الكثير لشهر يناير الجاف. دعونا نفكر في العطاءات التي حققت نجاحًا كبيرًا وتحطيم الأرقام القياسية التي شهدناها لمبيعات السندات السيادية الأوروبية هذا العام.
لقد كانت أرضا خصبة للصحفيين. تلقت إسبانيا طلبيات ضخمة بقيمة 138 مليار يورو لبيع 15 مليار يورو “أعلى مبلغ على الإطلاق لبيع السندات”، حسبما ذكرت صحيفة فايننشال تايمز. وكتبت بلومبرج أن السندات البلجيكية، وطرح شريحة مزدوجة من الأوراق المالية من إيطاليا، وعمليتي بيع ديون في المملكة المتحدة، شهدت جميعها دفاتر طلبات “تاريخية”.
من بين نحو 90 مليار يورو من سندات الحكومة الأوروبية التي تم بيعها عن طريق القروض المشتركة حتى الآن هذا العام – وفقا لتقديراتنا الخاصة في محطة بلومبرج – تلقى المصدرون عطاءات مذهلة بلغت 872 مليار يورو.
وهذا يوفر فرصة رائعة لمكاتب الديون والبنوك المكلفة بتفريغ كميات ضخمة من الديون نيابة عن البلدان التي لديها احتياجات اقتراض شاقة.
لكن هذا يجعلك تتساءل – إذا كان عدد المستثمرين الذين يريدون السندات أكبر بكثير من الذين حصلوا عليها، فلماذا لم يبيعوا المزيد؟ وهل حصلوا على أفضل سعر ممكن لدافعي الضرائب؟
والحقيقة هي، بغض النظر عن التسويق، أن حجم دفتر الطلبات ليس انعكاسًا حقيقيًا للطلب. وإليك كيف يعمل.
الوظيفة الأولى لمكاتب الديون هي بيع الديون بأفضل سعر ممكن لدافعي الضرائب التابعين لها (مع الحفاظ أيضًا على سوق عاملة عبر منحنى العائد). وفي أوروبا، على النقيض من الولايات المتحدة، تقوم هذه المكاتب في بعض الأحيان بتوظيف البنوك لبيع الديون لصالحها من خلال ما يسمى بالقروض المشتركة. ويتم الإعلان عن هذه خلال مهلة قصيرة نسبيًا، على عكس المزادات التي تتم وفقًا لجداول زمنية منتظمة.
وتعد القروض المشتركة وسيلة أكثر انتهازية لإصدار كميات كبيرة من الديون بسرعة، وقد حظيت بشعبية خاصة هذا العام مع اندفاع الدول الأوروبية لبيع السندات.
وستتوجه البنوك، التي تحصل على رسوم كبيرة لإدارة هذا القرض المشترك، إلى مستثمرين مختلفين لقياس حرارة السوق وزيادة الطلب. وفي حين ينصب تركيزهم على كيفية مقارنة عائد السندات الجديدة بالسندات المجاورة – المعروفة باسم “السبريد” – فإنهم يهتمون أيضًا “بجودة” دفتر الطلبات، لأنهم لا يريدون مجموعة كاملة من المشترين الذين سيفعلون ذلك. بيع السندات على الفور، مما قد يؤدي على الأرجح إلى رفع تكلفة مبيعات السندات المستقبلية.
يعد مديرو الأصول “بالأموال الحقيقية” الذين يشترون نيابة عن أنظمة التقاعد (أو، في بعض الحالات، أنظمة التقاعد نفسها) هم المشترين المفضلين لأنهم يميلون إلى مطابقة الالتزامات مع الحاجة للسندات، لذا فهم يميلون إلى الحصول على أعلى نسبة من الطلبات يضعون. دعنا نسميها حوالي 70 إلى 80 في المائة من المبلغ المطلوب.
من المحتمل أن يحصل مديرو الأموال الحقيقية الآخرون الأكثر حساسية للسعر على أقل قليلاً، لأنهم قد يظهرون فقط في اليوم ويحتفظون بالسندات إذا كانت ظروف السوق مناسبة. ويمكنهم الحصول على حوالي 50 إلى 60 في المائة من طلباتهم اعتماداً على طبيعة استراتيجيتهم وإجمالي العطاءات عند المشاركة. ويقول الاستراتيجيون أيضًا إن مكاتب الديون تكافئ بشكل متزايد أولئك الذين يلتزمون مسبقًا بالشراء.
في الجزء السفلي من الكومة توجد صناديق التحوط ومكاتب التداول في البنوك الاستثمارية التي تتطلع إلى بيع السندات من أجل الربح – وليس المالكين على المدى الطويل الذي تريده وزارات المالية. لذلك قد يتم منحهم تخصيصًا بأرقام فردية عالية من إجمالي طلباتهم (توفير السيولة لديهم مفيد).
