“تأثير الشاطئ” والمعيار

افتح ملخص المحرر مجانًا

رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.

دائمًا ما تقضي المراوغات في معايير أسعار الفائدة وقتًا ممتعًا هنا في Alphaville.

لذا فقد انبهرنا بمذكرة بنك باركليز الأخيرة التي سلطت الضوء على زاوية من أسواق المال التي ربما تكون مستبعدة بلا داع من حسابات سعر التمويل لليلة واحدة المضمونة، أو SOFR، البديل الذي اختارته الهيئات التنظيمية في الولايات المتحدة ليبور.

القصة الطويلة باختصار: تستثني المعاملات الأساسية لـ SOFR نوعًا من التجارة بحجم يتراوح إجماليه بين 10 إلى 15 في المائة مما هو مدرج حاليًا. ومن المتوقع أيضًا أن تصبح هذه الأنواع من التداولات أكثر شعبية في السنوات القادمة، ويرجع ذلك في الغالب إلى أنها تساعد في تقليل نوع من قيود رأس المال التي يفرضها التوسع في متطلبات المقاصة.

حسنًا، لنرجع الآن خطوة إلى الوراء. يقيس SOFR تكلفة اتفاقيات إعادة الشراء التي تتضمن بشكل أساسي التعهد بسندات الخزانة كضمان لاقتراض نقدي قصير الأجل. (ملحوظة: إنها في الواقع عملية بيع مع وعد بإعادة الشراء. وهذا أمر مهم لأسباب مختلفة، ولكنه ليس ذا أهمية كبيرة هنا). وعلى النقيض من ذلك، فإن سعر ليبور هو تكلفة غير مضمون الإقراض بين البنوك، ولكن بعد فضيحة ضخمة وتغيير هائل بنفس القدر في الطريقة التي ينظر بها المنظمون إلى رأس مال البنوك، لم يكن هناك الكثير من الإجراءات في هذا السوق.

على عكس القروض غير المضمونة بين البنوك، هناك حجم كبير جدًا في سوق اتفاقيات إعادة شراء الخزانة.

ومع ذلك، لا تزال هناك بعض المعاملات التي قد تكون مفقودة من البيانات الأساسية لـ SOFR، كما يقول باركليز. لا يتضمن SOFR معاملات إعادة الشراء الأولية أو “الريجية”، والتي تتم على جدول زمني مختلف عن الاندفاع الصباحي اليومي لاحتياجات التمويل الأكثر إلحاحًا للمؤسسات المالية.

يصف باركليز الجدول الزمني بشكل جيد للغاية:

التداول النقدي (الريبو) هو سوق في الصباح الباكر. في 11 كانون الأول (ديسمبر)، تمت تسوية عمليات إعادة الشراء النقدية بقيمة 15 مليار دولار أمريكي عبر 193 صفقة تمت في الثانية الأولى من التداول. وبحلول نهاية الدقيقة الأولى، كان 20% من التداولات النقدية في اليوم قد تمت بالفعل (الشكل 5). في حين أن النشاط يتضاءل إلى حد ما بعد أول 10 دقائق من التداول، فإن حوالي نصف التداولات اليومية البالغة 500 مليار دولار تقريبًا قد اكتملت بالفعل بحلول الساعة 7:15-7:20 صباحًا في كلا اليومين (الشكل 6). بحلول الساعة 10:30، يتم التداول النقدي في الغالب خلال اليوم ويتم تداول 6٪ فقط (30 مليار دولار) بعد إغلاق سعر التجزئة المقترح في الساعة 1:15 مساءً.

يحدث نشاط Reg في وقت واحد ولكن بوتيرة أبطأ. لم تتجاوز وحدات التخزين القياسية حد الـ 50% إلا بعد الساعة 9 صباحًا.

من المحتمل أن يعكس هذا أولويات المتداولين. يكون المتداولون أكثر انشغالًا بمهمتهم الرئيسية في الصباح الباكر (أي الحصول على التمويل في ذلك اليوم). بمجرد الانتهاء من ذلك، يمكنهم التحول إلى “واجباتهم المنزلية” – التداول التنظيمي. ومن خلال نظام التداول، يقومون أيضًا بتقليل حجم الأوراق المالية التي تحتاج إلى تمويل عندما يعودون إلى المكتب في صباح اليوم التالي.

الصفقات Reg هي في الأساس تجار الريبو الذين يعملون للأمام في الأيام القادمة. ربما يستلهمون ما يسميه باركليز “تأثير الشاطئ”، أو يحاولون الخروج من المكتب في الوقت المناسب للوصول إلى هامبتونز كل يوم جمعة.

الذي – التي استطاع جعل تسعير الريبو ريج أ قليل أكثر تعسفا، ونحن نخمن؟ ومن المحتمل أن تتضمن الصفقات نوعًا من الأقساط لمراعاة أي حالة من عدم اليقين بشأن أسعار الفائدة في يوم من الأيام في المستقبل. من ناحية أخرى، يرى بنك باركليز أن صفقات إعادة الشراء المسجلة مفيدة لأن من تلك الاختلافات التوقيت. فهي تساعد في توفير نقطة انطلاق لمتداولي الريبو في ساعات الصباح المزدحمة.

