صباح الخير. يتأرجح السوق ليوم بنك الاحتياطي الفيدرالي غدًا. تحرص Unhedged على سماع ما سيستمع إليه القراء. نحن نتساءل إلى أي درجة سيعترف جاي باول بتباطؤ وتيرة تراجع التضخم، وإلى أي شيء سينسب ذلك. أرسل لي أفكارك: [email protected].
هل يمكن أن تكون فروق الأسعار ضيقة للغاية؟
وبقدر ما يشعر الناس بالقلق من الأسواق المحمومة، فإن مخاوفهم تتركز على الأسهم الأمريكية. لم يعد مؤشر ستاندرد آند بورز 500 باهظ الثمن تمامًا كما كان في أيام الثروة المالية ذات معدل الفائدة الصفرية، وأيام المجد التي يمتلك فيها الجميع كميات كبيرة من النقد في عام 2021. لكنه يقترب.
ومع ذلك، فمن المغري القول بأن سندات الشركات أكثر تكلفة من الأسهم. إن فروق أسعار الشركات على سندات الخزانة، اعتمادًا على التصنيف الائتماني، تتراوح بين ضيقة مثل عام 2021 تقريبًا وأكثر تشددًا قليلاً. هنا، على سبيل المثال، هناك فروق أسعار ثلاثية B (أدنى درجة من درجة الاستثمار) ومضاعفة Bs (أعلى درجة من غير المرغوب فيه):
كتب إيثان عن فروق الأسعار الضيقة قبل ستة أسابيع، وخلص إلى أنه على الرغم من ازدحام تجارة سندات الشركات، إلا أن العائدات المرتفعة وجودة الائتمان القوية ودعم الطلب الهيكلي جعلت ارتفاع الفروق يبدو مستدامًا. لقد كان على حق حتى الآن. وقد تم تشديد فروق الأسعار منذ ذلك الحين.
ويصبح السؤال بعد ذلك: هل هناك أي حدود لمدى ضيق فروق الأسعار؟ وفي أي نقطة تصبح غير جذابة؟
على أساس القيمة النسبية، الرسم البياني أعلاه يجعلني أعتقد أنني قد أفضّل امتلاك سندات الخزانة. ويبلغ عائد سندات الخزانة لأجل خمس وعشر سنوات نحو 4.3 في المائة. فهل أرغب في تحمل مخاطر ائتمانية مضاعفة مقابل 1.9 في المائة أخرى من العائد علاوة على ذلك، وخاصة عندما ترتفع معدلات التخلف عن السداد ذات العائد المرتفع، على الرغم من انخفاضها؟ أو لماذا لا نذهب إلى ما هو أبعد من ذلك، ونستبعد مخاطر أسعار الفائدة أيضا، ونحقق عائدا حقيقيا بنسبة 2 في المائة على سندات الخزانة المربوطة بالتضخم لخمس سنوات؟
هذه أسئلة حية بالنسبة لي. الكثير من مدخراتي الشخصية نقدًا. وهي تكسب الآن 5 في المائة، ولكنني أشعر بالقلق من أن ذلك لن يستمر. أحتاج إلى القيام بشيء ما، ولدي الكثير من الأسهم كما هي.
جزء من المشكلة هنا هو أن خلفيتي تتعلق بالأسهم. وإذا كان العائد المتوقع على الأسهم أعلى بنسبة 2 في المائة فقط من المعدل الخالي من المخاطر، فسوف أسير في الاتجاه الآخر. ولكن من الواضح أن هيكل المخاطر/العائد للسندات مختلف تمامًا.
يظل مارتي فريدسون، من شركة Lehmann Livian Fridson Advisors، من أكثر محللي سندات الشركات وعيًا بالقيمة. ويقول إن الفروقات لم تعد منطقية. ويشير إلى أن العامل الأكثر أهمية للفروق تاريخياً هو توافر الائتمان. وهذا أمر منطقي لأن الدين يصبح مشكلة إلى الدرجة التي يصبح من الصعب إعادة تمويلها، ولأن توفر الائتمان يختلف باختلاف النمو الاقتصادي. في الآونة الأخيرة تبدو هذه العلاقة خارجة عن السيطرة. يستخدم هذا الرسم البياني أدناه المستوى الصافي لمسح كبار مسؤولي الائتمان التابع للاحتياطي الفيدرالي كبديل لتوافر الائتمان. كما ترون على اليمين، لا يزال الائتمان المصرفي مقيدًا، ولكن فروق الأسعار لا تهم. وكانت الفجوة بين الاثنين أوسع في عام 2021:
يوضح هذا الرسم البياني أن هذا يأتي في لحظة استثنائية بالنسبة للطلب على ائتمان الشركات. وبعد سنوات من أسعار الفائدة المنخفضة للغاية، أصبحت أسعار الفائدة الاسمية والحقيقية معقولة مرة أخرى، وقد أشار بنك الاحتياطي الفيدرالي للمستثمرين إلى أن أسعار الفائدة ستنخفض في الوقت المناسب. هناك اندفاع متهور بين المستثمرين لإعادة توازن المحافظ الاستثمارية إلى مزيج من الأصول التي جعلت أسعار الفائدة الصفرية من الصعب للغاية الحفاظ عليها. وتتمتع صناديق التقاعد وشركات التأمين، على وجه الخصوص، بالفرصة للاحتفاظ بمزيج من الأصول يتناسب مع التزاماتها.
