هل يغذي المحكوم عليهم بالسجن المؤبد طفرة إصدار السندات؟

لقد كان شهر فبراير الأكثر ازدحامًا على الإطلاق بالنسبة للمقترضين من الشركات، بعد شهر يناير الأكثر ازدحامًا على الإطلاق.

هل يبدو هذا غريبا بعض الشيء لأي شخص آخر؟ ليس من المفاجئ أن تكون أسواق ديون الشركات في صحة جيدة في الوقت الحالي – فالنمو الاقتصادي مستمر ولم تعد أسواق أسعار الفائدة تحسب الركود، مما يقلل من حافز الشركات على الانتظار – ولكن لا أحد يتوقع أن ترتفع أسعار الفائدة يعلو من هنا. لماذا لا يريد المقترضون الانتظار بضعة أشهر؟

حسنًا، هناك مجموعة كبيرة من المشترين الذين يمكن أن يقودوا التدافع على المدى القصير لسندات الشركات الجديدة: شركات التأمين على الحياة.

هل تتذكرون كيف وجدت البنوك الأمريكية أن العديد من مراكز سنداتها عالية الجودة أصبحت تحت الماء بعد دورة تشديد صارمة من جانب بنك الاحتياطي الفيدرالي؟ حسناً، تواجه شركات التأمين على الحياة خسائر غير محققة على السندات طويلة الأجل بعد ارتفاع أسعار الفائدة في الولايات المتحدة. وهذا ليس بالأمر الهين، حيث تمكنت صناعة التأمين بأكملها من إدارة إجمالي يزيد عن 2.8 تريليون دولار من السندات في نهاية عام 2023، وفقًا لـ NAIC.

التغيير التنظيمي أعطى شركات التأمين على الحياة فرصة لتداول ممتلكاتها تحت الماء من سندات الشركات طويلة الأجل – تلك التي تضررت بشدة من ارتفاع أسعار الفائدة الأمريكية – مقابل الأوراق المالية الجديدة الصادرة بكوبونات أعلى. لديهم أيضًا موعد نهائي هو 31 ديسمبر 2025 للقيام بذلك.

وكان الهدف من التغيير المؤقت للقواعد المحاسبية، من جانب الرابطة الوطنية لمفوضي التأمين، هو حماية رأسمال شركات التأمين على الحياة من الخسائر الناجمة عن ارتفاع أسعار الفائدة.

قد يبدو الأمر وكأنه موضوع متخصص، لكن تأثيره على الأسواق قد يكون كبيرًا. في الواقع، يمكن لشركات التأمين على الحياة بيع ما يصل إلى 350 مليار دولار إلى 400 مليار دولار من حيازات سندات الشركات طويلة الأجل واستبدالها بأوراق مالية أحدث ذات كوبونات أعلى بحلول نهاية العام المقبل، وفقا لتقديرات الاستراتيجيين في بنك باركليز.

إن آليات تغيير قواعد NAIC (كما وصفها باركليز وبنك أوف أمريكا والمنظمون والمجموعات الصناعية ومصادر أخرى مختلفة) هي. . . ليست بسيطة بشكل خاص.

ولكن يمكننا أن نبدأ بمقارنة شركات التأمين على الحياة بالبنوك. (ونحن نعلم، ما علينا إلا أن نتحمل). فمثلها كمثل محافظ البنوك المحتفظ بها حتى تاريخ الاستحقاق، لا تحتاج شركات التأمين على الحياة إلى تحديد سنداتها لتسويقها كل ثلاثة أشهر، ولا تبلغ عن قيمتها العادلة إلا مرة واحدة في العام.

على عكس البنوك، عندما تكون شركة التأمين على الحياة يبيع السند، ليس من الضروري حجز الربح أو الخسارة المحققة على الفور. وبدلا من ذلك، فإنها تسجل صافي أرباحها (أو الخسائر في الآونة الأخيرة) كالتزام يسمى “احتياطي صيانة الفوائد” أو IMR. ثم يقوم بعد ذلك بتسهيل المكاسب (الخسارة) عن طريق تحرير الاحتياطيات في (خصمها من) دخل الاستثمار على مدار العمر الإجمالي للسند – على الرغم من أنه لم يعد يمتلك هذا السند فعليًا.

