المنتجات المهيكلة وخطاب “الفيكس المكسور”.

افتح ملخص المحرر مجانًا

رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.

في الأسبوع الماضي كتبنا عن الكيفية التي يعتقد بها بنك التسويات الدولية أن انفجار المنتجات المهيكلة مثل صناديق الاستثمار المتداولة المصممة للدخل المشتق من المشتقات المالية يمكن أن يكون السبب الحقيقي وراء انخفاض مؤشر فيكس. إن أصل مؤشر التقلب يطرح الآن الاختلاف.

أصدر بورصة شيكاغو – المعروف سابقا باسم بورصة خيارات مجلس شيكاغو – تقريرا يفحص الانخفاض في التقلبات المقاسة بمؤشر فيكس الرئيسي، والذي يعترف بأنه “لم يكن تاريخيا فحسب، بل كان مفاجئا أيضا”.

(نسخة قابلة للتكبير)

كما يعترف ماندي شو، من بورصة شيكاغو (الرئيس السابق لاستراتيجية مشتقات الأسهم في بنك كريدي سويس) بأن النمو في صناديق الدخل القائمة على المشتقات المالية كان “مذهلا”. مع قفز الأصول الخاضعة للإدارة من 20 مليار دولار في عام 2019 إلى أكثر من 120 مليار دولار اليوم، “تعد هذه الصناديق عملاقا في سوق المشتقات المالية”.

يتساءل شو عن سبب نمو صناديق تعزيز العائد القائمة على الخيارات بهذه السرعة، مع الأخذ في الاعتبار أن عصر أسعار الفائدة الصفرية قد انتهى وأن سندات الخزانة تمنحك الآن 5 في المائة سنويا. كان هذا أمرًا تتساءل عنه شركة Alphaville أيضًا، لكن نظرة سريعة على العائد الموزع لصندوق Nasdaq 100 Covered Call ETF التابع لشركة Global X والذي تبلغ قيمته 8 مليارات دولار، أعطتنا الإجابة.

عند نسبة 12 في المائة تقريبا، فهو يتضاءل أمام نسبة 7.5 في المائة التي تدفعها السندات الأمريكية ذات العائد المرتفع، وهو قريب من العائد الفعال للسندات ذات العائد المرتفع للغاية. بمعنى آخر، ربما ينبغي النظر إلى هذه المنتجات على أنها مظهر من مظاهر الرغبة في المخاطرة في السوق الصاعدة الجديدة، بدلاً من اللعب الدفاعي على العائد. التاريخ لا يتعاطف مع هذه الأنواع من الصفقات قصيرة الحجم بحكم الأمر الواقع، حتى لو كان هذا المظهر مختلفًا بعض الشيء.

ولكن هل يتحملون المسؤولية عن قمع التقلبات، كما اقترح بنك التسويات الدولية في مراجعته ربع السنوية الأخيرة؟ لا، يجادل شو:

أولا، من المهم أن نلاحظ أن هذه الصناديق ليست كلها تستخدم نفس الاستراتيجية. في حين أن البعض يستبدل في مؤشر S&P 500®، فإن البعض الآخر يستبدل في مؤشرات Russell 2000 أو Nasdaq 100، أو حتى الأسهم والقطاعات الفردية (وليس من المستغرب أن تحظى صناديق الشراء والاكتتاب الضخمة في مجال التكنولوجيا بشعبية خاصة في الآونة الأخيرة). وتختلف أيضا مدة وإضراب الخيارات المباعة، من خيارات المال إلى 25-30 دلتا أوتم، وتتراوح من انتهاء الصلاحية الأسبوعية (أو حتى اليومية) على طول الطريق إلى فترات مدتها 3 أشهر. وبالتالي، يتم نشر جزء صغير فقط من إجمالي الأصول الخاضعة للإدارة في الاستراتيجيات التي لها تأثير مباشر على مؤشر VIX® (على سبيل المثال، استراتيجيات الاكتتاب/الاكتتاب لمدة شهر واحد على مؤشر S&P 500). إن التنوع في اختيار الأساس والمضمون والإضراب يعني أن التأثير الإجمالي على سطح التقلب من المرجح أن يكون مخففًا تمامًا مقابل ما إذا كانت هذه الأموال جميعها تعمل كوحدة متراصة.

ثانيًا، إذا كانت استراتيجيات البيع المتقلبة هي المسؤولة عن المستويات المنخفضة لمؤشر VIX، فإنك تتوقع أن تتقلص علاوة مخاطر التقلب (VRP) مع تضييق نطاق التقلبات المحققة ضمنيًا (أي VRP هو ما يهدف بائعو الخيارات إلى تسييله و وبالتالي ينبغي أن ينخفض ​​مع دخول المزيد من البائعين إلى السوق). بدلاً من ذلك، ما رأيناه خلال العام الماضي هو العكس – فقد زادت علاوة مخاطر التقلب في مؤشر S&P 1M (كما تم قياسها بالفرق بين التقلبات المحققة لمؤشر VIX مقابل SPX 1M) بشكل ملحوظ، من 1.5٪ في عام 2022 إلى 3.6٪. في عام 2023. قد تكون التقلبات الضمنية منخفضة، لكنها لا تتداول بسعر رخيص بشكل خاص مقارنة بالتقلبات المحققة (انتقل الحجم المحقق لـ SPX 1M من متوسط ​​24٪ في عام 2022 إلى 13٪ فقط في عام 2023).

