افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
من الأمور المفيدة فيما يتعلق بالطبيعة المتكررة لتكهنات عمليات الاندماج والاستحواذ هو أنه بالنسبة لجميع الصفقات الأكثر احتمالا، هناك بنك تحليل جاهز متاح لإعادة التدوير. وهذا هو الحال مع احتمال شراء DS Smith من قبل Mondi، والذي عاد إلى الظهور اليوم:
يشير مجلس إدارة DS Smith إلى التكهنات الإعلامية الأخيرة ويؤكد أنه تلقى تعبيرًا أوليًا للغاية عن الاهتمام من Mondi plc (“Mondi”) فيما يتعلق بالاندماج مع DS Smith. يدرك مجلس إدارة DS Smith أن Mondi تدرس عرضًا محتملاً لشركة DS Smith على الرغم من عدم تلقي أي عرض في هذه المرحلة.
ولا يمكن أن يكون هناك يقين بشأن ما إذا كان سيتم تقديم أي اقتراح أو شروط أي اقتراح من هذا القبيل. سيتم إصدار إعلان آخر إذا ومتى كان ذلك مناسبًا.
لقد تغيرت بعض الأشياء منذ أوائل عام 2021، عندما ترددت آخر شائعات جدية عن شركة تصنيع التغليف Mondi التي تتطلع إلى نظيرتها الأصغر. لقد خرج موندي من روسيا وحذر العام الماضي بشأن التسعير الورقي؛ DS Smith لم يفعل ولم يفعل. كلا السهمين انخفضا على مدى الأعوام الثلاثة الماضية، بنحو 20 في المائة بالنسبة لشركة دي إس سميث، وبنسبة 33 في المائة بالنسبة لشركة موندي، مع تراجع سعر الورق المقوى من أعلى مستوياته القياسية التي تغذيها التجارة الإلكترونية.
بشكل عام، على الرغم من ذلك، لم تتغير الأمور المتعلقة بالصورة الكبيرة. وكما كتبنا في ذلك الوقت، فإن الاندماج من شأنه أن يؤدي إلى إنشاء أكبر شركة لتصنيع ألواح الحاويات في أوروبا من خلال مطابقة مصانع موندي منخفضة التكلفة مع مصانع الصناديق التابعة لشركة دي إتش سميث. سيؤدي هذا الدمج أيضًا إلى تخفيف الضغط عن أعمال Mondi للورق الفاخر، والتي لم تكن تسير بشكل جيد بسبب WFH.
وعلى الرغم من أنها تسمى “مجموعة” في بيان اليوم، إلا أن Mondi لا تزال أكبر قليلاً من DS Smith ومن المتوقع أن تستخدم أسهمًا جديدة لتمويل الصفقة.
للحصول على حساب جاهز لما يعنيه كل ذلك، إليك مورجان ستانلي (من عام 2021):
مزايا:
Mondi عبارة عن حاوية طويلة صافية بينما DS Smith عبارة عن لوحة قصيرة صافية. لذا فإن الارتباط من شأنه أن يحيد ذلك بالنسبة للشركتين.
إن الأعمال التجارية الأكبر حجماً لألواح الحاويات – مما يجعلها الأكبر في أوروبا – سوف يكون لها تآزر
من شأن أعمال الحاويات الأكبر حجمًا أن تقلص بشكل فعال الحجم النسبي لحصة أرباح الورق الناعم غير المطلي لشركة Mondi، مما قد يؤدي إلى إعادة التصنيف.
من وجهة نظرنا، تمتلك DS Smith عرضًا أكثر شمولاً لتطوير المنتجات الجديدة إلى Mondi.
يتم تداول Mondi بعلاوة قدرها 23% لـ DS Smith على أساس 12 شهرًا للأمام – على الرغم من أننا نقول أن أرباح Mondi قد تم تقويضها حاليًا بسبب أعمالها الورقية غير المطلية والتي نتوقع استردادها على مدار 2-3 سنوات.
تعتبر أعمال DS Smith الكبيرة في مجال تصنيع الورق المموج الموزعة في جميع أنحاء أوروبا طريقة جيدة لاستيعاب ورق Mondi في أوروبا الشرقية
سلبيات:
لقد عمدت شركة Mondi إلى ترحيل أعمالها من أوروبا الغربية الأبطأ نموًا إلى أوروبا الشرقية الأسرع نموًا. وقد خدم هذا موندي جيدًا في عام 2020 على وجه الخصوص. DS Smith هو منتج يتمحور حول أوروبا الغربية بشكل أكبر.
تعتبر عمليات ألواح الحاويات في Mondi أكثر حداثة من DS Smith، وهي ميزة نعتقد أنها أساسية على المدى الطويل حيث أن حواجز الدخول أعلى بكثير مما هي عليه في إعادة التدوير.
يقع DS Smith في مكان أعلى إلى حد ما على منحنى التكلفة مما هو عليه في Mondi.
