صباح الخير. كان السؤالان الأكبر في وول ستريت في الآونة الأخيرة هما: إلى أي مدى سيخفض بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة، ومتى يبدأ ذلك؟ وكان رد السوق كالتالي: ستة تخفيضات في أسعار الفائدة (أو حوالي 1.5 نقطة مئوية)، بدءاً من شهر مارس/آذار. لا يزال المستثمرون يتوقعون ستة تخفيضات، لكنهم أصبحوا أقل ثقة بشأن موعد البدء:
وقد حاول بعض مسؤولي بنك الاحتياطي الفيدرالي إقناع السوق بالانخفاض. ولكن مع تحديد ست خطابات من بنك الاحتياطي الفيدرالي هذا الأسبوع، فقد تستمع السوق بشكل انتقائي. راسلنا عبر البريد الإلكتروني: [email protected] و[email protected].
الاستثنائية الأمريكية
تتكون محفظتي الشخصية من الأسهم، والتي تتكون بالكامل من منتجات المؤشرات، من 75 في المائة من الأسهم الأمريكية. وأتمنى أن تكون 100 في المائة. أو بالأحرى أتمنى ذلك كان 100 في المائة قبل 10 سنوات. لو كان الأمر كذلك لكنت الآن رجلاً أكثر ثراءً. لقد تغلبت الأسهم الأمريكية على كل شيء آخر تقريبًا على مدار العقد. قبل عشر سنوات، كنت من أشد المؤمنين بالتنويع الدولي. لقد استنزفت التجربة اللاحقة الكثير من تلك الثقة.
وقد أدى الأداء النسبي الممتاز للأسهم الأمريكية إلى فجوة كبيرة في التقييم مع بقية العالم. هنا، على سبيل المثال، مؤشر S&P 500 مقابل مؤشرات MSCI العالمية باستثناء الولايات المتحدة ومؤشرات MSCI للأسواق الناشئة:
هذا الاختلاف جعل عبارة “هذا هو العام الذي تلحق فيه الأسهم الدولية بالولايات المتحدة” هي عبارة متكررة في كانون الثاني (يناير) من الوسطاء ومديري الصناديق على حد سواء. عادل بما فيه الكفاية: لماذا ندفع 50 في المائة إضافية في مقابل دولار واحد من الأرباح في الولايات المتحدة مقارنة بدولار واحد من الأرباح في ألمانيا أو تايوان؟
لقد كانت شركة جولدمان ساكس لإدارة الثروات تسبح باستمرار ضد هذا التيار. وفي تقرير صدر في أواخر الأسبوع الماضي، أقر بأن الأسهم الأمريكية تبدو باهظة الثمن مقارنة بالمناطق الجغرافية الأخرى وتاريخها، لكنه قال إنه لا ينبغي للمستثمرين خفض مخصصاتهم الأمريكية ردًا على ذلك.
ويمكن تلخيص حجتها بأنها “باهظة الثمن، ولكنها تستحق العناء”. وتشير الجمعية العالمية للنفايات الصلبة إلى أن الولايات المتحدة تشكل مزيجاً فريداً من نوعه: فهي الدولة الوحيدة الكبيرة جداً التي تتمتع بإجمالي ناتج محلي مرتفع للفرد وأسواق رأسمالية عميقة وسائلة. فهي تتمتع بسوق داخلية ضخمة تعزلها عن الاضطرابات العالمية. فهي تتمتع بأفضل التوقعات الديموغرافية لأي اقتصاد كبير باستثناء الهند. لديها أعلى إنتاجية عمل في العالم. وهي أكبر منتج للنفط والغاز في العالم. تصدر سلعًا زراعية أكثر من أي دولة أخرى. إنها الرائدة بلا منازع في مجال التكنولوجيا والبحث على مستوى العالم.
هناك الكثير من الأسباب التي تجعل أرباح الشركات الأمريكية، على المدى الطويل، تتفوق على بقية العالم، ونتوقع أن تستمر في القيام بذلك. وتقول GSWM إنه على الرغم من أن الأسهم الأمريكية باهظة الثمن، إلا أنها ليست باهظة الثمن كما تبدو. لسبب واحد، إذا قمت بإزالة تأثير أسهم Magnificent Seven Big Tech وNetflix، فإن مضاعفات أرباح الأسعار تبدو أقل تضخمًا:
ومن ناحية أخرى، إذا قمت بتعديل مضاعفات المؤشرات العالمية الأخرى لمزيج القطاعات – مع تعديل، بشكل أساسي، لوضع الولايات المتحدة ذو الوزن الزائد في أسهم التكنولوجيا – فإن فرق التقييم يتقلص:
الجانب الآخر من الجدل حول هيمنة الولايات المتحدة تم تناوله من قبل صندوق استثمار العوامل الكبير AQR. ويعتقدون أن أسهم الأسواق الناشئة، على وجه الخصوص، في وضع أفضل من نظيراتها الأمريكية. تم طرح هذا الرأي في مقال بلومبرج أمس:
“من شبه المؤكد أن تتفوق الأسواق الناشئة على الولايات المتحدة على المدى الطويل، وفقاً لدان فيالون، رئيس مجموعة حلول المحافظ لدى AQR، الذي قدم دعوة مماثلة في حزيران (يونيو) من العام الماضي. وقال في مقابلة أجريت معه في وقت سابق من هذا الشهر: “الأسواق الناشئة لديها أعلى عائد متوقع على مدى السنوات الخمس إلى العشر المقبلة”. ..
