في مسرحية جان بول سارتر عام 1944 لا خروج، يحتل الجحيم غرفة الرسم مع أشخاص آخرين لا يستطيعون المغادرة حتى عندما يُفتح الباب. تشير المسرحية إلى أن البؤس الحقيقي ينشأ من عدم القدرة على استخدام حرية الاختيار لتولي ملكية مصير الفرد.
في عام 2024، سيكون جحيم شركات الأسهم الخاصة هو سوق الاكتتابات العامة المسدودة وخلفية اهتمامات الاندماج والاستحواذ الخاملة. لقد وقعوا في فخ “تراكم هائل” من الأصول التي تقدر بنحو 3 تريليونات دولار للبيع. ولكن على عكس شخصيات سارتر العاجزة، فإن شركات الاستحواذ عازمة على السيطرة على مصيرها، وسوف تسعى إلى الخروج إذا فُتحت الباب صدعًا.
أعلنت شركة دوجلاس الألمانية لبيع منتجات التجميل بالتجزئة، مساء الإثنين، عن نطاق سعري يصل إلى 907 مليون يورو للاكتتاب العام الأولي. بالنسبة لشركة الاستحواذ العملاقة CVC، يمثل هذا العرض علامة فارقة في مجال الاستثمار. لقد اشترت حصتها من Advent في عام 2015، ومن المفهوم أن شركة CVC تبحث عن مسار للخروج. تسع سنوات هي أ جداً فترة احتفاظ طويلة للأسهم الخاصة.
لقد أتاح الانتعاش القوي لأسواق الأسهم فرصة لطرح الشركة للاكتتاب العام، لكن المساهمين – CVC وعائلة Kreke – لا يعتبرون أي شيء أمرا مفروغا منه. إنهم والبنوك الرائدة يبذلون كل ما في وسعهم لإنجاح الاكتتاب العام. هل ستكون واحدة بالرغم من ذلك؟
حسنًا، هذا الاكتتاب العام الأولي لديه بعض الأشياء التي تسير على ما يرام – ليس أقلها أسواق الأسهم المزدهرة.
لسبب واحد، أن الشركة راسخة وتم إدراجها في فرانكفورت حتى عام 2013. إنها شركة كبيرة ذات مضمون حقيقي، وتعمل في 22 دولة وتوظف 18000 شخص. كما أنها تحقق أداءً جيدًا أيضًا، حيث تقول الإدارة إن دوجلاس تسير على الطريق الصحيح لتحقيق نمو المبيعات المستهدف في منتصف المدة بحوالي 7 في المائة وهامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بحوالي 18.5 في المائة.
العرض أيضًا لا يتعلق بحالة الأسهم الخاصة التي تقوم بالركض: شركة CVC وعائلة Kreke تضخ في الواقع مبلغًا إضافيًا قدره 300 مليون يورو – دون أي مقابل – لتقليل الديون في الميزانية العمومية. ويبدو أن التقييم مسعر إلى حد ما بحوالي ستة أضعاف قيمة EV / EBITDA لعام 2024 مقارنة بـ 14 مرة لأقرب نظير لها، الشركة الأمريكية Ulta.
علاوة على ذلك، فكر مهندسو الصفقات بطريقة إبداعية حول كيفية تمكين شركات التأمين من تثبيت السعر دون تغيير حجم العرض. يتميز الاكتتاب العام الأولي بأنه “حذاء بني”، مما يعني أنه إذا تم تداول الصفقة واضطر الضامنون إلى شراء أسهم لدعم السعر، فيمكنهم “إعادة” ما يصل إلى 13 في المائة من الأسهم المعروضة إلى شركة CVC وعائلة Kreke. (شرح ألفافيل كيف يعمل “الحذاء الأخضر” الأكثر شيوعًا في هذا المنشور حول الاكتتاب العام الأولي لشركة بيركنستوك.)
كما أن المنسقين العالميين الخمسة للاكتتاب العام يضعون أموالهم في مكانها الصحيح. إنهم يقدمون تمويل قرض هامشي لشركة CVC وعائلة Kreke للمساهمة في رأس المال و(إذا لزم الأمر) الأسهم المشتراة عند ممارسة الحذاء البني. من المفترض – كما هو الحال مع الاكتتاب العام الأولي لشركة Softbank لشركة Arm – أن دعم قرض الهامش كان شرطًا للقيام بدور نقابي كبير، لكنه مع ذلك يظهر التزامًا ملموسًا من البنوك.
وفي غضون ساعات من الإعلان عن النطاق السعري، أبلغ الضامنون السوق أن الاكتتاب في الصفقة قد تجاوز الحد. وهذا يبشر بالخير بالنسبة للعرض، الذي سيخلق نجاحه خلفية مثالية للاكتتاب العام الأولي لشركة CVC في أمستردام والمتوقع في وقت لاحق من هذا العام.
ولكن هذا ليس الوقت المناسب للشعور بالرضا عن النفس، لأنه إذا قمت بغسل الماسكارا، يمكنك العثور على بعض التجاعيد. سيكون هذا الجمال بالتأكيد في عين الناظر.
لسبب واحد، يتعامل المستثمرون مع رسائل “الكتاب مغطى” بقدر قليل من الحماسة. في كثير من الأحيان، في بداية بناء سجل الأوامر، تضع صناديق التحوط مؤشرات كبيرة كعنصر نائب، حيث تنتظر لمعرفة ما إذا كان المستثمرون الأساسيون سيأتون لاحقًا. في الوقت الحالي، يوجد حوالي 80 صندوق تحوط لديه استراتيجيات إصدار أوروبية جديدة مخصصة. من السهل أن تدخل الكتاب، لكن من الصعب أن تلتصق به.
