحديث عن كتابه. والحقيقة أنني اتهمته بذلك. وأشار رداً على ذلك إلى أنه لم يبدأ في قرع طبول إعادة التخصيص إلا عندما ارتفعت أسعار الفائدة على العائد المرتفع من 4 في المائة إلى 8 في المائة: “ألا ينبغي لك أن تمتلك المزيد منها بفائدة 8 في المائة بدلاً من 4 في المائة؟”. نقطة عادلة.
هي الأوراق المالية القروض الاستدانة، طبعة المحكمة العليا
أخبرناكم قبل نصف عام عن قضية أمام المحكمة، كيرشنر ضد جيه بي مورجان، والتي يمكن أن تقلب سوق القروض المصرفية المشتركة في الولايات المتحدة رأسًا على عقب. السوق كبير، بحوالي 1 تريليون دولار إلى 3 تريليونات دولار، حسب مقياسك. ومن المهم أيضًا توفير رأس المال لعمليات الاستحواذ ذات الرافعة المالية وتقديم فئة أصول ذات معدل فائدة عائم ومخاطر ائتمانية أعلى للمستثمرين. ولكن خلافاً للسندات ذات العائد المرتفع، فإن القروض المصرفية المشتركة لا تعتبر أوراقاً مالية. وبدلا من ذلك، يتم التعامل معها وكأنها اتفاقيات مشاركة في القروض قديمة الطراز، وصفقات خاصة بين البنوك لتقاسم التعرض للقرض. متطلبات الإفصاح أخف.
الإفصاح هو المفتاح لقضية كيرشنر. في هذه القضية، رفع مئات من المستثمرين المؤسسيين دعوى قضائية ضد مجموعة من البنوك، بما في ذلك بنك جيه بي مورجان، بسبب صفقة قرض مدعوم في عام 2014، والتي باءت بالفشل. واتهم المسؤولون الأمريكيون، مقترض الصفقة، شركة ميلينيوم لابز، بطلب إجراء اختبارات بول غير ضرورية لدفع فواتير شركات التأمين وإعطاء عمولات للأطباء، مما دفع الشركة في النهاية إلى الإفلاس. ويقول مارك كيرشنر، أمين الإفلاس، إن هذه المخاطر القانونية لم يتم الكشف عنها للمستثمرين لأن القروض، على نحو خاطئ، لا تعتبر أوراقاً مالية.
بالنسبة للمستثمرين، تتمتع قضية كيرشنر بجاذبية بديهية. القروض المصرفية المشتركة بالتأكيد ينظر مثل الأوراق المالية. وبشكل عام، تقوم البنوك بإنشائها لتوزيعها على المستثمرين المؤسسيين، وليس لدفاترها الخاصة. إنهم يتاجرون بأرقام هوية موحدة تشبه الأوراق المالية. يمكن للمستثمرين الأفراد شراء صناديق الاستثمار المتداولة للقروض المصرفية في السوق المفتوحة. ويشير أندرو بارك من منظمة أميركيون من أجل الإصلاح المالي إلى أن المحللين الذين يغطون سوق القروض المصرفية يستخدمون لغة تذكرنا بالسندات ذات العائد المرتفع مثل “شراء القروض بسعر مخفض في الأسواق الثانوية للحصول على مكاسب رأسمالية”. لماذا لا يتمتع المنتج الاستثماري الموزع على نطاق واسع بحماية قوانين الأوراق المالية؟
ومع ذلك فقد خسر كيرشنر مرتين، الأولى في محكمة المقاطعة، ومرة أخرى في محكمة الاستئناف بالدائرة الثانية. والمشكلة هي أن سوق اليوم مبني على سوابق قانونية تأسست قبل ثلاثين عاما، عندما كانت سوق القروض المصرفية أصغر حجما وأقل تطورا.
