إذا نظرنا إلى الوراء على مدى خمسة عقود ونصف أمضيتها في استكشاف الاستثمار والتمويل، فلابد لي من أن أطرح السؤال الحتمي: ما الذي تعلمته من كل ذلك؟
وقد تميزت هذه الفترة بموجة من الابتكار المالي، والتغيير التنظيمي، والازدهار والكساد، والأزمات المصرفية، والتوترات الجيوسياسية، وأشياء أخرى كثيرة إلى جانب ذلك. من الصعب استخلاص مجموعة من الدروس البسيطة المتماسكة من هذه الدراما المطولة للمستثمرين. ومع ذلك، أعتقد أن هناك بعض الحقائق الأبدية في الاستثمار والتمويل. فهي غالبا ما تكون غير بديهية ولا تتماشى دائما مع الحكمة الاقتصادية التقليدية.
بدأ تعليمي المبكر في مجال الاستثمار في السوق الصاعدة الكبيرة في أواخر الستينيات، حيث تم تحقيق وتيرة سريعة من خلال ما يسمى بأسهم النمو الخمسون الأنيقة في بورصة نيويورك. في الفترة القصيرة التي قضيتها في مدينة لندن، حيث أصبحت محاسبًا قانونيًا، كان من حسن حظي أن يتم إرسالي لتدقيق حسابات صندوق التقاعد الإمبراطوري للتبغ. وقد أدار هذا من قبل أحد كبار خبراء الاستثمار في فترة ما بعد الحرب، الخبير الاكتواري جورج روس جوبي.
عندما ذهب روس جوبي إلى الصندوق الإمبراطوري في عام 1947، كانت صناديق التقاعد تستثمر بشكل رئيسي في الأوراق المالية ذات الحواف الذهبية، والتي كانت تعتبر أكثر أمانا من الأسهم. وكان هذا في نظره هراء.
ضد الإجماع
وأخبرني أن تفكيره لم يكن مبنياً على اقتصاديات متطورة أو حيل اكتوارية. لقد كان يعتقد فقط أن سندات وزير حزب العمال هيو دالتون ذات الفائدة الثابتة البالغة 2.5 في المائة كانت بمثابة عملية احتيال عندما كان معدل التضخم يتجاوز 4 في المائة. كان يعتقد أنهم لا يستطيعون تقديم العوائد المطلوبة للوفاء بالتزامات المعاشات التقاعدية لشركة إمبريال.
وعلى النقيض من ذلك، بدت الأسهم في نظره رخيصة إلى حد سخيف. نجح روس جوبي في تحقيق إنجاز رائع يتمثل في إقناع أمناء الصندوق بالسماح له بالاستثمار في الأسهم والتخلص من سندات الصندوق.
في ظروف السوق الصاعدة في أواخر الستينيات، صدمتني محفظة الصندوق الإمبراطوري باعتبارها مرهقة بشكل محير. كانت تحتوي على ما يقرب من 900 ملكية في شركات بريطانية صغيرة ومتوسطة الحجم – بعيدة كل البعد عن كونها أنيقة -. كان الصندوق عالقا معهم بغض النظر عن أدائهم لأن روس جوبي أصر على أن مديريه يجب ألا يتداولوا أبدا، بل يجب عليهم فقط الشراء والاحتفاظ.
الأمر الذي لم أفهمه بشكل خاص بالنسبة لي هو الأمر الذي أصدره لمديريه بعدم شراء أي شيء بعائد يقل عن 6 في المائة. وفي السوق الصاعدة الهائجة، ضمن هذا التعرض لبعض الشركات الأكثر اهتزازًا في بورصة لندن.
وقد تعرض عدد قليل منها للإفلاس في فترة الركود اللاحقة. ومع ذلك، وبفضل سياسة التنويع الشديد، كان الضرر الذي أصاب المحفظة هامشيا. بالإضافة إلى ذلك، أدى الأمر القضائي ذو العائد المرتفع إلى حماية الصندوق من التعرض للشركات الأكثر مبالغة في تقدير قيمتها (وبالتالي ذات العائد المنخفض) في فترة الازدهار.
وكان هذا درساً عملياً في آلية عمل التنويع، وإن لم يكن على النحو الذي تصوره خبراء الاقتصاد مثل هاري ماركويتز، الذي جاء بالنسبة له “الغداء المجاني” المتمثل في التنويع في المقام الأول من نشر الرهانات عبر فئات أصول مختلفة. بدلاً من ذلك، قام روس جوبي برهان محفوف بالمخاطر على فئة أصول واحدة مع التنويع داخلها. تم تخفيف مخاطر خسارة رأس المال من خلال نظام العائد الذي فرضه.
