افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
صباح الخير. إنه يوم بنك الاحتياطي الفيدرالي. إحدى الطرق الجيدة للتحضير للخطاب، والمخطط التفصيلي، والباقي، هي قراءة النشرة الإخبارية الواضحة التي كتبها كريس جايلز حول توقف تباطؤ الخدمات في الولايات المتحدة. إن الطريقة التي يتحدث بها جاي باول عن هذه المشكلة ستكون ذات أهمية كبيرة. أرسل بريدًا إلكترونيًا قبل الساعة 2 ظهرًا بالتوقيت الشرقي يتضمن توقعاتك حول ما إذا كان الاجتماع سيكون متشددًا أم متشائمًا: [email protected].
كالبرز
من خبيرة المعاشات التقاعدية الجريئة في صحيفة فاينانشيال تايمز، جوزفين كومبو، بالأمس:
تهدف كالبرز، أكبر خطة عامة للمعاشات التقاعدية في الولايات المتحدة، إلى زيادة ممتلكاتها في الأسواق الخاصة. . . تمت الموافقة يوم الاثنين على اقتراح بزيادة مراكز الصندوق البالغة قيمتها 483 مليار دولار في أصول مثل الأسهم الخاصة والائتمان الخاص من 33 في المائة من الخطة إلى 40 في المائة. . .
وتأتي الموافقة الرسمية بعد عامين من اعتراف كالبرز بأن قرار تعليق برنامج الأسهم الخاصة الخاص بها لمدة 10 سنوات كلفها عوائد تصل إلى 18 مليار دولار.
ومع ذلك، فقد توصلت مراجعة لسياستها الاستثمارية إلى أنه على الرغم من المكاسب التي فاتتها بالفعل، فإن الأسهم الخاصة كانت لا تزال فئة الأصول ذات أعلى عائد إجمالي متوقع على المدى الطويل.
وقال كالبرز ذلك في إعلانه عن التغيير
وستزيد الأسهم الخاصة من هدف 13 في المائة من الصندوق إلى 17 في المائة، في حين سترتفع الديون الخاصة من 5 في المائة إلى 8 في المائة. . .
وستنخفض المخصصات المستهدفة للأسهم العامة والدخل الثابت في ظل السياسة الجديدة. وسيصل تخصيص كالبرز للأسهم (العامة) إلى 37 في المائة من الصندوق وسيتم تخفيض الدخل الثابت إلى 28 في المائة.
الجانب المثير للقلق في قرار التخصيص هذا يقفز مباشرة من الصفحة: يبدو أن كالبرز يوجه السيارة من خلال مرآة الرؤية الخلفية. إن العائدات المتفوقة التي حققتها الأسواق الخاصة على مدى العقد الماضي سوف تكون دليلاً سيئاً لعائداتها في العقد المقبل، ما لم تكن مصحوبة بنظرية جيدة حول مصدر هذا الأداء المتفوق ولماذا ينبغي أن يستمر.
وكما زعمت مؤسسة “Unhedged” من قبل، هناك على الأقل ثلاثة أسباب وجيهة تجعلنا نعتقد أن أداء الأسهم الخاصة سوف يصبح أسوأ من الناحية النسبية. ينطبق واحد منهم على الأقل، وربما اثنان، على الائتمان الخاص أيضًا:
-
وقد أدى النمو السريع لصناعة الأسهم الخاصة إلى زيادة المنافسة على الأصول، وبالتالي ارتفاع تقييمات الشراء. وينتج عن ذلك عوائد أقل مقارنة بالأسهم العامة. وقد يفسر هذا الانضغاط الواضح في الأداء المتفوق لشركات الأسهم الخاصة؛ راجع الرسم البياني أدناه من تقرير الأسهم الخاصة العالمية لشركة Bain & Company (مع تذكر أن معدلات العائد الداخلي ليست مثل التوزيعات). ولن يكون من المستغرب أن تتبع عائدات الائتمان الخاص نفس النمط نسبة إلى السندات ذات العائد المرتفع.
-
إن العنصر الحاسم في العائدات التاريخية المرتفعة للأسهم الخاصة، ألا وهو الديون الرخيصة للغاية، قد لا يكون متاحاً في الأعوام المقبلة. بالطبع من الممكن، بمجرد أن ينحسر التضخم، أن تعود أسعار الفائدة التي كانت متدنية للغاية قبل الوباء. ولكن هناك من الأسباب ما يدعو إلى الشك في ذلك، بدءاً من التحولات في ميزان المدخرات والاستثمار إلى مستويات أعلى من الدين الحكومي. وتذكر أنه في حين أن ارتفاع أسعار الفائدة يساعد صناديق الائتمان الخاصة من خلال مدفوعات أعلى من المقترضين، فإن هذه الصناديق تحمل أيضا ديونا خاصة بها، لتضخيم العائدات.
