افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
صباح الخير. إيثان هنا؛ روب خارج هذا الأسبوع. الأيام القليلة المقبلة مليئة بـ Fedspeak، بما في ذلك محضر اجتماع لجنة السوق المفتوحة لشهر يناير يوم الأربعاء. سيختبر هذا الأسبوع عدد الطرق المختلفة التي يمكن لصانعي السياسة النقدية أن يقولوا بها “إننا ننتظر البيانات”. كان لدى رافائيل بوستيك من بنك الاحتياطي الفيدرالي في أتلانتا صياغة عالمية جيدة في عام 2022: “كل خيار مطروح على الطاولة في كل اجتماع”. راسلني عبر البريد الإلكتروني: [email protected].
البنوك ترد على الائتمان الخاص
لم يكن العام ونصف العام الماضيين لطيفين مع أقسام القروض المشتركة في البنوك الاستثمارية. وتتمثل مهمتهم في إنشاء القروض، في كثير من الأحيان لعمليات الاستحواذ بالاستدانة، للشركات ذات الجدارة الائتمانية وبيعها للمستثمرين، مقابل رسوم. لقد كان عملاً مربحًا، حتى بدأت أسعار الفائدة في الارتفاع. وفجأة، بدأت البنوك تتكبد خسائر ناجمة عن “القروض المعلقة”، وهي الديون الميتة العالقة في ميزانيات البنوك العمومية. ومع مطاردة عدم اليقين بشأن أسعار الفائدة والركود في البنوك، انسحبت أقسام القروض المشتركة لديها.
في الخرق هرع الائتمان الخاص. كان ما يسمى بالمقرضين المباشرين موجودا، لكن مجالهم تم تحويله إلى السوق المتوسطة – أي الشركات الصغيرة ذات الأوضاع المالية المعقدة. على مدى العقد الماضي، تدفقت رؤوس الأموال بشكل مطرد إلى الائتمان الخاص، مع انتعاش ملحوظ بعد بدء الجائحة. والآن يستطيع المقرضون المباشرون حشد مجموعات هائلة من رأس المال لترتيب صفقات أكبر بمليارات الدولارات. لقد روجوا لليقين في التنفيذ والسرعة والتكيف مع احتياجات كل مقترض، على النقيض من البنوك المضطربة.
كانت هذه هي العوامل التي شكلت “اللحظة الذهبية” للائتمان الخاص في عام 2023. لكن البندول كان لا بد أن يتأرجح في نهاية المطاف نحو البنوك. ويبدو أن هذا يحدث الآن. لكن قياس حالة المنافسة بين الائتمان الخاص والمقرضين المشتركين أمر صعب. لا يوجد شريط مباشر للاتصال به؛ يجب تجميع صورة الجشطالت معًا من قصاصات من البيانات وما يراه المشاركون في السوق.
ولنبدأ بسرد الهبوط الناعم في السوق وخفض أسعار الفائدة، وهي خلفية كلية حميدة للغاية لأسواق الائتمان. وكما أدى هذا السرد إلى تمكين سوق صاخبة للسندات ذات العائد المرتفع، فقد أدى أيضاً إلى تعزيز الطلب على القروض المشتركة. في نهاية كانون الثاني (يناير)، تم تداول متوسط القروض الأمريكية المصدرة حديثًا عند أقل فروق أسعار منذ بدء الوباء، وفقًا لشركة PitchBook LCD. إليك ما بدا عليه العام الماضي في فروق أسعار القروض ذات الرفع المالي:
وقد تم تعزيز الطلب على القروض المشتركة من خلال التزامات القروض المضمونة، والأدوات المقطوعة التي تشتري الجزء الأكبر من القروض ذات الرفع المالي. تشهد CLOs طفرة كبيرة في الطلب على ديونها عالية الجودة. إن فروق الأسعار على شرائح CLO الثلاثية تقترب من أدنى مستوياتها خلال 20 شهرًا. وجاء الطلب الأكبر على التزامات القروض المضمونة، بشكل دائري إلى حد ما، جزئياً من البنوك الأمريكية. وبما أن الأعمال المصرفية هي عمل تجاري منتشر، فإن إغراء شرائح القروض المضمونة المضمونة من الفئة AAA يحصل على عائد يقارب 150 نقطة أساس مقارنة بسندات الخزانة، دون زيادة كبيرة في مخاطر التخلف عن السداد. وقد انضم كل من سيتي وجي بي مورجان وبنك أوف أمريكا. يقول سرحان سيكمين، رئيس التزامات القروض المضمونة في الولايات المتحدة في نابير بارك جلوبال كابيتال، إن طلب البنوك على ديون التزامات القروض المضمونة من المرجح أن يأتي تحسبا للتدفقات الداخلة من صناديق سوق المال بمجرد أن تبدأ أسعار الفائدة في الانخفاض.