وقال إنه لكي تستمر الأسهم الأمريكية في التغلب على نظيراتها في العالم النامي، “يجب أن ترتفع تقييمات الأسهم الأمريكية إلى أرض فقاعة التكنولوجيا”. “نعتقد أن هذا اقتراح محفوف بالمخاطر على أقل تقدير. ما زلنا نعتقد أن هناك مبررًا للتنويع خارج الولايات المتحدة.”
تم وضع حجة AQR بالتفصيل في ورقتين تقنيتين. أولاً، من غير المرجح ببساطة أن يتكرر الأداء الرائع الذي حققته الولايات المتحدة على مدى الأعوام العشرة الماضية – حيث تفوقت على العائدات النقدية بنسبة 11.9 في المائة سنوياً. وهي تظهر ذلك من خلال تحليل تلك العوائد الكبيرة إلى نمو الأرباح الحقيقية (الذي ساهم بنسبة 4.5 في المائة سنويا)، وعائدات الأرباح (2.1)، وتوسيع التقييم مقاسا بنسب السعر إلى الأرباح المعدلة دوريا (3.6). إن طرح العائدات الحقيقية على النقد يضيف 1.7 في المائة إلى العائد النقدي الفائض (أي أن العائدات النقدية الحقيقية كانت سلبية).
إذا أخذت عائد توزيعات الأرباح الحالي (1.5) واستخدمت توقعات بنك الاحتياطي الفيدرالي للمعدل المحايد طويل الأجل كبديل للعائدات النقدية (إيجابي 0.5)، فأنت بحاجة إلى 10.9 نقطة مئوية من العائد من نمو الأرباح والتوسع المتعدد. لذا افترض أنك تحصل على 6 نقاط مئوية سنويًا من نمو الأرباح – أي نتيجة مئوية 90 مقارنة بالتاريخ. وحتى في هذه الحالة، تحتاج إلى تقييمات للوصول إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق خلال السنوات العشر القادمة للحصول على عوائد مثل السنوات العشر الأخيرة. باختصار،
للتنبؤ بأداء متكرر من أسواق الأسهم، يجب عليك التنبؤ بنمو الأرباح بمستويات غير مسبوقة (بدءًا من أ) الاقتصاد غير الركودي والسوق للتداول عند أعلى مستوى له على الإطلاق في نهاية العقد. . . لكي يتمكن السوق من تقديم أداء متوسط (حوالي 7 في المائة سنويًا) على مدى السنوات العشر القادمة، يتطلب الأمر نموًا قويًا في الأرباح وتقييمات ثرية.
أما الوضع في الأسواق الناشئة فهو عكس ذلك تقريباً. ومن الناحية النظرية، ينبغي للأسواق الناشئة أن تقدم للمستثمرين متوسط عوائد أعلى من الأسواق الأمريكية، للتعويض عن التقلبات الأعلى. حدث ذلك في العقد الأول من هذا القرن، ولكن ليس منذ ذلك الحين، مما ترك أسهم الأسواق الناشئة بتقييمات منخفضة. وفي الوقت نفسه، تحسنت أساسيات الأسواق الناشئة، حيث نمت اقتصاداتها وانخفض تعرضها للصدمات المالية:
أين موقع Unhedged في هذه المناقشة؟ وحتى النسخة المخففة من فرضية كفاءة الأسواق التي نلتزم بها تشير إلى أن كل المزايا التي تتمتع بها الولايات المتحدة لابد أن تنعكس على نطاق واسع في الأسعار. إن المزايا ونقاط القوة الهائلة التي تتمتع بها أميركا مفهومة جيداً من جانب الجميع باستثناء قِلة من الحمقى الذين ينحدرون من انحدار. وبالتالي فإن فكرة أن الموارد الوافرة التي تتمتع بها الولايات المتحدة، وقيادتها التكنولوجية، وتركيبتها السكانية المواتية، ينبغي أن تكون مصدراً مستمراً للأداء المتفوق للأسهم، هي فكرة غريبة بعض الشيء.
ما قد لا يكون مفهوما بشكل جيد، والذي قد يبقي التقييمات الأمريكية مرتفعة على الأقل، هو حقيقة أن العالم غارق في المدخرات والولايات المتحدة هي المكان الذي ترغب معظم هذه المدخرات بشدة في الذهاب إليه، بسبب مزيجنا من سيادة القانون والسياسة. أسواق رأس المال العميقة والمفتوحة. وهذا، كما أفهمه، هو إحدى نتائج عمل أشخاص مثل عاطف ميان، ولودفيج ستروب، وأمير صوفي؛ ومايكل بيتيس وماثيو كلاين. وإذا أصبح العالم أقل استقرارا، فإن تدفق رأس المال إلى الأسهم الأمريكية قد يتزايد (حتى لو كانت بعض مصادر عدم الاستقرار هذه تنبع من الولايات المتحدة).
الاختبار النهائي بالنسبة لي هو ما إذا كنت مستعدًا لإعادة التوازن بعيدًا عن الأسهم الأمريكية. وأجد نفسي مترددا. لقد كنت آمل و/أو أتوقع عودة متوسطة للعوائد عبر محفظتي لسنوات، ولم يحدث ذلك. لقد كان التنويع الجغرافي بمثابة خاسر كبير بالنسبة لي لسنوات عديدة، مما جعل من الصعب الحفاظ على الإيمان.
قراءة واحدة جيدة
هل بيانات جنوح المستهلك المخيفة خاطئة؟
