الجليتس ترتفع. الجليتس تنخفض. لكن في لغة الأسواق المالية، تعتبر السندات البريطانية سندات جنيه إسترليني “خالية من المخاطر”. وذلك لأن الحكومات التي تستخدم عملتها الخاصة – مثل العملة البريطانية – يمكنها حرفيًا إصدار سندات دين جديدة لسداد السندات.
وكما يوضح البنك الاحتياطي الأسترالي:
يتم استخدام عبارة “خالية من المخاطر” لأنه من غير المتوقع أن تفشل الحكومات في سداد الاقتراض الذي قامت به عن طريق إصدار السندات بعملتها الخاصة.
نظرًا لكونك خاليًا من المخاطر، فقد تتوقع بشكل معقول أن تكون العائدات على السندات أقل من المعدلات الثابتة المقدمة لفترة مماثلة من قبل أي كيان آخر. ستكون مخطئا.
يتم تداول عوائد الذهب بفارق كبير على الجزء ذو السعر الثابت من مقايضات أسعار الفائدة – المشتقات التي يتعاقد فيها أحد الطرفين على دفع سعر فائدة ثابت على مدى مدة المقايضة مقابل تلقي مدفوعات بسعر فائدة متغير والعقود الأخرى لدفع سعر فائدة عائم وعقود مقايضة. تلقي ثابتة. (ملاحظة جانبية: قامت LCH بتسوية أكثر من كوادريليون دولار من مقايضات أسعار الفائدة الافتراضية في عام 2022. كوادريليون دولار!!)
انتشار المبادلة هو الفرق بين العائد المذهب وساق السعر الثابت لمبادلة أسعار الفائدة. تشير فروق أسعار المبادلة لمدة خمس سنوات إلى الفرق بين السندات لمدة خمس سنوات ومعدلات المقايضة الثابتة لمدة خمس سنوات، وتشير فروق أسعار المبادلة لمدة عشر سنوات إلى … حسنًا، لقد حصلت على الصورة.
كانت هناك بعض الأشياء الغريبة التي تحدث عند مبادلة فروق الأسعار والتي جعلتنا نخدش رؤوسنا. هل النتيجة هي أموال مجانية لحكومة المملكة المتحدة؟ لا نعرف، ولكننا نعتقد أن الأمر يستحق السؤال. لفهم السبب، سيتعين عليك أن تأتي معنا من خلال تاريخ سريع لكيفية وصولنا إلى هنا، ومقدمة لشركات التأمين على الأقساط السنوية للشراء بالجملة. مرحا!
كيف وصلنا إلى هنا
مرة أخرى في اليوم، كانت فروق أسعار المبادلة دائماً إيجابي. في أواخر التسعينيات، كان الاستثمار في “الائتمان” يعني في الغالب شراء الأوراق المالية السيادية بالعملة فوق الوطنية وغير المحلية، وعلى هذا النحو، ربما كان اتخاذ قرار بشأن اتجاه فروق أسعار المبادلة هو المهمة الأولى لاستراتيجيي الائتمان.
فيما يلي رسم بياني يوضح فروق أسعار المبادلة في المملكة المتحدة لمدة عشرين عامًا في مطلع الألفية. إذا كنت ترغب في شراء سندات مدتها عشرين عامًا صادرة عن مؤسسات مثل البنك الدولي أو بنك الاستثمار الأوروبي في مطلع الألفية، لكان بمقدورك الحصول عليها بفارق سعري يتراوح بين 10 إلى 20 نقطة أساس أقل من السندات الحكومية. هذا الخط:
وبالتقدم سريعًا إلى يومنا هذا، يتم تداول سعر المقايضة بحوالي 65 نقطة أساس *أقل* من عائدات السندات الحكومية لعشرين عامًا:
بالنسبة للمهووسين ذوي الدخل الثابت، هناك بعض الأشياء التي تحدث.
أولا، انتشار المبادلة اليوم ليس هو انتشار المبادلة والديك. يشير المخططان أعلاه إلى معدلات مقايضة قياسية مختلفة تمامًا مع خصائص ائتمانية مختلفة تمامًا. في عام 2000، كان منحنى المبادلة هو منحنى مقايضة ليبور. اليوم هو منحنى المبادلة SONIA.
وكما أوضح البنك، في عام 2003، كان انتشار المبادلة يمثل:
… تصور المخاطر النظامية للقطاع المصرفي. وذلك لأن خطر الفشل النظامي للقطاع المصرفي متضمن في أسعار ليبور.