وقد حدث القليل من الدعاوى القضائية في هذه الأثناء. ويقول إليوت غانز من LSTA، وهي هيئة متخصصة في صناعة القروض: “لم يجادل أحد قط (ما يجادل كيرشنر فيه) لأن الجميع يعلم أن القروض ليست أوراقاً مالية، وقد تطورت السوق على هذا الأساس”. إن تغيير الأسس القانونية الآن من شأنه أن يوقع السوق في حالة من الفوضى، على الأقل مؤقتاً. وفي شهر أغسطس/آب، قررت لجنة الأوراق المالية والبورصة تأجيل إصدار رأي قانوني يدعم كيرشنر، وذلك لأن بنك الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة كانا يخشيان عدم الاستقرار المالي.
ويقدم كيرشنر الآن التماساً بالقضية إلى المحكمة العليا في الولايات المتحدة، والتي سوف تنظر في شهر فبراير/شباط المقبل فيما إذا كانت ستنظر في هذه القضية. يريد المدعون من القضاة أن يطرحوا “اختبار ريفز”، وهو نموذج من أربعة أجزاء أنشأته المحكمة العليا في عام 1990 للتمييز بين الأوراق المالية وغير الأوراق المالية. وهم يزعمون أن الاختبار واسع للغاية لدرجة أن الضمان الذي لا لبس فيه يمكن اعتباره من الناحية الفنية غير ضمان، ربما لأن المحكمة تشعر أنه سيكون من غير المناسب تغيير التصنيف. قال لنا أحد المطلعين على القضية:
إن اختبار ريفز غير مرتبط بالقانون وهو مرن إلى حد كبير. إنه على وجه التحديد ذلك النوع من الاختبار الذي يمقته النصيون (الفلسفة القانونية التي تؤكد على معنى النص الواضح للقانون، في مقابل القصد التشريعي). أعتقد أن المحكمة من المرجح أن تنظر في هذا الأمر وتقول إن هذا الاختبار غير مرتبط بالقانون وغير قابل للتطبيق، ويجب استبداله بحكم يتوافق مع نص القانون الذي أقره الكونجرس.
لكن القضية تواجه صعوبات كبيرة. وهي تفتقر إلى “الخطافات” التي غالباً ما تجذب المحكمة العليا: الضغط الحكومي؛ القرارات المنقسمة في المحاكم الدنيا؛ آراء قضائية سيئة المناقشة. وحتى لو كان من الممكن تقديم حجة أكاديمية قوية مفادها أن القروض المصرفية عبارة عن أوراق مالية، أو أن اختبار ريفز مشكوك فيه، فقد تنجح المحكمة العليا في اجتياز هذا الاختبار هذه المرة. وكما أخبرتنا آن ليبتون، أستاذة القانون في جامعة تولين:
من المؤكد أن اختبار (Reves) يثير كل أنواع الأسئلة. ومع ذلك، فقد توصلت الصناعة والمستثمرون في الغالب إلى انفراج؛ كثيراً ما يزعم الباحثون أن مثل هذه القروض ينبغي التعامل معها باعتبارها أوراقاً مالية، ولكن حقيقة أن هذه القضية ظهرت للتو تظهر لنا كم هو غير عادي أن ينزعج أي شخص من الوضع الراهن.
في هذه الأثناء، أفادت التقارير أن هيئة الأوراق المالية والبورصة تراجعت عن المطالبة بمعاملة الأوراق المالية، وذلك بسبب التأثيرات المحتملة على الاقتصاد، مما يعني أنني أفترض أنهم لن يدعموا الالتماس أيضًا. أعتقد أنه من غير المحتمل أن تكون المحكمة مهتمة بمسألة مالية فنية مع عدم وجود انقسام في الدائرة (خلافات بين محاكم الاستئناف المختلفة)، وقليل من الدعاوى القضائية، وعدم وجود إلحاح من الحكومة.
ومن ناحية أخرى، إذا نظرت المحكمة العليا في قضية كيرشنر، فسوف يكون ذلك أمراً بالغ الأهمية حقاً. (إيثان وو)
قراءة واحدة جيدة
لماذا، حتى مع خروج كريستي، فإن هيلي ميؤوس منها.
