افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
صباح الخير. إيثان هنا؛ روب خارج. لقد كتب بعض القراء بلطف لمعالجة ارتباكنا بشأن تقرير الوظائف الضخم الذي صدر الأسبوع الماضي. ولسوء الحظ، أخبرنا النصف أن سوق العمل أضعف مما يبدو، بينما قال النصف الآخر إن قوته ستستمر على الأرجح. من جانبها، يبدو أن سوق السندات تصدق أرقام الوظائف. ارتفع العائد على السندات لأجل 10 سنوات بمقدار 30 نقطة أساس في يومي التداول الماضيين. راسلني عبر البريد الإلكتروني: [email protected].
تجارة ائتمان الشركات المزدحمة، الجزء 2
في الأسبوع الماضي، نظرت إلى الطفرة في ائتمان الشركات وما صاحبها من فروق ائتمانية ضيقة في السندات ذات العائد المرتفع والسندات ذات الدرجة الاستثمارية. لقد أوضحت هذه النقطة من خلال النظر في الفروق بين سندات الخزانة منذ الأزمة المالية، والإشارة إلى أنها في أدنى شريحة من الضيق.
لكن الأمر أكثر تطرفًا من ذلك. يوضح الرسم البياني أدناه، الذي قدمه مارتي فريدسون من شركة Lehmann Livian Fridson Advisors، هذه النقطة. يضع فريدسون نموذجًا للعلاقة بين فروق أسعار HY والمؤشرات الأخرى، بما في ذلك احتمالية الركود الإجماعي لبلومبرج وعائد سندات الخزانة لمدة خمس سنوات، مع بيانات منذ نهاية عام 1996. على سبيل المثال، النطاق التاريخي لفروق HY التي تزامنت مع احتمالات الركود اليوم (40 -50 في المائة) بين 483 نقطة أساس و1726 نقطة أساس. ويبلغ متوسط الفارق خلال احتمالات الركود التي تتراوح بين 40 و50 في المائة 795 نقطة أساس، مقارنة بالقراءة الحالية البالغة 347 نقطة أساس. هذا النمط من الضيق الشديد يستمر عبر الارتباطات. كما يظهر الرسم البياني، وفقًا لبعض المقاييس، تعد فروق أسعار HY اليوم أضيق من السجلات السابقة:
ومن غير المتوقع أن تتسع فروق الأسعار كثيرًا أيضًا، لأن الطلب يبدو غير قابل للإشباع. جون هيغينز من شركة Capital Economics، أحد المتنبئين، يتوقع أن تنتهي المشاريع التي تنتشر على IG وHY في نهاية عام 2024 دون تغيير يذكر (على الرغم من أنه يشير إلى أن الضعف الاقتصادي غير المتوقع يمكن أن يغير التوقعات). وسرعان ما تم اقتناص السندات الجديدة الصادرة عن البنوك الإقليمية. استوعب المستثمرون بسهولة 30 مليار دولار “قوي بشكل استثنائي” من إمدادات HY الجديدة في كانون الثاني (يناير)، وهو أقوى شهر منذ عامين، كما يقول حسين أداتيا، مدير محفظة الدخل الثابت في ويستوود. هو يضيف:
ونتوقع أن يستمر هذا الاتجاه في شهر فبراير نظرًا لاستمرار تضييق فروق أسعار سندات الشركات وحرص المصدرين على معالجة آجال استحقاق الديون في عامي 2024 و2025 بينما تظل الأسواق متكيفة. إن ندرة إمدادات HY الجديدة على مدى العامين الماضيين قد تركت المستثمرين ممتلئين بالنقود وكانوا أكثر من سعداء لاستيعاب العرض الجديد (حتى الآن).