ربما لا يكون من المفاجئ أن يكون شيء محفوف بالمخاطر كبديل لمخاطر الائتمان المصرفي غير المقاصة مركزياً، مثل أسعار مقايضة ليبور الثابتة طويلة الأجل للمدرسة القديمة، يدر عائدات أكثر من السندات الحكومية.
ولكن الهيئات التنظيمية أمضت سنوات (تقريباً ولكن ليس تماماً) في القضاء على الليبور بعد الفضيحة الكبرى التي دفعت فيها البنوك غرامات ضخمة وأُدين التجار بالتلاعب في المؤشر.
بديله، SONIA، متوسط مؤشر الجنيه الاسترليني لليلة واحدة المستخدم في جميع مقايضات أسعار الفائدة الحديثة تقريبًا، على النقيض من ذلك، وصفه بنك إنجلترا بأنه “المعدل الخالي من المخاطر لأسواق الجنيه الاسترليني”. ومقايضات أسعار الفائدة التي تشير إليها تتم مقاصتها مركزيًا بأغلبية ساحقة (من قبل أمثال LCH)، ومضمونة جيدًا. وهذا (تقريبًا) يتجنب مخاطر الائتمان.
وكما يظهر هذا الرسم البياني من خطاب النصر بشأن التحول بعيدًا عن سعر ليبور، فإن سونيا تحكم الآن.
لذا، قم بمقارنة فروق أسعار المبادلة في العام الماضي (نوعًا ما، ولكن ليس تمامًا، وكيل للعائد الإضافي الذي يمكنك الحصول عليه عند التحول من السندات الحكومية إلى ائتمان القطاع المصرفي) مع فروق أسعار المبادلة اليوم (الفرق بين عائد السندات الحكومية الخالية من المخاطر وجزء السعر الثابت لمبادلة أسعار الفائدة التي تشير إلى سعر مرجعي وصفه البنك بأنه خالي من المخاطر) هو مقارنة التفاح والبرتقال. سيكون الفارق الجديد أقل بكثير من الفارق القديم.
ولكن لا يزال هناك لغز. أو ربما ثلاثة.
اللغز رقم 1: لماذا يتم تداول السندات الحكومية بفروق أسعار على الإطلاق؟
أولاً، إذا لم تكن مهووساً بالسندات، فكيف يمكن للسندات الحكومية أن تقدم فرقاً إضافياً كبيراً فوق سعر المبادلة الخالي من المخاطر؟ وهذا يعني، لماذا تدفع سندات الدين من وزارة الخزانة البريطانية أكثر من سندات الدين على عقد مشتق؟
قدم لورانس موتكين، الذي يشغل الآن منصب رئيس التحليل الاستراتيجي في مكتب إدارة الديون في المملكة المتحدة، إجابة تخمينية منذ فترة طويلة تعود إلى عام 2010 عندما كان لا يزال يدير استراتيجية أسعار الفائدة الأوروبية في بنك مورجان ستانلي. ورأى أن التنظيم في أعقاب الأزمة المالية العالمية قد أعاد تسعير تكلفة الميزانيات العمومية للبنوك – مما يعني أن حاملي السندات يمكن أن يتقاضوا “إيجارًا” كبيرًا للميزانيات العمومية الثمينة مقابل تكلفة مجرد إلقاء نظرة على مسار أسعار الفائدة من خلال نظام أقل. موقف المشتقات كثيفة رأس المال. وكانت حجته بأن هذا كان تغييراً هيكلياً تتعلق في المقام الأول بالسندات الحكومية مقابل مقايضات الليبور الثابتة، ولكن يمكن تطبيقها بشكل أكثر عمومية وقد صمدت بشكل جيد. لا يزال من الممكن رؤية المذكرة الأصلية متداولة بين كبار الأشخاص على LinkedIn والتعليق عليها حتى يومنا هذا.