والمشكلة هي أن صناديق التحوط تعرف ذلك، لذا فهي تضع أوامر مضخمة لتحسين فرصها في الحصول على ما تريد. (نقول إنها مشكلة، فمن الممكن أن المبالغة في العطاءات لا تهم حقاً… يرجى مشاركة أفكارك أدناه). ويشارك المزيد من صناديق التحوط، حيث توفر السندات أخيراً عوائد جيدة وتوفر الكميات القياسية من مبيعات الديون الجديدة فرصة كبيرة الربح من تخفيضات الإصدار الجديد. ومن ثم، ترتفع أرقام الطلب، لكن الأمر كله مجرد سراب.
منطقة اليورو في طريقها لبيع 680 مليار يورو من الديون هذا العام، صافية من عمليات السداد وبرامج الشراء من البنك المركزي الأوروبي، بزيادة 7 في المائة عن عام 2023، وفقا للذراع الاستثماري لشركة التأمين الإيطالية جنرالي. وفي المملكة المتحدة، قدر المسؤولون في تشرين الثاني (نوفمبر) أن إجمالي متطلبات التمويل للحكومة سيصل إلى 277 مليار جنيه استرليني في السنة المالية المقبلة، أي أعلى بنحو 16 في المائة من إجمالي مبيعات الديون هذا العام. وبنك إنجلترا بصدد تفريغ 100 مليار جنيه استرليني من السندات الحكومية في السنة الثانية من برنامج التشديد الكمي.
ومع ذلك، من الأخبار الجيدة أن العرض قد انخفض بشكل جيد حتى الآن هذا العام. يمكنك معرفة ذلك من خلال كيفية تسعير السندات وكيفية أدائها، وبالتالي فإن الطلب الحقيقي موجود، ربما لأن المستثمرين يريدون الحفاظ على عوائد أعلى بكثير من المستويات التي كانت عليها قبل بضع سنوات، قبل سلسلة من التخفيضات المتوقعة في أسعار الفائدة من البنك المركزي هذا العام.
صرح أندريس سانشيز بالكزار، رئيس السندات العالمية في Pictet Asset Management، لموقع MainFT:
كان هناك إجماع كبير في نهاية العام الماضي على أن العرض سيكون مشكلة، والحقيقة هي أن العرض القياسي في يناير تم استيعابه بشكل جيد للغاية. جاءت الإصدارات الجديدة في البداية مصحوبة بتنازلات كبيرة تم تشديدها بقوة إلى حد ما أثناء إنشاء الكتب.
ولكن هل تم تشديدها جميعًا بما فيه الكفاية؟ وأشار مايك ريدل، مدير محفظة صناديق السندات في شركة Allianz Global Investors، إلى أن السندات الإسبانية لمدة 10 سنوات التي تم إصدارها بعائد أعلى بنسبة 0.09 نقطة مئوية من سندات 2033 التي تم إصدارها سابقًا قد استقرت الآن بنسبة 0.055 نقطة مئوية.
وقال ريدل: “يخبرك الكتاب الكبير في الغالب أن السندات التي يتم إصدارها تأتي بنقطة أساس أو 2 رخيصة مقابل جيرانها المباشرين على المنحنى”.
كما أن مراقبة أداء السندات حول القروض المشتركة ليست واضحة كما يبدو، لأن صناديق التحوط يمكن أن تقصر السندات في الأيام التي تسبق البيع للاستفادة من الانخفاض النسبي في أسعار السندات الذي يأتي عادة قبل بيع السندات الكبيرة.
ومع اقتراب وقت الإصدار، يتطلعون بعد ذلك إلى شراء السندات من البنوك لتغطية مراكزهم القصيرة. ويعمل هذا بشكل جيد بالنسبة للبنوك، التي باعت كومة من السندات الحالية ذات فترة استحقاق مماثلة من قبل المستثمرين الذين سيحصلون على السندات الجديدة في القروض المشتركة (وهي عملية تعرف باسم “التبديل”، والتي يقول الاستراتيجيون إنها أصبحت ذات شعبية متزايدة). ومن خلال هذا، فإن البنوك التي دفعت مبالغ كبيرة لتشغيل هذه العملية تكون قادرة على تفريغ بعض مخاطر التسعير إلى صناديق التحوط.
إذن من هم الرابحون والخاسرون؟ ويبدو أن صناديق التحوط تجني الأرباح من القروض المشتركة، مع احتمال حصول مديري “الأموال الحقيقية” على تنازلات أصغر مما اعتادوا عليه. تعمل البنوك أيضًا بشكل جيد حيث يمكنها التخلص من مخاطر العملية برمتها، ويشعر مكتب إدارة الدين بالسعادة لأنه يصدر مبالغ ضخمة بسلاسة، وهو أمر جيد لدافعي الضرائب أيضًا، ولكن التكلفة غير واضحة.
ومع ذلك، في الممارسة العملية، كل شيء أكثر تعقيدا بعض الشيء. . . أولئك الذين يعرفون المزيد عن هذا الأمر مني، أي أفكار ترسل إلى [email protected] سيتم استقبالها بحرارة.