أو إذا كنت تفضل ذلك، فإليك ملخص جي بي مورجان (ابتداءً من عام 2021):
في ظاهر الأمر، تبدو هذه الشركات مناسبة تمامًا نظرًا للطبيعة التكميلية لعمليات الحاويات/الصناديق الخاصة بها والتعرض الجغرافي. نتوقع إمكانات كبيرة للتآزر بناءً على الجمع بين موقع ألواح الحاويات الطويلة ومنخفضة التكلفة لشركة Mondi والموقع القصير لشركة DS Smith والبصمة الكبيرة في المصب؛ بالإضافة إلى التكلفة القياسية وفرص الإيرادات (المكتب الرئيسي والمشتريات والبيع المتبادل وما إلى ذلك). ومن الواضح أن الأرباح وتراكم العائدات سيعتمد في النهاية على السعر ولكن حساباتنا الأولية تشير إلى إمكانات جيدة لمثل هذه الصفقة بسعر معقول.
إن ما يعتبر سعرًا معقولًا قد تغير قليلاً، ولكن من المرجح أن يتطلب حقوق الملكية. فيما يلي بعض أرقام جيفريز (من عام 2021):
قد يتطلب الاستحواذ المحتمل بقيمة 9-11 مليار يورو زيادة في حقوق الملكية تزيد عن 2.5 مليار يورو: بافتراض أن نطاق 7.5x إلى 9.5x EV/EBITDA يعني ضمناً 9-11 مليار يورو EV، مع صافي ديون بقيمة 2.1 مليار جنيه إسترليني في السنة المالية 21E (30 أبريل YE)، وعجز في المعاشات التقاعدية و 447 مليون جنيه إسترليني في النصف الأول من عام 2011 لخصم المدين و1 جنيه إسترليني = 1.16 يورو سعر صرف العملات الأجنبية. بافتراض 9-11 مليار يورو EV والسنة المالية 22E (30 أبريل YE) DS Smith EBITDA بقيمة 937 مليون جنيه إسترليني (أو 1,087 مليون يورو)، فإن ذلك يعني أن Mondi لديها أكثر من 4 أضعاف صافي الدين المبدئي لعام 2022 / الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (السنة المالية 21: 1.3x)، وهو أعلى من ميثاق ديون موندي البالغ 3.5x. وبالتالي، اعتمادًا على سعر العرض المحتمل، ستحتاج Mondi إلى جمع أكثر من 2.5 مليار يورو من الأسهم.
مكافحة الاحتكار؟ جيفريز مرة أخرى (اعتبارًا من 2021):
ستقوم شركة (Mondi + DS Smith) بإنشاء الشركة الأوروبية رقم 1 في إنتاج ألواح الحاويات والصناديق بما يزيد عن 2.5 مليار يورو من الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك. لا نتوقع عقبات كبيرة في عمولة المنافسة حيث أن السعة الأولية لألواح الحاويات ستكون 6.5 مليون طن (أو 17% من السعة الأوروبية) وعلى الجانب الصندوقي، فإن مصانع Mondi الـ 16 في CE الأوروبية هي المكان الذي تتطلع فيه DS Smith إلى تنمية حجمها. SMDS هي أيضًا لوحة حاوية قصيرة (خاصة في kraftliner)، حيث يكون MNDI طويلًا. نتوقع تحسين البصمة والمكتب الرئيسي وربما بعض أوجه التآزر في مجال المشتريات
ومع ذلك، نظرًا لاستراتيجية Mondi المتمثلة في التركيز على المطاحن منخفضة التكلفة، فإننا نتوقع ترشيد بعض سعة ألواح الحاويات المعاد تدويرها في SMDS مع احتمال بيع/إغلاق سعة التكلفة الأعلى في الوقت المناسب. نتوقع أيضًا أسئلة حول نوايا قسم أمريكا الشمالية. من وجهة نظرنا، يعتبر Mondi مُخصصًا جيدًا لرأس المال ولن يقوم بتوحيد السوق من أجل التوحيد. نتوقع فقط أن تقوم شركة Mondi بصفقة أكبر، إذا كانت واثقة من تحقيق أي تآزر محتمل وعوائد القيمة التراكمية.
أو إذا كنت تريد عرض مكافحة الاحتكار لعام 2024، فقد وصل هذا للتو من RBC:
نحن نقدر أن SMDS تتمتع بقدرة 8% تقريبًا على حاويات الحاويات في أوروبا (بما في ذلك تركيا)، في حين أن Mondi لديها 5% تقريبًا وستكون مجتمعة مماثلة لـ SKG رقم 1 بنسبة 12-13% تقريبًا. لا نتوقع حدوث مشكلات كبيرة تتعلق بمكافحة الاحتكار، ولكن يمكن النظر إلى حصص السوق على أساس دولة أو على أساس إقليمي حيث تكون أعلى. ونتوقع مراجعة مفصلة.
تقدير حصة ألواح الحاويات المعاد تدويرها بنسبة c12%.
تقدير حصة Virgin Containerboard بنسبة 20%.
من المحتمل أن يكون Box على ما يرام نظرًا لأن Mondi هي شركة إقليمية في CE Europe + تركيا وليس لديها مصانع صناديق في دول غرب أوروبا حيث تمتلك SMDS حصة تتراوح بين 20 و30%.