اللغز رقم 2: لماذا ينزل الخط؟
ثانياً، لماذا يتجه الخط الموجود على الرسم البياني الثاني أعلاه إلى الأسفل؟
يشير معين إسلام، خبير الذهب في بنك باركليز، إلى موضوع متكرر داخل سوق الذهب: السؤال حول من سيشتري كل العرض؟ مع وجود حوالي 100 مليار جنيه إسترليني من صافي العرض من وزارة الخزانة البريطانية، بالإضافة إلى أي شيء يخرج من برنامج QT الخاص بالبنك، فإننا نتحدث عن أرقام كبيرة. ويعتقد إسلام أن الجمع بين صافي العرض وتطبيع شروط إعادة الشراء المدعومة بالتغيرات الهيكلية في إصدارات الاستحقاق من قبل مكتب إدارة الديون، أدى إلى دفع فروق أسعار السندات الحكومية في آجال استحقاق أطول بما يصل إلى 25 نقطة أساس. ولكن، كما كتب في مذكرة نشرت الأسبوع الماضي:
وإذا ظل نشاط التحوط في معاشات التقاعد ضعيفا، فإن تقييمات مبادلة الأصول الحالية يمكن أن تستقر أو حتى تثري (السندات تتفوق على المقايضات) بسبب الافتقار إلى تلقي المقايضة والشراء الثابت للذهب.
آه. نشاط التحوط للمعاشات التقاعدية.
لقد تعلمنا على حسابنا مدى أهمية معاشات التقاعد في المملكة المتحدة بالنسبة لسوق الذهب. صناديق التقاعد هي وحوش كبيرة، وإذا أرادت الحصول على عوائد أعلى بكلتا يديها لتثبيت التحسينات المدفوعة بمعدل الخصم في نسب تمويلها، فإن إحدى الطرق هي دفع SONIA والحصول على أسعار مقايضة أسعار الفائدة طويلة الأجل، وتقديم عطاءات منخفضة مقايضات ثابتة طويلة الأجل. يتمتع هذا الطريق بميزة تجنب الاضطرار إلى بيع الأصول غير السائلة بوتيرة سريعة.
لكن “تحوط المعاشات التقاعدية” يشير أيضًا إلى شركات التأمين على الأقساط السنوية للشراء بالجملة. إن شركات التأمين على الأقساط السنوية للشراء بالجملة هي الأشخاص الذين يسلمهم رعاة معاشات التقاعد ذات المزايا المحددة مفاتيح التزاماتهم التقاعدية، إلى جانب الشيكات الكبيرة (في شكل سندات ومحافظ نقدية)، ثم يغادرون.
إليك ديناميكية:
– تميل خطط أعمال شركات التأمين إلى الحصول على سندات + x٪ على الأصول.
– الطوابع لا تدفع الطوابع + x٪. 😢😢😢
ولهذا السبب، تميل شركات التأمين إلى بيع السندات، وإنفاق الأموال النقدية على أصول أخرى، ثم استخدام المقايضات لضبط مركز مدتها. فيما يلي نسخة من تفاصيل أصول شركات التأمين مصححة معًا من تقرير LCP المنشور في أكتوبر 2022. إنه قديم بعض الشيء، ولكنه يعطي نكهة:
إذا كانت لمحة التخصيص هذه أي دليل، فإن ما لا يقل عن ثلثي أموال الاستحواذ يتم استثمارها في أشياء ليست من السندات الحكومية. يمكن أن يؤدي شراء الائتمان قصير الأجل إلى زيادة العائد، ولكن ليس لديه الكثير من حيث المدة. أضف جهاز استقبال مبادلة ثابت وبوب هو عمك.
يبدو أن عام 2023 ربما كان العام الأكبر حتى الآن بالنسبة لتدفق التأمين على الأقساط السنوية، وإذا كانت توقعات LCP صحيحة، فهناك العديد من الأعوام القياسية القادمة:
لقد لاحظنا من قبل أن PPF تعتقد أن مخططات قاعدة البيانات لديها بشكل جماعي وسائل الاستحواذ بمبلغ 150 مليار جنيه استرليني لتوفيرها، وبالتالي فإن الأرقام لا تبدو غير معقولة.
دانييلا راسل، رئيسة استراتيجية أسعار الفائدة في المملكة المتحدة في بنك HSBC، ظلت تتحدث عن هذا الأمر منذ فترة. مرة أخرى في شهر مايو نشرت أ “LDI/BPA خاص بالمملكة المتحدة” حيث توقعت فيما يتعلق بمعدلات 30 عامًا:
… سيتم التخفيض التدريجي لنطاق فروق أسعار ASW (مبادلة الأصول) طويلة الأجل مع مرور الوقت. يمكن لنطاقنا المتوقع الذي يتراوح بين 50 و65 نقطة أساس أن يفسح المجال لاحقًا لنطاق أرخص يتراوح بين 70 و80 نقطة أساس بمجرد انتهاء مرحلة إزالة المخاطر المتسارعة وتسارع نشاط الاستحواذ بشكل أكبر حتى عام 2024.