كانت العوائد كبيرة جدًا لدرجة أن شركة إمبريال تمتعت بإجازات المساهمة في المعاشات التقاعدية لسنوات. وحذت مؤسسات استثمارية أخرى حذوها من خلال إسقاط السندات الحكومية لصالح الأسهم العادية. يعود الفضل إلى روس جوبي في تأسيس ما أصبح يعرف باسم “عبادة الأسهم”.
ومن بين الدروس الدائمة: التنويع هو أداة لا تقدر بثمن لإدارة المخاطر. إن العائد المرتفع، على الرغم من أنه غالبا ما يكون مؤشرا على تخفيضات الأرباح المقبلة، يمكن أن يكون دفاعا جيدا في السوق المحموم؛ إن مساواة المخاطرة بالتقلبات، كما يفعل العديد من خبراء الاقتصاد، قد تكون أقل فائدة، وخاصة بالنسبة لمستثمري القطاع الخاص، من التركيز على تجنب خسارة رأس المال. وفي الوقت نفسه، فإن خفض تكاليف المعاملات عن طريق تقليل تداول الأسهم يعمل على تعزيز أداء الاستثمار. وقد ساهم هذا المنطق في تعزيز صعود الاستثمار السلبي.
عقد من الاضطرابات المالية
لقد زودتني فترة السبعينيات بدورة تعريفية، في البداية في صحيفة إنفستورز كرونيكل وذا تايمز، ثم كمحرر مالي لصحيفة الإيكونوميست، في ديناميكيات فترات الرواج والكساد. وقد ساعدت العواقب غير المقصودة المترتبة على إلغاء القيود التنظيمية ــ وهو الموضوع المتكرر في الأسواق المالية ــ في تشكيل ما أثبت من الناحيتين الاقتصادية والمالية أنه عقد عنيف إلى حد غير عادي.
الدليل الأول في هذه الملحمة كان إلغاء الرئيس الأمريكي نيكسون في عام 1971 لقابلية تحويل الدولار إلى ذهب. وكان ما نتج عن ذلك من تحرير أسعار الصرف سبباً في إطلاق العنان لتدفقات رأس المال المتقلبة عبر الحدود، الأمر الذي أدى إلى تقلبات حادة في أسعار الأصول العالمية. وكان الدليل (ب) هو التحول في النظام المصرفي من كونه موطناً لأشباه المرافق المنخفضة المخاطر والشديدة التنظيم ــ وهو أحد منتجات فترة الثلاثينيات المضطربة ــ إلى ملعب للمغامرات حيث تم تحرير شهية المصرفيين النهمة للمخاطرة إلى حد كبير.
وفي عام 1971 جرت تجربة جذرية و مفيدة لإلغاء القيود التنظيمية في المملكة المتحدة. فقد ألغى بنك إنجلترا السقوف الكمية للإقراض المصرفي لصالح الضوابط غير المباشرة، مثل نسب الميزانية العمومية. وقد أطلق هذا العنان لتسارع هائل في عرض النقود والائتمان. وتدفقت السيولة الفائضة على سوق العقارات المحموم. ثم جاءت أزمة النفط عام 1973، وارتفاع معدلات التضخم والركود والأزمة المالية. وانخفضت العقارات والسندات والأسهم.
وفي الأسهم، كان الانهيار الدراماتيكي في أسعار الأسهم مدفوعاً بعمليات البيع التي قامت بها المؤسسات المالية. ولم تكن مخاوفهم بلا أساس. وفي مواجهة التضخم، قامت حكومة المحافظين برئاسة إدوارد هيث بإزالة الدعائم الرئيسية للنظام الرأسمالي من خلال اعتماد ضوابط الأسعار والأرباح والإيجارات التجارية.
وفي الوقت نفسه، لم تواجه الشركات فواتير الأجور المتصاعدة فحسب، بل واجهت التزامات ضريبية جزائية. وكان ذلك بسبب فرض ضريبة الشركات على الأرباح الورقية الناتجة عن ارتفاع قيمة المخزون، وهو الفرق بين التكلفة الأصلية للمخزون والتكلفة المتضخمة لاستبداله. النتيجة: كانت الصناعة البريطانية في طريقها للإفلاس.
عندما حل حزب العمال محل حزب المحافظين في أوائل عام 1974، قام المستشار دينيس هيلي بتكثيف القيود المالية على الشركات. ومع ذلك، بحلول الخريف، كان قد أدرك أن قطاع الشركات كان يتعرض للاختناق بشكل نهائي. قدم إعفاء ضريبيًا لارتفاع قيمة الأسهم إلى جانب فترات الراحة الأخرى.