فهل ينبغي إذن استبعادهم من مؤشر أسعار الفائدة في الولايات المتحدة؟

للسياق، المجموعة الأخرى من الصفقات هي “العروض الخاصة”، وهي عبارة عن صفقات إعادة الشراء تتم لأوراق مالية معينة، وعادة ما تكون لتغطية صفقة بيع. غالبًا ما تنحرف هذه الصفقات كثيرًا عن المعدل السائد لتمويل اتفاقيات إعادة الشراء، مما يجعلها غير مفيدة لتضمينها مع المؤشر.

في المقابل، فإن الحجة الاقتصادية لاستبعاد صفقات الريبو التنظيمية هي أكثر صعوبة، حتى لو كانوا مجرد متداولين يحاولون تمديد عطلات نهاية الأسبوع. ففي نهاية المطاف، فإنها لا تزال تعكس معلومات السوق المتاحة في وقت التداول. وهناك الكثير من الأسباب الأخرى لتداول ريج الريبو:

أولاً، غالبًا ما تتم عمليات التداول المسجلة لتقليل كومة الضمانات العامة التي يتعين على المتداول تمويلها في صباح اليوم التالي. وهذا يحرر الوقت للتركيز على نشاط أكثر ربحية مثل تداول العروض الخاصة. وبالمثل، قد يرغب التجار في تأمين التمويل قبل يوم واحد إذا كانوا يتوقعون ارتفاع أسعار الفائدة طوال اليوم التالي.

علاوة على ذلك، قد تلتقط عمليات إعادة الشراء التنظيمية اضطرابات التمويل التي لا تحدث خلال ساعات تداول الريبو الأكثر ازدحامًا. على سبيل المثال، شهدت ليلة 28 ديسمبر معدلات تسجيل عالية بشكل غير عادي – كاملة 13 نقاط الأساس أعلى من سعر اليوم التالي – مما دفع عملاء باركليز إلى الحديث عن أن معدل SOFR كان منخفضًا جدًا في 29 ديسمبر.

لكن المحللين خلصوا إلى أن إدراج أسعار الفائدة التنظيمية في SOFR لن يؤثر بشكل مادي أو مستمر على مستوياته اليومية بالطريقة التي قد يؤثر بها تضمين اتفاقيات إعادة الشراء “الخاصة”.

وحتى في 29 ديسمبر/كانون الأول، كان معدل SOFR مع الأحجام القياسية المتضمنة أعلى بحوالي نقطة أساس واحدة فقط من المعدل المذكور، حسبما يقول باركليز. وفي اليوم المتوسط ​​(دراسة باركليز في 11 ديسمبر)، ومن المفترض أن معظم الأيام، بما في ذلك عمليات إعادة الشراء التنظيمية، لم تؤثر على SOFR على الإطلاق.

والأهم من ذلك، يقول باركليز إن تجار اتفاقيات إعادة الشراء قد يبدأون في تحويل المزيد من أنشطتهم إلى سوق إعادة الشراء التنظيمية مع توسع متطلبات المقاصة المركزية.

ويرجع ذلك إلى أن الصفقات التنظيمية (جنبًا إلى جنب مع صفقات إعادة الشراء طويلة الأجل) تقلل من عبء التزامات الشركات المطلوبة تجاه تسهيلات السيولة الطارئة التابعة لغرفة المقاصة، كما يقول باركليز. لذلك، على الرغم من أن التأثيرات المادية لاتفاقية إعادة الشراء التنظيمية صغيرة اليوم، إلا أن الصفقات يمكن أن تصبح أكثر أهمية بالنسبة لأسواق المال، كما يقول باركليز:

كحد أدنى، نعتقد أن هذه النتائج تشير إلى أنه قد يكون الوقت قد حان لإعادة تقييم استبعاد عمليات التداول المسجلة لليلة واحدة من حساب SOFR – خاصة أنه من المتوقع أن يزداد التداول المسجل قبل تفويض مقاصة الريبو في يوليو 2026 مع انتقال الأعضاء المباشرين إلى تقليل حصتهم في CCLF الخاصة بـ FICC. . .

وبدون المزيد من البيانات حول النشاط الثنائي المدعوم، لا يمكننا التأكد مما إذا كان ينبغي تضمين التداولات المسجلة لليلة واحدة في السعر القياسي. لحل هذه المشكلة، سنحتاج إلى أحجام اتفاقيات إعادة الشراء المدعومة مقسمة حسب تاريخ استحقاقها ونوع التسوية (نقدًا أو تسجيلًا) بالإضافة إلى نوع ضماناتها. سيتطلب حساب المتوسطات المستندة إلى الحجم أيضًا بيانات (مجهولة المصدر) على مستوى المعاملة.

وبعبارة أخرى، قد يرغب المنظمون في الولايات المتحدة في مراقبة عمليات إعادة الشراء التنظيمية ومعرفة البيانات هم يستطيع ان يجد.