ولكن في حين أن الطلب قد يفسر الفوارق، فإنه لا يبررها. سألت بوب ميشيل، رئيس قسم الدخل الثابت في شركة جيه بي مورجان لإدارة الأصول (مقابلته غير المغطاة في شهر يناير هنا) عما إذا كان يستطيع أن يفهم الفوارق الضيقة إلى هذا الحد. رده:
في الوقت الحالي، يتطلع المستثمرون إلى العائد الشامل بدلاً من فروق الائتمان. سندات الشركات ذات الدرجة الاستثمارية ذات العائد 5.5 في المائة على مستوى المؤشر جذابة للمستثمرين كبديل للنقد – خاصة إذا كان الاحتياطي الفيدرالي سيخفض أسعار الفائدة هذا العام. العائد المرتفع عند عائد 8 في المائة يبدو أفضل …
فروق الائتمان البالغة 95 نقطة أساس في الشركات ذات الدرجة الاستثمارية و325 نقطة أساس على العائدات المرتفعة تقترب من النهاية الأضيق لنطاقاتها طويلة الأجل، لكن التاريخ يظهر أنها يمكن أن تظل هناك لفترة طويلة – طالما أننا لا نزال في وضع صعب. البيئة الاقتصادية للنمو الاتجاه والتضخم المعتدل. وفي الفترة من 2004 إلى 2007، تم تداول فروق الائتمان من الدرجة الاستثمارية بما يتراوح بين 80 إلى 100 نقطة أساس مقارنة بسندات الخزانة المماثلة. وخلال تلك الفترة أيضًا، تم تداول السوق ذات العائد المرتفع ذات التصنيف المنخفض بشكل ثابت بين 250-350 نقطة أساس فوق سندات الخزانة المماثلة.
لذلك نعتقد أن فروق الائتمان ستستمر في التضييق طالما استمر الهبوط الناعم. هذا هو توقعنا الأساسي. الخطر الأكبر الذي يهدد توقعاتنا هو أن الاقتصاد الأمريكي ينزلق في نهاية المطاف إلى الركود. وفي حالة الركود، نتوقع أن تتضاعف فروق الائتمان مقارنة بما هي عليه اليوم.
يجسد رد ميشيل وجهي العملة. إن العائدات المطلقة مرتفعة للغاية الآن، والعائدات، وليس فروق الأسعار، هي التي تحدد في نهاية المطاف الجزء الأكبر من العائدات. ويمكن أن تظل فروق الأسعار ضيقة لفترة طويلة في الظروف الحميدة. ولكن مع وجود فروق أسعار ضيقة للغاية، فمن الممكن أن تتضاعف إذا حدث خطأ ما، الأمر الذي من شأنه أن يدفع الأسعار إلى الانخفاض بشكل كبير.
أشار إد الحسيني من جامعة كولومبيا ثريدنيدل إلى أنه من المهم وضع هذا السؤال المنتشر في سياق أهداف المحفظة. المستثمر الذي لديه أفق زمني لا نهائي وتحمل غير محدود للتقلبات – إذا كان هناك شيء من هذا القبيل – يجب أن يحتفظ بأسهم بنسبة 100 في المائة بغض النظر. ستعود الأسهم أكثر على المدى الطويل جدًا. لذا فمن المنطقي، بطريقة ما، أن نفكر في الأسهم بمعزل عن غيرها: كيف يمكن مقارنة عائداتها المتوقعة الحالية بالمتوسطات التاريخية؟ لكن مستثمر السندات هو بحكم تعريفه تقريبًا الشخص الذي يحاول تحقيق عوائد معينة ومعايير المخاطرة خلال أفق زمني معين. ولهذا السبب اختاروا أو تنوعوا في فئة أصول أكثر ثباتًا وذات عائد أقل. لذلك عليك أن تحدد الأهداف قبل أن تحدد ما إذا كان الائتمان باهظ الثمن أم لا. الائتمان، على عكس الأسهم، ليس رخيصًا أو باهظ الثمن أبدًا. وبطبيعة الحال، فإن القيود المفروضة على المحافظ الاستثمارية تهم المستثمرين في الأسهم أيضا، ولكن التمييز لا يزال قائما.
لذا فإن السؤال بالنسبة للمستثمرين – وبالنسبة لي على وجه الخصوص – هو ما إذا كانت التقلبات المرتبطة بالتغير المفاجئ والكبير في فروق الأسعار من شأنها أن تجلب إلى محفظة سندات الشركات أمرا مقبولا. ويقول الحسيني إنه طالما أنهم قادرون على الصمود خلال التقلبات في فروق الأسعار، فإن المستثمرين الذين يبقون بالقرب من خط الدرجة الاستثمارية في محفظة متنوعة من سندات الشركات من غير المرجح أن يعانون من خسائر دائمة كبيرة بسبب التخلف عن السداد. لكن الشجاعة والوقت مطلوبان.
وبهذا المعنى، حتى عندما تكون فروق الأسعار ضيقة للغاية، فإنها تمثل عائدًا إضافيًا لمستثمر صبور حقًا ومتسامح مع التقلبات. وفي لحظة مثل الآن (حيث تكون العائدات الحقيقية مرتفعة والميزانيات العمومية للشركات قوية) لا يزال من المنطقي انتزاعها. إنها علاوة مخاطر قابلة للحصاد.
لا ينطبق الأمر نفسه على الروافد الدنيا من الطيف الائتماني، بطبيعة الحال، ومن المثير للاهتمام في هذا السياق أن فروق أسعار السندات ذات التصنيف C الثلاثي لم ترتفع إلى مستويات عام 2021 الجامحة. عندما يكون هناك خطر حقيقي للخسارة حتى بالنسبة للمستثمرين الصبورين والمتسامحين مع التقلبات، فقد حافظ السوق على رأسه في الغالب:
وسيكون من الجميل لو كانت الفوارق أوسع نطاقا، وبسعرها الحالي تصبح أسعار سندات الشركات عرضة للاضطراب. لكن التجمع ليس مجنونا.
قراءة واحدة جيدة
المساجد والمعابد وانتخابات الهند.