تعد IMR أيضًا طريقة رائعة لعزل شركات التأمين على الحياة الميزانيات العمومية من تقلبات الأسعار. عندما تبيع شركة التأمين سندًا بربح (بسبب انخفاض أسعار الفائدة)، يكون لديها المزيد من النقد في ميزانيتها العمومية، مما يؤدي إلى زيادة الأصول. وتزداد التزاماتها بنفس المبلغ (من خلال IMR)، لذلك لا ترى شركة التأمين قفزة مفاجئة في فائض رأس المال.

إحدى عيوب هذه القاعدة هي أن معدلات IMR المجمعة لشركات التأمين لا يمكن أن تنخفض إلى ما دون الصفر. لذلك عندما تؤدي مبيعات السندات إلى خسارة صافية، فإن أصولها ستنخفض، ولكن التزاماتها لن تنخفض. لذلك سوف يتعاملون مع مباشر ضربة لفائض رأس المال، حتى مع تخفيف وطأة الضربة على الدخل على مدى سنوات أو عقود.

وبطبيعة الحال، لم تكن هذه المفارقة المحاسبية تمثل مشكلة حقيقية في سوق سنداتنا الصاعدة ذات العقود المتعددة، عندما كانت أسعار الفائدة تنخفض وكانت السندات طويلة الأجل في حالة تمزق.

لكن المعدلات أعلى الآن. ويتكبد عدد أكبر من شركات التأمين على الحياة خسائر صافية غير محققة في تداول السندات (غير محققة) أكثر من أي وقت مضى خلال الأعوام الثلاثة والعشرين الماضية، إن لم يكن لفترة أطول. انظر هذا الرسم البياني من باركليز:

ويقدر البنك ذلك تقريبًا الثلث من شركات التأمين تكبدت خسائر إجمالية في معدل وفيات الرضع (IMR) اعتبارًا من الربع الثالث من عام 2023. ويبلغ المتوسط ​​على المدى الطويل 15 في المائة.

هذا هو المكان الذي يأتي فيه تغيير قاعدة NAIC.

يسمح لشركات التأمين على الحياة بالإبلاغ سلبي IMRs – نحن نحب الالتزام السلبي الجيد – لموازنة الانخفاض في النقد / الأصول الذي يأتي من بيع السندات بخسارة. وبعبارة أخرى، يمكن لشركات التأمين في الواقع أن تتحمل الخسائر على السندات تحت الماء دون عقوبة فورية تتمثل في انخفاض رأس المال.

ومع ذلك، هناك حدود لتغيير هذه القاعدة. ولن يتمكنوا إلا من الإبلاغ عن معدل وفيات داخلي سلبي يصل إلى 10 في المائة من “رأس مال الحساب العام والفائض” المعدل، على افتراض أنهم يستطيعون الاحتفاظ بما يكفي من رأس المال نسبة إلى رغبتهم في المخاطرة وحجمهم. (الحد الفاصل هو نسبة رأس المال على أساس المخاطر بنسبة 300 في المائة، لأولئك المهتمين).

التحذيرات الكبيرة منطقية؛ من المفترض أن الهيئات التنظيمية لا تريد السماح لشركات التأمين على الحياة بخفض قاعدة أصولها إلى النصف دون أي تأثير على فائض رأس المال القانوني.

والأهم من ذلك، لا يمكن لشركات التأمين الإبلاغ إلا عن معدل وفيات الرضع السلبي حتى نهاية عام 2025. وهذا الموعد النهائي هو ما يجعل الوضع برمته مثيرًا للاهتمام (خارج نطاق اهتمام هذا المدون بالتأمين الذي لا يمكن تفسيره).

ولأول مرة منذ أكثر من عقد من الزمان، تتوفر عوائد قوية على السندات ذات الجودة العالية. وكان نظام ما بعد الأزمة المالية العالمية الذي فرض أسعار الفائدة القريبة من الصفر سبباً في دفع شركات التأمين إلى توسيع نطاق خوض المجازفة من أجل مطابقة الالتزامات، لذا فإن عكس جزء صغير من هذا التحول يبدو معقولاً.