توقيت السوق
إن التحولات السياسية في كثير من الأحيان تشير إلى تحولات في السوق. وكان من المفترض أن يؤدي تحرك هيلي لإعادة الرأسمالية البريطانية إلى الوقوف على قدميها إلى إنهاء السوق الهابطة. ومع ذلك، في الربع الأخير من عام 1974، باعت شركات التأمين وصناديق التقاعد وصناديق الاستثمار وصناديق الاستثمار المتخوفة معًا أسهمًا أكثر مما اشترته للمرة الأولى والأخيرة خلال العقد.
ثم في السادس من كانون الثاني (يناير) 1975، بعد هبوط مؤشر فاينانشيال تايمز لجميع الأسهم من الذروة إلى القاع بنسبة 72.9 في المائة، تحول السوق لسبب غير مفهوم وارتفع عموديا. وكان من المستحيل على المؤسسات العودة إلى السوق دون التسبب في تحرك الأسعار بشكل مذهل ضد نفسها.
وهذا بمثابة تذكير بعدم جدوى محاولة تحديد توقيت السوق، بالنسبة لأغلب المستثمرين، وبصعوبة التناقض، فن الاستثمار ضد الإجماع. مع ذلك، لاحظ أن روس جوبي، الذي كان حتى الآن منظّرًا للمساواة، تحدى التقاليد مرة أخرى.
عندما وصلت عائدات السندات الحكومية غير المؤرخة إلى 17 في المائة في منتصف السبعينيات، راهن الصندوق الإمبراطوري بشكل كبير على سندات الدين الحكومية هذه. كان تفكير روس جوبي هو أنه إذا انخفض التضخم، فستكون هذه صفقة لا تصدق. ولكن إذا كان الاقتصاد يتجه نحو الجحيم في عربة يدوية، فإن كل الرهانات تكون متوقفة على أية حال.
لا شك أن كل الرهانات لا تتوقف أبداً في الأسواق المالية، خاصة وأن الذهب يصبح في حد ذاته عندما يصبح هذا هو التصور الشائع. وهنا تكمن أهمية المعدن الأصفر كوسيلة للتحوط ضد الكوارث.
لماذا يجب أن يكون لهذه الحلقة صدى معنا اليوم؟ وفي حين أوضح الاقتصاديون بشكل مستفيض أننا لا نعيش الآن فترة السبعينيات من القرن الماضي، فإن أوجه التشابه تظل أكثر وضوحا من الاختلافات. وشهدت كلتا الفترتين صدمات في مجالي الطاقة والسلع الأساسية، إلى جانب ارتفاع المعروض النقدي. رداً على ذلك، فتحت الحكومات الحنفية المالية.
وأعلن محافظو البنوك المركزية في كلتا الفترتين في البداية أنهم غير قادرين على فعل أي شيء للحد من التضخم الناجم عن نقص العرض. وكانوا بطيئين في رؤية جانب الطلب من المعادلة ومخاطر تأثيرات الجولة الثانية في أسواق العمل. وقدمت النماذج الاقتصادية التي تبنتها البنوك المركزية في القرن الحادي والعشرين توقعات غير مجدية عندما واجهت صدمات العرض. لذا فقد لجأوا إلى سياسة نقدية هشة تعتمد على البيانات (أو بعبارة أخرى نظرة رجعية).
أحد الدروس المستفادة هو أن المستثمرين، وكذلك محافظي البنوك المركزية، يتجاهلون إشارات المعروض النقدي على مسؤوليتهم الخاصة. والسبب الآخر هو أن السندات الحكومية في مثل هذه الفترات التضخمية تتوقف عن توفير وسيلة تحوط متنوعة ضد الأصول التي يفترض أنها أكثر خطورة.
هذيان الدوت كوم
لننتقل سريعًا الآن إلى النصف الثاني من التسعينيات، حيث كنت في ذلك الوقت أكتب لصحيفة “فاينانشيال تايمز” لمدة عقد ونصف. وكانت طفرة الدوت كوم تتحول إلى فقاعة، الأمر الذي أدى مرة أخرى إلى هراء اعتقاد التيار السائد من خبراء الاقتصاد بأن الأسواق تتسم بالكفاءة أو أنها تعكس قيم السوق العادلة.
كان العامل النفسي المهم في نشوة التكنولوجيا هو “الخوف من الضياع” الذي يعود تاريخه إلى فقاعة بحر الجنوب في أوائل القرن الثامن عشر على الأقل. يضيف فومو إلى قصر نظر المستثمرين بشأن مخاطر خسارة رأس المال.
بالنسبة للمستثمرين المحترفين، فإن الخوف من فقدان الفرصة هو مسألة مخاطرة تجارية ومهنية. وعادة ما يتم قياسها مقابل فهرس أو مجموعة نظيرة. لذا، إذا وقفوا في مواجهة فقاعة وكان أداؤهم أقل من المؤشر، فإن العملاء سينشقون وقد يتم طردهم.
