افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
أصدرت لجنة الحسابات العامة في برلمان المملكة المتحدة للتو تقريراً ينتقد الحكومة لفشلها في تتبع ما إذا كانت تؤدي عملاً جيداً في استراتيجية الاقتراض التي تنتهجها.
يمكنك قراءة مقالة mainFT هنا. من المؤسف أن تقرير PAC ضعيف. وهو ينتقد في الغالب الحكومة لعدم قدرتها على قياس ما يمكن القول أنه لا يمكن قياسه، بينما يدلي ببعض التعليقات المتذبذبة حول مخاطر ارتفاع الملكية الأجنبية للسندات الحكومية.
وهو أمر مؤسف، لأن إجراء تحقيق تحليلي شامل في استراتيجيات الاقتراض الحكومية سوف يكون ذا قيمة كبيرة. لأنه على الرغم من أن مكاتب إدارة الديون في معظم الاقتصادات المتقدمة الكبرى لا تختلف كثيرا في الأهداف الشاملة، فإن النتائج يمكن أن تختلف قليلا.
والمملكة المتحدة مثال جيد على ذلك، حيث أن هناك منطقة واحدة على الأقل حيث هي بطلة العالم للوزن الثقيل بلا منازع: متوسط الاستحقاق المرجح (WAM) لمجموعة سنداتها الحكومية.
في حين أن عمر سوق سندات الخزانة الأمريكية يبلغ نحو ستة أعوام، وسوق البوند الألماني نحو سبعة أعوام، فإن سندات المملكة المتحدة تنضج في المتوسط بعد 14 عاما من الآن – متقدمة بشكل مريح على سويسرا واليابان، الوصيفتين.
الرسم البياني مأخوذ من تقرير جولدمان ساكس الجديد حول استراتيجية مكتب إدارة الديون في المملكة المتحدة (نُشر الأسبوع الماضي، قبل تقرير PAC). تركز مذكرة جولدمان على المملكة المتحدة، ولكنها مثيرة للاهتمام على نطاق أوسع لأي شخص مهتم بالتفاصيل كيف تمول الحكومات نفسها، وهو أحد المواضيع المفضلة لدى ألفافيل.
في بعض الأحيان سترى شخصًا ما (عادةً ما يكون من أنواع تداول صناديق التحوط) يتحدث عن كيفية استفادة الحكومة من حقبة أسعار الفائدة المنخفضة لإغراق السوق بالديون طويلة الأجل. على سبيل المثال، قال ستان دروكنميلر العام الماضي إن الفشل في القيام بذلك كان “أكبر خطأ فادح في تاريخ وزارة الخزانة”:
جانيت يلين، على ما أعتقد، بسبب قصر النظر السياسي أو أي شيء آخر، كانت تصدر سندات مدتها سنتان عند 15 نقطة أساس في حين كان بإمكانها إصدار سندات مدتها 10 سنوات عند 70 نقطة أساس أو 30 سنة عند 180 نقطة أساس. أعتقد حرفيًا أنه إذا عدت إلى ألكسندر هاميلتون، فستجد أنه أكبر خطأ فادح في تاريخ وزارة الخزانة. ليس لدي أي فكرة عن سبب عدم استدعائها بشأن هذا الأمر. ليس لها الحق في البقاء في تلك الوظيفة.
وقد أظهر هذا سوء فهم غريب وجوهري للغاية لكيفية ولماذا تمول وزارة الخزانة نفسها بالطريقة التي تفعل بها. مكاتب إدارة الديون ليست تجارا، ولا ينبغي لها أن تكون كذلك.
من المؤكد أنهم يريدون تقليل تكاليف الاقتراض – ولكن متأخر , بعد فوات الوقت. إذا اعتقد المستثمرون أنه سيتم اختيارهم باستمرار من خلال الإصدار التكتيكي، فسوف يطالبون بمرور الوقت بعلاوة. يمكن أن يؤدي استهداف آجال استحقاق معينة أيضًا إلى وجود جدران استحقاق غير ملائمة ومخاطر التمديد. لذلك تريد ملف تعريف نضج سلس لطيف عبر منحنى العائد.
على سبيل المثال، هذا هو السبب الذي جعل بول فولكر (الذي كان آنذاك في وزارة الخزانة) يجعل من “الانتظام والذي يمكن التنبؤ به” حجر الزاوية في استراتيجية إصدار السندات الأمريكية عندما بدأ العجز الأمريكي في التضخم في السبعينيات. تتبع منظمات إدارة الوجهات السياحية المتطورة الأخرى عمومًا استراتيجية مماثلة.
علاوة على ذلك، تلعب الديون السيادية أدوارا متعددة في أغلب الاقتصادات الكبرى. ليست كذلك فقط كيف تقوم الحكومات بتمويل العجز. وتلعب الفواتير والسندات أيضًا دورًا كبيرًا في عمل النظام المالي العام، كما يشير عمار ريجانتى (مسؤول سابق في إدارة الدين العام في الولايات المتحدة).
