صباح الخير. لقد انتقل الإجماع بسرعة من “هذا الارتفاع عظيم” إلى “هذا الارتفاع عظيم ولكنه مخيف بعض الشيء”. جاءت وجهة نظر Unhedged حول هذا الأمر بشكل مجزأ الأسبوع الماضي: لاحظنا أننا نشهد تحركًا واسع النطاق للأعلى، وليس مجرد حفلة تكنولوجية؛ وأن الأسهم أصبحت باهظة الثمن الآن؛ وأن الأرباح جيدة ولكنها ليست استثنائية؛ وهذه المشاعر في ذروتها. إنها في الحقيقة النقطة الأخيرة فقط التي تجعلنا نتوقف جديًا، ولكننا حريصون على سماع آراء القراء: [email protected] و[email protected].
يقوم بنك الاحتياطي الفيدرالي بتقييم QT
إن التشديد الكمي ــ تقلص الميزانيات العمومية للبنوك المركزية ــ ليس مفهوما بشكل جيد. حتى وقت قريب، لم تكن هناك سوى محاولة واحدة للقيام بذلك: خطة بنك الاحتياطي الفيدرالي المشؤومة للفترة 2017-2019، والتي انتهت عندما هزت أزمة إعادة الشراء أسواق التمويل. مع مثل هذا السجل الهزيل، يمكنك أن تتخيل بشكل معقول كيو تي كقوة تخريبية كبيرة أو كمصدر ثانوي للضوضاء في الخلفية. لا أحد يعرف أي أفضل.
ولكن منذ أن بدأ بنك إنجلترا فترة QT في فبراير 2022، تم تقليص الميزانيات العمومية للبنوك المركزية العالمية بشكل كبير. لقد حدث ما يكفي بالنسبة لنا لإجراء تقييم، وكان هذا هو الهدف من منتدى السياسة النقدية الذي حظي بمتابعة كبيرة في نيويورك يوم الجمعة، والذي تمحور حول ورقة بحثية جديدة مبهرة أعدتها كريستين فوربس من معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا، ووينشين دو من كولومبيا، وماثيو لوزيتي من دويتشه بنك. إنها واحدة من المحاولات الرئيسية الأولى لتقييم سجل كيو تي. وكما أوضحت خطابات المتابعة التي ألقاها لوري لوجان من بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس ومحافظ بنك الاحتياطي الفيدرالي كريس والر، فإن محافظي البنوك المركزية يستمعون.
المقال طويل ومفصل، ولكن إليك كيف تلخص فوربس الوجبات الجاهزة الكبيرة، في مقالتها الافتتاحية في صحيفة فاينانشيال تايمز اليوم:
لقد كانت برامج كيو تي، حتى الآن، تعمل على النحو الذي أرادته البنوك المركزية. فهي “في الخلفية” ولا يُنظر إليها على أنها أداة فعالة لتعديل السياسة النقدية. وفي الوقت نفسه، قدمت درجة صغيرة من الدعم لجهود البنوك المركزية الرامية إلى تشديد الأوضاع المالية، مع الحد الأدنى من التأثير على أداء السوق والسيولة. لقد عملت سياسة كيو تي في الاتجاه المعاكس للتيسير الكمي، لكن التأثيرات كانت أكثر هدوءاً بكثير.
وبعبارة أخرى، فإن كيو تي والتيسير الكمي ليسا متماثلين. أحد المقاييس هو التأثير على عوائد السندات طويلة الأجل. ففي حين قد يؤدي التيسير الكمي إلى خفض العائدات الطويلة بما قد يصل إلى 100 نقطة أساس، فإن التيسير الكمي لا يكاد يؤدي إلى تشديد الظروف المالية. وعلى مدى عام واحد، يقدر المؤلفون أن QT سترفع عائدات السندات طويلة الأجل بمقدار 4-8 نقاط أساس.
وينبع هذا جزئيًا من وقت استخدامها. التيسير الكمي هو سياسة نقدية في وقت الأزمة، ويهدف إلى إلزام البنوك المركزية بشكل موثوق بتخفيف القيود وخفض العائدات الطويلة عندما لا تكون تخفيضات أسعار الفائدة كافية وحدها. QT هي السياسة النقدية في زمن السلم. وبمجرد أن يصبح تشغيل كيو تي مشكلة، فمن الممكن إيقافه، كما أظهر بنك إنجلترا أثناء أزمة سوق السندات الحكومية. لذا فإن برنامج التيسير الكمي الجديد يرسل إشارة أعلى إلى الأسواق (بنك الاحتياطي الفيدرالي ينقذ!) مقارنة بجولة جديدة من التيسير الكمي. من الناحية النظرية، يمكن للأسواق أن تسعر حتى في بداية فترة QT في الإعلان الأولي عن التيسير الكمي، كما اقترح لوري لوجان. إذن، هناك أخبار جيدة لمحافظي البنوك المركزية. يمكنهم تفكيك الميزانية العمومية دون التسبب في انهيار أسعار الأصول.