كيف ظلت فروق الأسعار ضيقة جدًا؟ أحد التفسيرات هو المزيج الأفضل على الإطلاق بين انخفاض المخاطر الدورية، والتخفيضات المتوقعة في أسعار الفائدة، وارتفاع عائدات السندات الحالية. مع عوائد مصنفة على أنها غير مرغوب فيها تزيد عن 7 في المائة إلى جانب نمو الناتج المحلي الإجمالي بنسبة 3 في المائة، لا يحتاج المستثمرون إلى القلق بشأن الحصول على أموال مقابل تحمل مخاطر التخلف عن السداد، لذا فإنهم يتطلعون إلى ما هو أبعد من فروق الأسعار الضيقة. بعد عقد من عوائد الدخل الثابت الضئيلة، ليس من المفاجئ أن يقوم المستثمرون “بتعويض الوقت الضائع في السندات”، كما يقول فريدسون.
وقد ظهر هذا النمط من قبل. بشكل عام، تنتقل عائدات السندات وفروق الأسعار معًا، مما يعكس خطر التخلف عن السداد (الذي يدفع كلاً من العائدات والفروق إلى الأعلى). ولكن عندما يكون الاقتصاد قويا، فمن الممكن أن يتباعد الأمران. وتضعف العلاقة الوثيقة المعتادة بين فروق أسعار الفائدة والعوائد عندما ينمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي في الولايات المتحدة بمعدل أسرع من 3 في المائة؛ وينخفض معامل الارتباط من 0.8 إلى 0.5. تُظهر الرسوم البيانية أدناه أربع حلقات من فروق أسعار وعائدات HY، بما في ذلك خلال الأشهر القليلة الماضية. ستلاحظ أنه في بعض الحالات ترتفع العائدات، بينما تنخفض في حالات أخرى. ما يشترك فيه الأربعة هو انخفاض فروق الأسعار خلال الظروف الاقتصادية الحميدة (يرجى التسامح مع الرسوم البيانية القبيحة في Excel!):
من الواضح إذن سبب اهتمام المستثمرين بائتمان الشركات. ولكن هل لا تزال التجارة المزدحمة جيدة؟ الحدس الذي قد تتوصل إليه من أرض الأسهم هو أن التقييمات الأولية المرتفعة تعني ضمناً عوائد متوقعة أقل. السندات ليست أسهما بطبيعة الحال. ولكن إذا دفعت مبالغ زائدة مقابل مخاطر الائتمان، فقد تكون العوائد المحققة أسوأ بكثير من العائد الذي وعدت به في البداية.
لقد طرحت هذا السؤال مؤخرًا على ديفيد روزنبرغ، الذي يدير أعمال سندات HY وIG التابعة لشركة Oaktree بالإضافة إلى إستراتيجيتها الائتمانية العالمية. وعلى الرغم من فروق الأسعار الضيقة، فإنه لا يزال يحب التجارة. ويشير إلى أن فروق الأسعار ليست سوى واحدة من ثلاثة مكونات مهمة لائتمان الشركات. أما العاملان الآخران، السعر والعائد، فيبدوان جذابين للغاية. العائدات في نطاق يشبه الأسهم. ويبلغ متوسط سعر السندات في مؤشر Ice-BofA HY 92 سنتا للدولار. ولأن السندات تستحق بالقيمة الاسمية، فإن المستثمرين سيحصلون على عوائد إضافية من خلال تأثير “السحب إلى القيمة الاسمية” مع تقدم عمر السندات.
ومع ذلك، في ظل التقييمات الحالية، يفضل Rosenberg HY على IG لسببين. الأول هو أنه على الرغم من أن فروق أسعار HY قد تكون ضيقة بالنسبة إلى التاريخ، إلا أن HY لا يزال يمنحك خطوة ذات مغزى في العوائد المطلقة مقابل سندات الخزانة. من ناحية أخرى، فإن عائد IG قريب جدًا من عائد سندات الخزانة لدرجة أن المستثمرين يعتمدون بشكل أكبر على انخفاض أسعار الفائدة لتحقيق أداء متفوق. وهنا روزنبرغ:
إن المفهوم القائل بأننا سنحصل على هبوط سلس أو لا هبوط مع خمسة تخفيضات في أسعار الفائدة لا يبدو محتملاً بالنسبة لي. . .