ويساعد الطلب المتزايد على القروض المشتركة البنوك الاستثمارية على التنافس مع المقرضين المباشرين على السعر. في الأسبوع الماضي، وقعت عدة بنوك على قرض بقيمة 5 مليارات دولار من شركة KKR لشراء حصة في شركة Cotiviti، وهي شركة تكنولوجيا صحية تحظى بمتابعة كبيرة. وبحسب ما ورد كان التسعير العدواني للبنوك حاسماً. وبفارق 350 نقطة أساس، فقد قلصوا الفارق الذي يتراوح بين 525 و550 نقطة أساس المعروض من الائتمان الخاص. ويستمر هذا الاتجاه على نطاق أوسع، وفقًا لتقارير بلومبرج:
سعت شركة بلاكستون مؤخرًا للحصول على قرض بقيمة 250 مليون دولار بمعدل حوالي 4.75 نقطة مئوية فوق المؤشر الأمريكي لتمويل شرائها المخطط له لمجموعة روفر، فيما يمكن أن يكون واحدًا من أرخص قروض الائتمان الخاصة على الإطلاق.
واستجابة (للبنوك التي تقدم قروضا أرخص)، تقوم شركات الائتمان الخاصة، بما في ذلك بلاكستون، وكيه كيه آر آند كو، وإتش بي إس، من بين شركات أخرى، بإعادة تسعير القروض الحالية بشكل استباقي لإبقائها في الدفاتر، وفقا لأشخاص منفصلين مطلعين على الأمر. وقال الناس إن رعاة الأسهم الخاصة يطالبون في كثير من الأحيان بما يتراوح بين 50 و 100 نقطة أساس من الخصم للاحتفاظ بالقروض مع المقرضين المباشرين.
ولكن على الرغم من أن البنوك تعمل على تكثيف المنافسة، إلا أنها تظل حذرة إلى حد ما. في مقابلتنا يوم الجمعة الماضي، أشار أرمين بانوسيان من أوكتري إلى أن البنوك تركز في الغالب على قطاعات عالية الجودة في سوق القروض:
بصراحة، عادت (البنوك) بشكل أسرع قليلاً مما كنا نعتقد، لكنني لا أريد المبالغة في تقدير مدى “عودتها”. إنهم على استعداد لعقد صفقات للحصول على ائتمانات عالية الجودة. يمكنك الحصول على صفقة للحصول على قرض كبير مزدوج B بفارق 300-350 نقطة أساس طوال اليوم. هذا السوق مفتوح على مصراعيه. ولكن مع النزول إلى نطاق جودة الائتمان، كما هو الحال في فئة B الفردية، فإن الصفقات سترتفع أسعارها، ربما عند هامش يتراوح بين 450 و500 نقطة أساس. عندما تكون في هذا النطاق، فإن سوق القروض المشتركة يتحسن، لكنه ليس مفتوحًا بالكامل بعد.
يتفق رامكي موثوكريشنان وروث يانج، اللذان يغطيان التمويل بالرفع المالي لشركة ستاندرد آند بورز، على أنه من الأفضل فهم هذا على أنه استعادة تدريجية للمنافسة، بدلا من صعود البنوك إلى الصدارة. لقد أصبحت الأسهم الخاصة تفضل الحصول على خيارات التمويل. ومع مرور الوقت، يتوقعون أن يستقر السوق في توازن طبيعي: صفقات مباشرة تختار القروض المشتركة الأرخص، مع صفقات أصغر أو أكثر تعقيدا ينتهي بها الأمر في أيدي الائتمان الخاص. ويضيف يانغ أنه على الرغم من أن حجم الصفقة أصبح أقل أهمية مما كان عليه من قبل، إلا أنه لا يزال مهمًا:
ليس هناك شك في أن الائتمان الخاص قد اكتسب تطورًا ويمكنه أن يتحد لعقد صفقات كبيرة. لكن إذا كنت ستجري صفقة ضخمة بقيمة 8 مليارات دولار، فأنا أجد صعوبة في رؤية ذلك يحدث في أي مكان آخر غير (سوق القروض المشتركة على نطاق واسع). لم نر بعد عودة تلك الصفقات الضخمة.
في (سوق القروض المشتركة)، لديك ما بين 45 إلى 50 مديرًا يمكنهم تولي جزء صغير من الصفقة. في (الائتمان الخاص)، لديك عدد قليل فقط من اللاعبين الذين يعملون على مستوى السوق المتوسط العلوي. لذلك هناك حد طبيعي لعدد الصفقات الكبيرة سنويًا التي يمكن لمديري الائتمان الخاص استيعابها.
ومن الجدير بالذكر أنه في نطاقه الحالي، لم نر بعد الائتمان الخاص يعمل في أي نوع من الحالة المستقرة. ولا يزال عقد الصفقات مكتئبا. وكان قسم كبير من النشاط الأخير في القروض ذات الرفع المالي يدور حول إعادة تمويل الصفقات القديمة، وليس توليد ائتمانات جديدة. ويقول موثوكريشنان: “هناك تعطش لأبحاث جديدة، ولا يمكنك الحصول على ذلك من خلال عمليات الاندماج والاستحواذ الجديدة”. إن كيفية تقسيم المقرضين المشتركين والائتمان الخاص لفطيرة عقد الصفقات سوف يعتمد على حجم المبلغ المتاح.
قراءة واحدة جيدة
غاري جينسلر ضد وول ستريت.