هناك المزيد لنقوله، وسنعود إلى كيو تي في رسالة الغد. لكن النقطة المهمة هي أنه حتى هذه اللحظة، أثبتت عملية QT أنها ليست مجدية فحسب، بل إنها غير مؤلمة نسبيًا. ولم يكن الأمر واضحا في البداية. وحتى عام 2022، كان أكاديميون بارزون يزعمون أن التيسير الكمي قد يكون في اتجاه واحد، ومن السهل تنفيذه ولكن التراجع عنه مؤلم. ولكن كما يقول فوربس، ودو، ولوزيتي: “التحليل الوارد في هذه الورقة ينبغي أن يمنح البنوك المركزية مزيداً من الثقة لتقليص مشترياتها من الأصول في المستقبل”.
لا يزال من الممكن وقوع حادث لأن QT تستنزف السيولة من النظام. ولكن حتى الآن، يبدو أن التيسير الكمي في طريقه ليصبح جزءًا قياسيًا من مجموعة أدوات البنك المركزي. إن ما بدأ كتدخل غير تقليدي وغير عادي تحول إلى أي شيء آخر. (إيثان وو)
رد على دارا خسروشاهي من أوبر
سيتذكر القراء العاديون أنني كتبت مؤخرًا عدة أشياء مرفوضة بشأن خطة إعادة الشراء الخاصة بشركة أوبر. في الأسبوع الماضي، رد الرئيس التنفيذي لشركة أوبر على حججي في رسالة بريد إلكتروني واضحة بشكل مثير للإعجاب، والتي قمنا بنشرها. الآن أقوم بإغلاق الحلقة للرد على رده.
لقد طرح خسروشاهي ثلاث نقاط وأنا متعاطف مع اثنتين منها. وفي الرد على وجهة نظري بأن أوبر يبدو من المرجح أن يكون لديها استخدامات ذات عائد أعلى لرأس المال الزائد مقارنة بإعادة الشراء، أكد على أن الاستثمار الثابت يخضع للقيود التشغيلية التي تحددها ثقافة الشركة ومعنويات الموظفين:
صحيح أنه يمكننا استثمار المزيد لتوظيف مهندسين لبناء ميزات جديدة يمكن أن تحقق عائد استثمار يزيد عن 20%. لكن . . . يجب أن أراهن أن فريق الهندسة الخاص بي لا يمكنه أن يحقق سوى 20%+ في العام المقبل، ولكنه سيكسب أيضًا 20%+ مماثلة كل عام بعد ذلك. اشحن مشروعًا رائعًا، وحدد مشروعًا آخر، ثم اشحن مرة أخرى، ثم اشطفه وكرره. إذا فشلت حجرة الهندسة الخاصة بي في إعادة تكلفة رأس المال، فلن أستطيع بيعها، وسأضطر إلى الاستغناء عنها. ويأتي ذلك بتكلفة مالية ولكن الأهم من ذلك هو التكلفة البشرية والتنظيمية. لقد كانت تجربتي أن توفير بيئة عمل مستقرة ومليئة بالتحديات ولكن متسقة مفيد للغاية لفريقنا.
هذا أمر منطقي بالنسبة لي، وكان يجب أن أفكر في هذا الأمر أكثر. يميل المهووسون بتمويل الشركات مثلي إلى التفكير في توزيع رأس المال الزائد بطريقة كمية وبسيطة. إذا كان لدى الشركة أموال في متناول اليد، فهناك ستة خيارات: قم بإيداعها في البنك؛ سداد الديون. الاستثمار داخليا؛ إجراء عملية استحواذ؛ إعادة شراء الأسهم؛ أو دفع أرباح. ما عليك سوى اختيار الشركة التي تحقق أقصى قدر من ثروة المساهمين على المدى الطويل. لكن الإدارة لا تحاسب. تتكون الشركات من أشخاص يحتاجون إلى معاملتهم بطريقة معينة إذا أرادوا أن يكونوا منتجين.