عندما أنظر إلى الفرق بين IG والعائد المرتفع اليوم، فالحقيقة هي أنك تحصل على 200-250 نقطة أساس من العائد. أنت تلتقط المخاطر، ولكنك تحصل على أموال مقابل ذلك. في IG اليوم، تحتاج إلى انخفاض الأسعار حتى تنجح هذه التجارة. في النهاية سوف يتراجعون، لكنني لست متأكدًا من أنه سيكون بالسرعة التي تتوقعها السوق. في حالة العائد المرتفع، لا أحتاج إلى انخفاض الأسعار لأن القسيمة أعلى بكثير.
ويشهد العقد الماضي من أداء IG-vs-HY على ذلك. عوائد IG، التي لها مدة أطول من HY، تتبع عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل. وبعبارة أخرى، فإن IG عبارة عن رهان على الأسعار إلى حد كبير. ومع ذلك، تفوقت HY بشكل كبير على مؤشر الخزانة ذي الصلة، مدعومة بدورة ائتمانية لطيفة في الغالب (رسوم بيانية من مراسل Unhedged العادي Dec Mullarkey من SLC Management):
النقطة الثانية التي ذكرها روزنبرغ لصالح HY هي الجودة. كما ناقشنا من قبل، شهد عالم سندات HY تحسنًا كبيرًا في تكوين التصنيفات الائتمانية. حوالي نصف السوق يتكون من سندات مزدوجة B، وهي أعلى درجة جودة، مقارنة بنحو الثلث قبل عقد من الزمن. وقد أدى جائحة الفيروس التاجي إلى تفاقم هذا الأمر، من خلال القضاء على بعض أضعف الاعتمادات. إن حصة السندات الثلاثية C، وهي النوع الأكثر خطورة، وصلت إلى أدنى مستوياتها منذ عقد من الزمن. روزنبرغ مرة أخرى:
لا توجد صفقة إذا كنت ستتحمل مجموعة من المخاطر للحصول على المزيد من العائد. يمكن لأي شخص أن يفعل ذلك. إن فن هذا العمل هو الحصول على العائد وإبقاء المخاطر منخفضة. . .
واليوم، يعد مزيج الجودة هو أفضل ما رأيناه منذ عقد من الزمن. في حين أن الكثير من الناس يقولون إن فروق الأسعار لا بأس بها، فأنا أقول بالتأكيد، ولكن الجودة جيدة حقًا. لذلك، إذا تمكنت من الحصول على عائد مرتفع وجودة عالية، فهذا أمر نادر جدًا. والفرق اليوم هو أن العائد مرتفع، ليس لأن الناس خائفون والفروق واسعة النطاق، ولكن لأن المعدل الأساسي مرتفع. يتيح لك ذلك الحصول على دخل دون الحاجة إلى تحمل مخاطر لا مبرر لها.
كل هذا يؤدي إلى فرق مهم بين السوق الصاعدة في الأسهم وسوق السندات. يحتاج مستثمرو الأسهم إلى نمو الأرباح لتحقيق أداء جيد. لكن السندات هي عقود. يحتاج المستثمرون فقط إلى تدفق نقدي كافٍ للحصول على أموالهم. وبصرف النظر عن الشرائح الأكثر خطورة، فإن سندات الشركات عادة ما تتطلب اضطرابا اقتصاديا كبيرا (الركود، وانهيار أسعار النفط) للتخبط. ومن الواضح أنه لا يزال من الممكن تحقيق عوائد ضعيفة في السندات. لكن المشروبات الروحية الحيوانية أكثر أمانًا في بعض الأسواق منها في غيرها.
قراءة واحدة جيدة
إيلون ماسك ضد ديلاوير.