والقضية الأكثر بروزاً هي أن الشركة تحمل نفوذاً أكبر بكثير مما قد يتحمله المستثمرون العموميون؛ تحسب الوكالات المختلفة الرافعة المالية بشكل مختلف، ولكن بشكل تقريبي، يبلغ صافي الدين حوالي 4.7 أضعاف الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك.
وهذا يعني أن الاكتتاب العام سيتعين عليه جمع الكثير من الأسهم الجديدة. في الواقع، يتضمن الاكتتاب العام إصدار أسهم جديدة بقيمة 850 مليون يورو، بالإضافة إلى عملية بيع صغيرة (57 مليون يورو) من قبل الإدارة لتغطية الالتزامات الضريبية. إن الحاجة إلى تقليص المديونية هي التي تفسر سبب عدم قيام شركة CVC وعائلة Kreke بالبيع، بل إنهم يستثمرون المزيد من الأموال بالفعل.
التحدي الآخر هو حجم الصفقة بالنسبة لشركة ذات رأس مال صغير إلى متوسط. سيحتاج الضامنون إلى تخصيص 907 ملايين يورو من الأسهم. ومن الناحية المثالية، يمكنك تخصيص نحو 600 مليون يورو، على سبيل المثال، للمستثمرين الأساسيين أو المستثمرين “على المدى الطويل فقط”، وهو ما يتطلب بدوره طلباً إجمالياً بقيمة مليار يورو أو أكثر منهم. بعد كل شيء، أنت في حاجة إليهم لشراء المزيد بمجرد بدء تداول السهم. بالإضافة إلى ذلك، لا ترغب في تخصيص نسبة عالية حقاً لطلب طويل الأجل فقط (ما لم يقول المستثمر على وجه التحديد أنه يريد “تلبيته”)، لأن ذلك يشير إلى ضعف الطلب ويجعل المستثمرين متوترين بشأن ما بعد السوق.
ومن المفترض أن يركز المنسقون العالميون للاكتتاب العام الأولي على توليد هذا الطلب الطويل الأمد فقط، وسوف يتطلب الأمر بعض الجهد. سوف يحتاجون إلى طلبات كبيرة – فالتذاكر التي تتراوح قيمتها بين 10 إلى 20 مليون يورو لن يكون لها تأثير كبير.
فالمؤسسات الألمانية عادة ما تكون حذرة، ولا يملك الكثير منها الثقل اللازم لتقديم الطلبات الكبيرة التي تحتاجها هذه الصفقة. وبالتالي فإن السؤال الرئيسي هو ما إذا كانت مجمعات صناديق الاستثمار العالمية لديها الرغبة في الاستثمار بحجم كبير لشركة تجزئة بقيمة سوقية تبلغ 3 مليارات يورو وتتمتع بنمو معتدل. لا تحتوي نشرة الإصدار أيضًا على أي مؤشرات من مستثمرين أساسيين محددين، كما يظهر أحيانًا في الاكتتابات العامة الأولية.
ثم هناك الشركة. يأتي العرض بخصم كبير على Ulta، لكن ديناميكيات السوق الأمريكية مختلفة تمامًا. وبقيمة سوقية تبلغ 27 مليار دولار، تعد شركة Ulta شركة أكبر بكثير. علاوة على ذلك، على الرغم من أن أداء Douglas كان جيدًا، إلا أنه يأتي إلى السوق بعد فترة طويلة من التحديات (مفصلة بالتفصيل هنا في MainFT).
بالنسبة للمستثمرين الذين لديهم خيار شراء الأسهم، هل هذا النوع من الأعمال أمر لا بد منه؟ يتضمن خط الاكتتابات العامة الأولية الأوروبية شركات أخرى جذابة للغاية ذات نماذج أعمال مختلفة. ويكمن الخطر في أن المستثمرين يعتقدون أن الشركة “جيدة” و”راسخة” ولكنهم يقعون في حب الأسماء الأخرى ذات الوجه الجميل والرموش الكثيفة.
وأخيرا، هناك المتراكمة. وكما ذكرنا، اشترت شركة CVC حصتها من شركة Advent منذ تسع سنوات. وبكل المقاييس، فقد احتفظت بهذه الأصول لفترة أطول بكثير من فترة الاحتفاظ العادية التي تتراوح بين 3 و5 سنوات. ومن شأن الإدراج في البورصة أن يمكّن شركة CVC من بيع الأسهم عبر سلسلة من الصفقات الجماعية، مما يجعل الخروج النهائي أكثر قابلية للتحقيق. لذلك يتوقع أي مستثمر في الاكتتاب العام أن يأتي المزيد من المعروض من الأسهم مع انتهاء فترة الإغلاق.
باختصار، يبذل المساهمون والمكتتبون كل ما في وسعهم لضمان نجاح الاكتتاب العام. ومن وجهة نظر أسواق رأس المال، فإنهم يفعلون الأشياء الصحيحة. لا يبدو التقييم مبالغًا فيه، حيث يستثمر المساهمون المزيد من الأموال لخفض الرافعة المالية، وتقدم البنوك ميزانياتها العمومية ولديها القوة اللازمة لتحقيق الاستقرار.
وفي الوقت نفسه، فإن الأسواق مواتية كما كانت منذ فترة طويلة، والمستثمرون لديهم طلب مكبوت على الاكتتابات العامة الأولية، ويأتي التعويم قبل اندفاع الربيع للإدراجات الجديدة.
سيكون من المثير للاهتمام معرفة ما إذا كان هذا كافيًا لتعويم دوغلاس بنجاح والتداول بشكل جيد.