وأنا أتفق أيضًا مع وجهة نظر خسروشاهي بأن المديرين التنفيذيين ليسوا دائمًا جيدين في معرفة متى تكون أسهمهم رخيصة أو باهظة الثمن:
يميل الرؤساء التنفيذيون غير المحترفين إلى أن يكونوا فقراء للغاية في توقيت إعادة الشراء. عادة ما يكونون مفرطين في الثقة عندما يكون لأسهمهم زخم إيجابي (“بالطبع سيرتفع سعر أسهمي!”) ويشعرون بالخوف/نقص الثقة عندما تفقد أسهمهم الزخم – وفي هذه الحالة يميلون إلى اكتناز الأموال دون داع.
من الواضح أن عمليات إعادة الشراء مسايرة للدورة الاقتصادية، مما يعني أن الشركات تميل إلى إعادة شراء المزيد من أسهمها عندما تكون أكثر تكلفة. لكنني أود أن أستخلص من هذا الاستنتاج المعاكس لما توصل إليه خسروشاهي. إن كون المديرين التنفيذيين لا يميلون إلى أن يكونوا خبراء في التقييم ويقعون ضحية التحيز في تقييم أسهمهم، يوحي لي بأن الشركات يجب أن تتبنى نهجًا غير شخصي قائم على التقييم لتحديد متى سيعيدون شراء الأسهم. وبينما يقول خسروشاهي إن الشركة قد تعيد شراء المزيد من الأسهم إذا “انهار” السعر، فقد اختارت أوبر بشكل عام النهج “المتواضع” المتمثل في الشراء باستمرار، مع “متوسط تكلفة الدولار” على أمل خلق قيمة على المدى الطويل. .
هذا يبدو خطأ بالنسبة لي. لا تؤدي عمليات إعادة الشراء إلى إنشاء قيمة إلا إذا تم إكمالها بأقل من القيمة الجوهرية. صحيح أنه من الصعب أن نعرف ما هي القيمة الجوهرية، ولكن هذه الصعوبة لا تعني الحصول على ترخيص بالشراء دون تمييز. لن تكون هناك معايير مثالية بالطبع. حتى عام 2018، كان لدى بيركشاير هاثاواي قاعدة مفادها أنهم لن يقوموا بإعادة شراء أسهمهم الخاصة إلا عندما تكون قيمتها أقل من 1.2 مرة، وهو أمر منطقي بالنسبة لمجموعة تتكون من شركات ناضجة في الغالب (في عام 2018، تم إسقاط القاعدة واستبدالها بالسلطة التقديرية (وارن بافيت وتشارلي مونجر. وأظن أن هذا قد حدث لأن خيارات بيركشاير الأخرى لرأس المال الزائد أصبحت أقل جاذبية وتوقفت خيارات بيركشاير عن التداول إلى 1.2 مرة).
أوبر ليست وحدها. عدد قليل جدًا من الشركات تحدد استراتيجية تقريبية وجاهزة لتقييم نفسها قبل عمليات إعادة الشراء، وهو أمر صادم بعض الشيء عندما تفكر فيه. أستطيع أن أفكر في تفسيرين لهذا.
أولاً، كما جادلت في مقالاتي حول أوبر، هو أن التعويض على أساس الأسهم يخلق تحيزاً قوياً لصالح عمليات إعادة شراء الأسهم. تعامل الشركات شركات الأسهم على أنها (في أحسن الأحوال) نفقات غير نقدية أو (في أسوأ الأحوال) ليست نفقات على الإطلاق، عن طريق استبعادها من مقاييس الأرباح المعدلة. ويكشف ارتفاع عدد الأسهم كذبة هذه الممارسة الرديئة، من خلال الكشف عن كيفية قيام شركات الأسهم بتخفيف الأرباح. عمليات إعادة شراء الأسهم غير الحساسة للسعر تحافظ على استمرار اللعبة.
ثانيًا، أستطيع أن أرى كيف أن وجود معايير عامة لعمليات إعادة الشراء قد يكون أمرًا محرجًا بالنسبة للإدارة، لأن شرح تلك المعايير يكاد يكون بمثابة إخبار المستثمرين بما تعتقد أن قيمة أسهم الشركة. كانت شركة بيركشاير قبل عام 2018 تقول: “أفضل تخمين لدينا هو أن الشركة ربما تستحق علاوة معتدلة للحجز، هذا كل شيء”. وقد لا يرغب المسؤولون التنفيذيون، وخاصة في الشركات النامية، في تقديم هذا النوع من الالتزام الضمني. قد يضع ذلك غطاءً على حماسة المستثمرين بشأن الأسهم، وقد يُستخدم لوضع أقدام الإدارة على النار في اللحظات السيئة. إدارة الشركات العامة أمر صعب حقًا.
قراءة واحدة جيدة
مخاطر الإدارة بـ”الأرقام الصعبة”.