ثالثًا، إذا كانت استراتيجيات الشراء والكتابة تشوه السوق، فيجب أن نرى مستويات منخفضة جدًا من انحراف المكالمة (يتم تعريفه على أنه الفرق في التقلبات الضمنية بين خيارات الاتصال OTM مقابل خيارات الاتصال ATM) حيث أن ضغط البيع على مكالمات OTM يقلل من تقلباتها مقارنة خيارات أجهزة الصراف الآلي. وبدلا من ذلك، ما نراه هو العكس تماما. يتم تداول انحراف نداء SPX® (نداء 25 دلتا مقابل نداء 50 دلتا) بالقرب من أعلى مستوياته التاريخية عبر عدد من الفترات على خلفية الطلب المتزايد على المكالمات الصعودية، مع ارتفاع انحراف نداء 3M مؤخرًا إلى أعلى مستوى له منذ 10 سنوات. القوة المهيمنة في سوق المشتقات في الوقت الحالي هي المشترين، وليس البائعين، حيث يستخدم المستثمرون خيارات لزيادة نفوذهم تكتيكيا في سوق الأسهم.

TL؛ DR: حجم الأموال التي تؤثر بشكل مباشر على حساب Vix متواضع للغاية، وإذا كان عليهم إلقاء اللوم على ذلك، فسوف ترى نمطًا مختلفًا تمامًا في أسعار الخيارات.

إذن ما هو اللوم؟ ويشير شو إلى أن التقلبات المنخفضة ليست مجرد ظاهرة في سوق الأسهم. حتى تقلبات الأسعار – الفعلية والضمنية – انخفضت بشكل حاد من أعلى مستوياتها في عام 2022. وتجادل بأن هذا يعني ضمنا أن المحرك الأساسي هو اقتصادي بطبيعته.

وبشكل أكثر تحديدًا، إنه التحول الإيجابي في التوقعات الاقتصادية حيث تحول المستثمرون من الخوف من الركود إلى توقع الهبوط الناعم الآن. لقد تبين أن “التباطؤ التام في التضخم” الذي حذر العديد من الاقتصاديين من أنه مستحيل، أصبح ممكنا إلى حد كبير – وهذا بدوره أدى إلى انخفاض التقلبات عبر كل فئة من فئات الأصول.

(نسخة قابلة للتكبير)

روكي فيشمان – محلل سابق للمشتقات المالية في دويتشه بنك وجولدمان ساكس والذي يدير الآن مجموعة الأبحاث الخاصة به Asym500 – يوجه ملاحظة مختلفة إلى حد ما في فحصه الخاص لظاهرة الصناديق المدفوعة بالخيارات، حتى لو كان يتفق بشكل عام مع توجهات شو. دعوى.

في الأساس، يعتقد فيشمان أن نموها الكبير – يقدر إجمالي أصولها الخاضعة للإدارة بنحو 400 مليار دولار تقريبا إذا قمت بتضمين منتجات مثل المعاشات السنوية المتغيرة – يعني أنها “تؤثر على الاستقرار”، لكن أهميتها لا تزال مبالغا فيها.

على المستوى الأساسي، فإن الأموال التي تحركها الخيارات كمجموعة هي بائعي خيارات غير محميين، وبالتالي من المرجح أن يساهموا في استقرار السوق بدلا من تفاقم التحركات. نحن نعتبرهم متحوطين لأنهم يمتلكون عادةً أسهمًا تتوافق مع خيارات الاتصال التي باعوها. في عمليات البيع الشديدة النموذجية، من المرجح أن يخسر مستثمرو معظم الصناديق أموالا أقل مما قد يخسره مستثمرو الأسهم المباشرة، ومن غير المرجح أن يقوم مديرو محافظهم بإجراء تغييرات كبيرة على هيكل المحفظة. إن صناع السوق والتجار الذين باعت لهم الأموال خيارات سيكونون غاما طويلة، مما يعني أنهم سيشترون الأسهم في عمليات بيع نموذجية. ومع ذلك، هناك حد لمدى أهمية هذا الأمر. وتشكل الأصول الخاضعة للإدارة البالغة 400 مليار دولار أقل من 1% من القيمة السوقية لمؤشر SPX، كما أن تقلبات الدلتا أصغر بكثير.

ومع ذلك، لم تكن التقلبات منخفضة بشكل استثنائي خلال الفترة التي كانت فيها هذه الأموال تنمو. أدركت SPX أن التقلبات كانت مرتفعة جدًا (24٪) في عام 2022، وأقل بشكل معتدل فقط من متوسطها التاريخي (13٪) في عام 2023، وكان مؤشر VIX يتبع نمطه النموذجي بعد الأزمة المتمثل في التطبيع التدريجي لأقساط المخاطر. من المرجح أن يكون تأثير السوق من الصناديق التي تعتمد على الخيارات واضحا في مقاييس السوق الدقيقة (مثل الارتباط) مقارنة بتقلبات السوق بشكل عام.