افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
بنود تغيير السيطرة – التي تسمح لحامل السندات بإعادة السند إلى مصدره بالقيمة الاسمية – كانت سمة من سمات السوق ذات العائد المرتفع منذ ما قبل دخول مايكل ميلكن إلى السجن. والأساس المنطقي واضح ومباشر للغاية: فمن المفترض أن يقوموا بحماية حاملي السندات من المخاطر رهيب العائدات التي تأتي عندما يحتفظون بديون الشركات الخاضعة لعمليات الاستحواذ بالاستدانة.
ولكن في منتصف العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، انطلق فجأة ما يسمى بـ “عمليات الطرح السامة” لمصدري السندات من الدرجة الاستثمارية (IG). تبحث ورقة بحثية جديدة أعدها ريكس وانغ رينجي وشو شي، والتي من المقرر مناقشتها في كلية جادج لإدارة الأعمال بجامعة كامبريدج في نهاية الشهر، الأساس المنطقي لهذا التطور وتأثيره، واستخلاص بعض الاستنتاجات المثيرة للاهتمام.
بالنظر إلى الرسم البياني الأول أعلاه، والذي يرسم النسبة المئوية لإصدارات السندات الجديدة مع مواثيق السم من عام 1990 إلى عام 2021، فمن السهل عرض نموذج عقلي لحاملي سندات IG الذين يدفعون من أجل نوع الحماية الذي أصبح شائعًا في السوق ذات العائد المرتفع، ونافذة أوفرتون تتحرك في اتجاههم.
لكن الرسم البياني الثاني يحكي قصة مختلفة – لا تتعلق بحماية حاملي السندات بقدر ما تتعلق بحماية وظائف الإدارة العليا. وهو يرسم النسبة المئوية للشركات التي لديها تعهدات تغيير السيطرة المعلقة (والتي يسميها المؤلفون “السندات السامة”) والنسبة المئوية للأقراص السامة (المتقطعة) من عام 1990 إلى عام 2021، باستخدام جميع شركات IG الصناعية التي لديها بيانات حوكمة ISS .
لم تعد الحبوب السامة شائعة على نطاق واسع، لذا قد تتطلب بعض التوضيحات للمبتدئين. لنكون صادقين، إنهم مجنونون بعض الشيء.
في الأساس، إنها آليات يمكن لمجالس الإدارة استخدامها لدرء عمليات الاستحواذ العدائية. وكما يوضح معهد تمويل الشركات، فإن النوع الشائع هو “القلب”، والذي:
. . . يتيح للمساهمين الحاليين الحصول على أسهم الشركة بخصم كبير. ومع ذلك، لا يتم تفعيل خيار التقليب إلا عندما يشتري المشتري المحتمل نسبة مئوية محددة من أسهم الشركة المستهدفة. وبمجرد الوصول إلى هذه العتبة، تصبح حبوب السم فعالة بالنسبة لجميع المساهمين المستهدفين، باستثناء المستحوذ المحتمل. ولذلك، سيتم تخفيف ملكية المستحوذ المحتمل إلى مستويات غير مقبولة.
لقد جرب تويتر ذلك عندما جاء إيلون ماسك من أجلهم، واستخدمت Netflix واحدًا لصد كارل إيكان في عام 2012.
وكما يوضح مؤلفو ورقة السندات السامة:
. . . يُنظر إلى الحبوب السامة على نطاق واسع على أنها واحدة من أكثر الاستراتيجيات فعالية لردع عروض الاستحواذ غير المرغوب فيها (كوتس، 2000)، وقد جادلت الأبحاث السابقة عمومًا بأن المديرين يتبنون الحبوب السامة لترسيخ أنفسهم والانخراط في إجراءات تدمر قيمة المساهمين.
ربما سعت فرق الإدارة المستنيرة بشكل مستقل إلى أفضل الممارسات في التخلي عن الحبوب السامة؟ ليس تماما:
. . . في الثامن من كانون الأول (ديسمبر) 2004، أعلنت إحدى الشركات الاستشارية الأكثر نفوذاً، وهي خدمة المستثمرين المؤسسيين (ISS)، أنها ستوصي عملائها بـ “حجب” أو “ضد” مجلس الإدارة بأكمله في الشركات التي تتبنى أو تجدد السم. خطة حبوب منع الحمل دون موافقة المساهمين. وفي أعقاب الجهود المتواصلة لإصلاح الحوكمة التي بذلها المستشارون بالوكالة وغيرهم من أصحاب المصلحة، انخفض استخدام الحبوب السامة بين الشركات الكبيرة بشكل كبير من 55% في عام 2004 إلى 2% فقط في عام 2021.
لكن التخلص من الحبوب السامة ساعد على عوائد المساهمين، أليس كذلك؟
على المدى الطويل، تحقق استراتيجية المحفظة التي تقيد الشركات التي تصدر سندات سامة بعد إزالة الحبوب السامة عوائد سلبية كبيرة غير طبيعية تتراوح بين -5.1% إلى -7.3% سنويًا، مما يشير إلى تدمير كبير للقيمة بالنسبة للمساهمين.
إن إحصائيات أداء الأسهم الضعيفة المذكورة أعلاه مخصصة للشركات التي أصدرت سندات سامة في غضون عام لإزالة أحكام الحبوب السامة الخاصة بهم. وهذا أمر مقنع لأنه ربما يجسد مجموعة من الشركات التي كانت تتصرف بشكل دفاعي (لحماية الإدارة).
الحد الأدنى:
وعندما تتعرض الشركات لضغوط لإزالة الحبوب السامة، فمن المرجح أن تصدر سندات سامة كبديل. هذه الممارسة تدمر قيمة المساهمين على المدى القصير والطويل.
من الصعب أن نتخيل أنهم يفقدون الكثير من النوم بسبب هذا. من ناحية أخرى، قد يرغب أصحاب الأسهم وأهل الحوكمة في إلقاء نظرة.