وربما كان بوسع الولايات المتحدة، بل وكان ينبغي لها، إطالة أمد إصدار سندات الدين قبل عام 2022. وكان أحد الأسباب وراء تضخم الإصدارات القصيرة الأجل في عام 2020 على الرغم من انخفاض العائدات هو أن بيع الديون الشبيهة بالنقود هو أسهل طريقة لتمويل العجز الهائل في الميزانية بسرعة دون التسبب في عسر الهضم. ثم أدت المعارك المتعلقة بسقف الديون إلى استنفاد أرصدتها النقدية، والتي يتم تجديدها لنفس السبب في الأغلب عن طريق الإصدارات القصيرة الأجل. وبعبارة واضحة، تميل منظمات إدارة الديون إلى إصدار سندات قصيرة الأجل على عجل، وإطالة آجال الاستحقاق في أوقات الفراغ.
وبطبيعة الحال، هذا لا يعني أن منظمات إدارة الوجهات السياحية لا تغير أبدًا مزيج الاقتراض، أو أن جميع منظمات إدارة الوجهات السياحية تتبع نفس الإستراتيجية بالضبط. كما ذكرنا سابقًا، على الرغم من أن الأهداف والاستراتيجيات لا تميل إلى الاختلاف كثيرًا، إلا أن النتائج يمكن أن تختلف.
على سبيل المثال، فإن طول WAM الطويل الفريد في المملكة المتحدة يعني ذلك فعل تأمين أسعار رخيصة لفترة أطول من جميع الدول الكبرى الأخرى. على الجانب الآخر، كان إصدار المملكة المتحدة الثقيل بشكل فريد من الديون المرتبطة بالتضخم قد كلفها بشدة في الآونة الأخيرة.
لمعرفة مزيج الإصدار الأمثل للمملكة المتحدة – بناءً على عوامل مثل تكاليف التمويل والتقلبات – قام الاقتصاديان في جولدمان جورج كول وسيمون فريسينيت ببناء نموذج يعتمد على العمل الذي قامت به على مر السنين اللجنة الاستشارية لاقتراض الخزانة الأمريكية، وهي هيئة دائمة من البنوك الكبرى ومديري الأصول وتجار صناديق التحوط الذين يقدمون المشورة للحكومة الأمريكية بشأن إصدار ديونها.
أشار هذا النموذج إلى أن السندات المستحقة في فترة تتراوح بين ثلاث وعشر سنوات هي الفترة الأكثر نضجًا للإصدار، وكان معدل WAM الأمثل للمملكة المتحدة هو فقط خمس سنوات – أقل بشكل جذري من مزيج النضج الحالي في المملكة المتحدة.
تتوافق نتائجنا مع نتائج نموذج TBAC، وعلى الرغم من أن نموذجنا تم معايرته ليناسب اقتصاد المملكة المتحدة، إلا أنه ينطبق بشكل عام على منظمات إدارة الوجهات السياحية الأخرى أيضًا. وتتناقض هذه النتائج إلى حد ما مع النتائج التي توصل إليها مكتب إدارة الدين (DMO)، والتي تشير إلى أن استراتيجيات الإصدار المنحرفة نحو النهاية الطويلة تتمتع بأفضل مفاضلة بين التكلفة والمخاطر. ومع ذلك، فإن تحليلهم لا يعتمد على نموذج كلي يحرك منحنى العائد، ولكنه يتوقف على منحنى العائد المائل نحو الأسفل. وفي المقابل، يسمح نموذجنا بالتطور الديناميكي لمنحنى العائد عبر الزمن، وهو ما يسمح بدوره باستراتيجية إصدار تطلعية. والأهم من ذلك، أن نتائجنا تتفق مع السلوك الأخير لـ DMO في المملكة المتحدة، حيث زاد WAM خلال فترة المنحنيات المنخفضة والمسطحة بعد الأزمة المالية العالمية، ثم انخفض مؤخرًا مع زيادة المعدلات وانعكاس المنحنيات.
والجدير بالذكر أن هذا ينطبق حتى دون افتراض انخفاض الطلب الهيكلي على السندات طويلة الأجل بسبب التخفيض المستمر لاستراتيجيات LDI، ولكنه لا يتضمن أي استنتاجات حول المزيج الأمثل للرابط مقابل الإصدار التقليدي.
بالطبع، ليس من المفاجئ أنه إذا أخذت النموذج الأمريكي فستجد أن مزيج الإصدار الأمثل يبدو أمريكيًا بعض الشيء. وكما لاحظ كول وفرايسينت، هناك اعتبارات أخرى مؤثرة – مثل كيف تعتقد وكالات التصنيف الائتماني أن برنامج WAM المتطرف في المملكة المتحدة يمثل نقطة قوة رئيسية.
لكن متوسط استحقاق الإصدارات في المملكة المتحدة بدأ في الانخفاض بالفعل. وهذا يشير إلى أنه من الممكن، بل وينبغي، أن يتقلص أكثر في السنوات المقبلة. على أية حال، يمكنك قراءة مذكرة جولدمان ساكس الكاملة هنا. إنه أكثر وضوحًا وعمليًا من تقرير مجلس العموم.