كان هذا هو مصير توني داي، كبير مسؤولي الاستثمار السابق في شركة فيليبس آند درو لإدارة الصناديق، خلال فقاعة التكنولوجيا. من خلال تجنب التكنولوجيا المبالغ في تقدير قيمتها والاعتماد بشكل كبير على الأموال النقدية، فقد أدى إلى أداء أقل بكثير من أداء مجموعة أقران PDFM، مما أدى إلى الإطاحة به قبل أسبوعين فقط من انفجار الفقاعة. لا عجب أن مديري الصناديق يميلون إلى احتضان معاييرهم.
استجابت البنوك المركزية لأزمة الدوت كوم بتخفيضات سريعة في أسعار الفائدة. وقد عزز هذا وجهة النظر في الأسواق بأن السياسة كانت غير متماثلة. وهذا يعني أن البنوك المركزية لن تتكئ أبداً على الفقاعة، وسوف تقوم بشكل موثوق بتمديد شبكة الأمان عندما تنفجر.
وقد ساعد الخطر الأخلاقي المتضمن في السياسة غير المتماثلة في تمهيد الطريق لفقاعة الائتمان الجامحة في العقد الأول من القرن الحادي والعشرين (انظر أدناه). ثم جاءت الأزمة المالية الكبرى في 2007-2009. وكانت استجابة البنوك المركزية مرة أخرى هي التدخل للإنقاذ وإبقاء أسعار الفائدة منخفضة للغاية لمدة عشر سنوات مع شراء السندات الحكومية وغيرها من الأصول من خلال ما يسمى “التيسير الكمي”. وجاءت جولة أخرى من الدعم في أعقاب الوباء والحرب في أوكرانيا.
بحلول ما بعد الانهيار في عام 2010، عاد مشهد الاستثمار في المملكة المتحدة إلى شيء مثل النمط الذي واجه جورج روس جوبي بعد الحرب العالمية الثانية. وخفضت صناديق التقاعد ممتلكاتها من الأسهم إلى ما يقرب من الصفر. وقد دفعتهم المعايير المحاسبية الغريبة والضغوط التي مارستها هيئة تنظيم المعاشات التقاعدية إلى الاستثمار القائم على المسؤولية. وبدلاً من السعي إلى تعظيم العائد على أصولهم، سعى الأمناء إلى مطابقة التزاماتهم عن طريق شراء ما وصفه الاقتصاديون والخبراء الاكتواريون بالسندات الحكومية “الآمنة”.
ومع ذلك، لا يوجد شيء آمن في الاستثمار على الإطلاق – ولنشهد كيف ساهم انهيار سندات الخزانة الأمريكية في فشل بنك وادي السليكون وغيره من البنوك الإقليمية الأمريكية في العام الماضي. والمحاولات التي تبذلها الهيئات التنظيمية لجعل صناديق التقاعد الفردية خالية من المخاطر تجعل بنية السوق في مجملها أكثر خطورة: فإذا اتبع الجميع نفس الاستراتيجية، فعندما تتحرك السوق، فإنها تتحرك في اتجاه واحد. عادت هذه الحقيقة الأبدية إلى الظهور في أزمة صندوق التقاعد في سوق الذهب في عام 2022.
فبعد أن أمضيت حياتي كلها في مراقبة الأسواق، أذهلني كيف أن الديون تتراكم بلا هوادة مع كل دورة جديدة تعمل فيها البنوك المركزية كمقرض الملاذ الأخير. نحن نواصل التشويش. لكن خاتمة الدين الكبرى أمر لا مفر منه لأن الدين من غير الممكن أن يرتفع بسرعة أكبر من ارتفاع الدخل إلى الأبد.
وبما أن انفجارات الديون هي انكماشية بطبيعتها – انظر اليابان في التسعينيات – فإن الذهب، الذي يتمتع بمرونة دائمة ضد التضخم، قد لا يوفر التأمين ضد انخفاض الأسعار، لكن السندات الحكومية ستوفر ذلك بالتأكيد. ليستنتج؛ ومن المغري أن نستشهد بقول رجل الاقتصاد الأميركي هربرت شتاين الذي قال إنه إذا لم يكن من الممكن أن يستمر شيء ما إلى الأبد، فإنه سوف يتوقف. ولكن كما أشرت هنا من قبل، فإن الرد الحكيم الذي قدمه زميلي الاقتصادي رودي دورنبوش كان: نعم، ولكن الأزمة سوف تستمر لفترة أطول كثيرا مما تتوقع.