ومع وجود فائض في المعروض من سوق ألواح الحاويات في الاتحاد الأوروبي والحاجة إلى إغلاق القدرات، فإننا نتوقع ترشيد القدرات كجزء من أي اندماج محتمل، وهو ما سيكون أمرًا إيجابيًا.
فيما يتعلق بأوجه التآزر، هناك تداخل مباشر في ألواح الحاويات يمثل حوالي 3-5 في المائة من المبيعات المجمعة، أو ما يقرب من 250 إلى 400 مليون يورو، مع بعض الإمكانية للمزيد. العودة إلى جي بي مورجان (اعتبارًا من عام 2021).
يشير السيناريو الخاص بنا بافتراضاته وتقديراتنا إلى أن ما يقرب من 230 مليون يورو من التآزر بعد خصم الضرائب سيكون مطلوبًا للحفاظ على أرباح الصفقة محايدة على أرباح السنة المالية +1. لن نرى هذا كهدف تآزري طموح مع الإشارة إلى أن SMDS تمكنت من تحقيق تآزر بقيمة 70 مليون يورو تقريبًا في عملية استحواذ بقيمة 1.9 مليار يورو تقريبًا (Europac، التي بلغت أرباحها قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك LTM في ذلك الوقت 158 مليون يورو).
وبخلاف الأهداف المعتادة فيما يتعلق بجانب تكلفة المشتريات وتكاليف المكتب الرئيسي وترشيد المحفظة، ينبغي أن يسمح هذا الدمج لشركة Mondi بالحصول على أرباح تحويل إضافية من خلال بصمة DS Smith؛ حيث يمكنها تحويل مصادر الورق لصالح المجموعة الجديدة – أي أن الدمج يمكن أن يستفيد بما يتجاوز مجموع الأجزاء، بخلاف مجرد تبسيط المكتب الرئيسي وما إلى ذلك. وفيما يتعلق بتضافر الإيرادات، يجب أن تستفيد المجموعة الموسعة من البيع المتبادل للمنتجات ( على سبيل المثال، من خلال إنتاج البلاستيك والمنتجات ذات الصلة في Mondi)، وابتكار المنتجات (الجمع بين الملكية الفكرية الخاصة التي تراكمت على مر السنين) والقدرة على الوصول إلى نطاق عالمي أكبر للعملاء المحتملين متعددي الجنسيات. بشكل عام، نتوقع أن تكون إمكانات التآزر كبيرة.
فرص العروض المضادة؟ إليك RBC (من عام 2021):
مع تركيز International Paper بشكل متزايد على أعمال التغليف المموج، نعتقد أن الشركة يمكن أن تقوم بمحاولة أخرى للنمو في السوق الأوروبية بعد المحاولة الفاشلة لشراء Smurfit Kappa في عام 2018. ومن وجهة نظرنا، يمكن أن تكون DS Smith هدفًا جذابًا نظرًا لحجمها الكبير. بصمة أوروبية كبيرة وحضور متزايد في أمريكا الشمالية. بالإضافة إلى ذلك، تعد أوروبا أيضًا أكبر سوق يمكن التوجه إليه ونعتقد أن شركة International Paper ستتطلع إلى النمو فيها بعد تصفية أعمال التغليف البرازيلية في وقت سابق من هذا العام. (…)
على الرغم من أن شركة International Paper تتمتع بالفعل بأهمية عالمية، إلا أنها تفتقر إلى وجود إنتاجي كبير خارج أمريكا الشمالية. قد يواجه الاستحواذ على شركة DS Smith تحديات مكافحة الاحتكار في أوروبا، ولكننا نعتقد أنه يمكن إتمام الصفقة من خلال بيع عدد قليل من مصانع الصناديق. ونحن نعتقد أن الشركة المندمجة ستكون شريكًا أكثر أهمية لشركات السلع الاستهلاكية المعبأة متعددة الجنسيات وشركات التجارة الإلكترونية، مما يؤدي إلى زيادة نمو السوق.
في العرض غير الناجح الذي قدمته شركة International Paper للاستحواذ على Smurfit Kappa Group plc، عرضت الشركة علاوة أولية بنسبة 27.4% على سعر سهمها. في حين تم تداول International Paper تاريخيًا بعلاوة مقابل Smurfit Kappa على مضاعف EV/EBITDA، فقد أغلقت هذه الفجوة مؤخرًا بعد الارتفاع السريع في سعر سهم Smurfit Kappa. نعتقد أن شركة International Paper تفضل الاستحواذ على Smurfit عندما يتم تداولها بسعر مخفض، مما سيسمح بمعاملة أكثر تراكمًا وأقل اعتمادًا على أوجه التآزر؛ ومع ذلك، نعتقد أنها معاملة تستحق النظر فيها عندما يكون التوقيت مناسبًا
سنقرأ التطورات الأخيرة في شركة kraftliner ونقوم بتحديثها بتحليل جديد عند وصولها. لكن في هذه الأثناء، هذا يكفي للبدء.