مع تحقيق ASW لـ 30 عامًا توقعاتها في الأيام الافتتاحية لهذا العام، توقعت راسل في مقال الأسبوع الماضي ما يلي:
وربما كان التخفيض الكبير في أسعار السندات الحكومية والروابط مقابل سندات المقايضة قد دفع بعض شركات التأمين إلى التحول مرة أخرى إلى سندات التأمين (بيع سندات المقايضة في هذه العملية).
لماذا يفعلون هذا؟ من الناحية التكتيكية، يمكن لشركات التأمين أن تأخذ وجهة نظر بشأن انتشار المبادلة. ولكن ربما يرجع ذلك أيضًا إلى أننا نتجه نحو الحد الأقصى لاقتصاديات السندات الحكومية بالإضافة إلى تجارة الائتمان؟
لنفترض أن شركة التأمين تريد شراء ائتمان عالي الجودة بالدولار الأمريكي، واستبدال مخاطر السوق بأسعار الفائدة والتأثير على المدة. فيما يلي ملخص يوضح كيفية عمل الأرقام لشركة التأمين التي ترغب في شراء ائتمان متوسط بالدولار الأمريكي، وتجريده من مخاطر السوق الأمريكية، واستبداله مرة أخرى بالجنيه الإسترليني وتصحيح مركز طويل الأجل في المملكة المتحدة:
-
احصل على AA لمدة 10 سنوات بالدولار الأمريكي @ UST+56 نقطة أساس = 4.6%
-
ادفع مقايضة ثابتة لمدة 10 سنوات واحصل على SOFR بفائدة 3.6%
-
ادفع SOFR واحصل على SONIA على أساس مبادلة العملات = c0.2%
-
ادفع لـ SONIA واحصل على 20 عامًا جنيهًا إسترلينيًا ثابتًا بنسبة 3.65%
إجمالي العائد الاصطناعي لمدة 20 سنة = 4.45 في المائة
ولا تزال نسبة 4.45 في المائة أكثر من مجرد شراء سندات حكومية مدتها 20 عاماً بعائد يبلغ 4.30 في المائة. لكن 15 نقطة أساس ليست في الواقع بمثابة انتعاش كبير. قد تكون هناك أيضًا بعض التكاليف التي فاتناها.
اللغز رقم 3: لماذا يجب أن يهتم غير المهووسين بالسندات؟
اللغز الثالث والأخير هو لماذا قد يكون أي من هذا مثيرًا للاهتمام على الإطلاق.
وبصرف النظر عن الإثارة المطلقة للدخل الثابت في المملكة المتحدة والتأثير المحتمل لكل هذه الأشياء على أسعار الاستحواذ والنشاط، فقد دفعنا الأمر برمته إلى التساؤل حول ما إذا كان الطلب الهيكلي على مقايضات المملكة المتحدة يمثل فرصة.
على وجه التحديد – ونعم يبدو غريبا بعض الشيء – هل يمكن أن تكون هناك فرصة لحكومة المملكة المتحدة لإصدار ديون في أسواق غير الجنيه الاسترليني بسعر أرخص مما تفعله بالجنيه الاسترليني؟
إن إعادة ترتيب المبلغ الذي أوضحناه أعلاه، والسندات طويلة الأجل، التي يتم استبدالها بالدولار الأمريكي، توفر زيادة بنحو 30 نقطة أساس على سندات الخزانة الأمريكية. يتم تداول المصدرين فوق الوطنيين مثل البنك الدولي وبنك الاستثمار الأوروبي بفارق يبلغ حوالي 16 نقطة أساس لسندات الخزانة الأمريكية. ولا يبدو من غير المتصور أن تكون المملكة المتحدة قادرة على الإصدار بمستويات مماثلة.
من الممكن تمامًا أننا أخطأنا خطوة ما في مكان ما، ولم ننظر في التكاليف التي قد يتكبدها الوسطاء. وبافتراض توفير 15 نقطة أساس على 10% من صافي الإصدار، فإننا نتحدث فقط عن توفير 15 مليون جنيه إسترليني فقط في السنة الأولى، وبالتالي ليست أرقامًا ضخمة. ولكن تنويع إصدار الديون عبر الأسواق بما يوفر المال لدافعي الضرائب ربما يستحق التأمل على الأقل.