يصف باركليز الفائدة التي تعود على شركات التأمين على الحياة من هذه التجارة:

تتيح القاعدة التنظيمية المخففة لشركات التأمين على الحياة إعادة تنظيم محافظ سنداتها بتكلفة أولية أقل مما كانت عليه قبل التغيير، من منظور رأس المال. ومن الممكن أن يشجع التغيير في IMR على التحول من الأوراق المالية ذات القسيمة المنخفضة إلى الأوراق المالية الأعلى بسبب القدرة المعززة على تأجيل الخسائر. وقد قامت بعض شركات التأمين على الحياة بذلك بالفعل، بناءً على تفاعلاتنا التجارية مع الصناعة. وإلى الحد الذي يستمر فيه هذا الأمر، سيكون من المفيد للأرباح المستقبلية نظرا لتعزيز العائدات الدفترية (أو متوسط ​​القسيمة المرجحة لمحفظة السندات مدى الحياة).

ويمكن لشركات التأمين على الحياة أن تمرر بعض أو كل هذه الفوائد لحاملي وثائق التأمين من خلال معدلات ائتمان أعلى، مما قد يحفز زيادة المبيعات. وفي عام 2026، عندما تنتهي صلاحية القاعدة المؤقتة، سوف تنعكس الفوائد التي تعود على رأس المال. ومع ذلك، نعتقد أن الحافز لزيادة عائدات الكتب على مدى العامين المقبلين مرتفع بما يكفي لشركات التأمين على الحياة لقبول هذه النتيجة.

فأين تظهر هذه التجارة في الأسواق؟ ولنتذكر أن بنك باركليز قدّر المبلغ بما يتراوح بين 300 مليار دولار إلى 400 مليار دولار. إذا لم يكن الأمر واضحا، فإن هذا الرقم أعلى بكثير من مستوى معدل وفيات الرضع السلبي المسموح به الآن، لأن شركات التأمين يتعين عليها استبدال القيمة الأصلية بالكامل للسندات الخاسرة.

حسنا، شركات التأمين على الحياة يجب بيع السندات المتداولة بأقل قيمة بالدولار للحصول على أقصى استفادة من مخصصات IMR الخاصة بهم.

في الواقع، تبدو السندات ذات القيمة المنخفضة بالدولار ذات آجال الاستحقاق الطويلة رخيصة للغاية مقارنة بالسنوات الـ 13 الماضية، وفقا للاستراتيجيين في بنك أوف أمريكا (الذين هم أقل اقتناعا بحجم الطلب من شركات التأمين):

لذا، هناك على الأقل بعض الأدلة التي تدعم الفكرة التي يبيعونها. والبحث عن علامات تشير إلى شراء شركات التأمين يعيدنا إلى طفرة إصدار السندات.

يعد السوق الأولي مكانًا سهلاً (إن لم يكن رخيصًا) للحصول على سندات آمنة ذات عوائد عالية تتداول بالقرب من القيمة الاسمية، وشركات التأمين ليست بالضرورة حساسة للأسعار مثل مديري الاستثمار. لذلك من المفترض أن يتمكن المقترضون من الحصول على صفقة جيدة من المشترين، حتى بأسعار فائدة مرتفعة – خاصة إذا كانت الأسعار لن تنخفض إلى هذا الحد هذا العام كما يعتقد الكثيرون.

لا شك أن أياً من هذا لا يقوض حقاً السرد القائل بالقوة الواسعة لسوق الائتمان. لا تزال مبيعات السندات مزدحمة جدًا في سوق السندات ذات التصنيف غير المرغوب فيه، حيث نادرًا ما تكون شركات التأمين مشترية. أظهر تحليل بلومبرج مؤخرًا أن الإصدارات ذات العائد المرتفع تسير على الطريق الصحيح لشهر فبراير الأكثر ازدحامًا منذ عام 2021.

ولكنه يساعد في توفير بعض السياق الإضافي لهذا العام الرائج للسندات ذات الدرجة الاستثمارية.