-
إذا كنت تعتقد أن محفظة الأسهم الخاصة تعادل تقريبًا محفظة الأسهم العامة ذات الرافعة المالية – كما تفعل شركة Unhedged – فإن العوائد الأساسية على الأسهم العامة الأمريكية تعد عنصرًا حاسمًا في عائد الأسهم الخاصة (اعتمادًا على أوزان الأسهم العالمية الخاصة بك). لكن عائدات الأسهم الأمريكية من المرجح أن تكون أقل في السنوات العشر المقبلة مقارنة بالسنوات العشر الماضية، لسبب بسيط هو أنها كانت مرتفعة إلى حد غير عادي في العقد الماضي، عند مستوى 12 في المائة سنوياً بالنسبة لمؤشر ستاندرد آند بورز 1500 الواسع. وتعود عائدات الأسهم طويلة الأجل بشكل موثوق إلى حد كبير إلى 7 في المائة أو نحو ذلك.
ربما يكون لدى مكتب الاستثمار في كالبرز نظرية حول سبب استمرار الأسهم الخاصة في كونها أفضل فئة أصول في السنوات العشر المقبلة. لكنني لا أعرف ما هي هذه النظرية، وهي ليست موجودة في مجموعات الشرائح من المراجعة الأخيرة لتخصيص الأصول التي أجراها المكتب أو مراجعة مستوى الثقة لعام 2023. ما تظهره هذه الشرائح هو، أولاً، العائدات التاريخية للصندوق حسب فئة الأصول، حيث تتصدر الأسهم الخاصة المجموعة بنسبة 11.4 في المائة على مدى 10 سنوات، والديون الخاصة مع ثاني أفضل عائد لمدة عام واحد. اعتذارات لأولئك الذين يقرؤون على الهاتف، والذين سيضطرون إلى الحول:
يوفر كالبرز أيضًا تقلبات الأصول وارتباطاتها (على الرغم من أنه ليس من الواضح بالنسبة لي ما إذا كانت هذه أرقام تاريخية أو افتراضات حول المستقبل):
وأخيرًا، إليك افتراضات العائدات المتوقعة لكل فئة من فئات الأصول، المستمدة من دراسة استقصائية لمديري أموال الصندوق. الأسهم الخاصة على اليسار:
ومن الجيد أن نرى، في هذا الرسم البياني الأخير، أن التوقعات بشأن عوائد الأسهم الخاصة لا تدعو إلى تكرار ما حدث في العقد الماضي. وبدلاً من ذلك، فإن متوسط التوقعات (النقطة الزرقاء) هو عائد سنوي بنسبة 8 في المائة، أي أفضل بنقطة مئوية أو اثنتين فقط من الأمل في الأسهم العامة. المسافة بين النقطتين الزرقاء والبرتقالية تظهر أن التوقعات قد تقلصت منذ التحليل السابق، في عام 2021. وهذا يبدو منطقيا. ولكن السؤال الرئيسي لا يزال قائما: من أين تأتي توقعات العائدات الأعلى للأسهم الخاصة في مقابل الأسهم العامة؟
أظن أن ذلك يأتي من النفوذ. الأسهم الخاصة أكثر استدانة من الأسهم العامة – من حيث الديون، فهي تشبه مؤشر الأسهم الذي يتم شراؤه بأموال مقترضة بنسبة 30 في المائة. عادة ما ترتفع الأسهم على المدى الطويل، لذلك عادة ما ترتفع الأسهم ذات الرافعة المالية أكثر. الرهان الذي يقوم به المستثمرون إذن هو أن العائد الإضافي من الرفع المالي سوف يفوق رسوم صناديق الأسهم الخاصة. إذا كان هذا هو السبب وراء ارتفاع توقعات كالبرز للعائد على المدى الطويل، فمن المنطقي، وهو علامة أخرى على التعقل، أن التقلبات طويلة المدى التي يحددها كالبرز للأسهم الخاصة أعلى بكثير من الأسهم العامة، بنسبة 25 في المائة مقابل 17 في المائة. المائة (الشريحة الثانية، الزاوية اليسرى العليا). إن الأصول الأكثر استدانة هي أكثر تقلبا من الأصول الأقل استدانة، سواء تم تحديدها للسوق، مثل الأسهم العامة، أم لا، مثل الأسهم الخاصة والائتمان الخاص. إذا كان رقم التقلب المرتفع على المدى الطويل هو اعتراف بذلك، فهذا أمر جيد بالنسبة لكالبرز.
وما لا معنى له، إذا كانت الأسهم الخاصة هي أسهم مدعومة بالاستدانة، هو أن الارتباط بين الأسهم العامة والخاصة يجب أن يكون 0.6 فقط. والأمر الأكثر إثارة للحيرة هو أن الارتباط بين الدين الخاص والعائد المرتفع لا يمكن تفسيره بنسبة 0.3! ينبغي أن تكون محفظة الأسهم الخاصة أو الديون العالمية مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بمحفظة الأسهم العامة أو الديون العالمية. إنهم يمتلكون الكثير من نفس الأشياء الأساسية، على الرغم من أن التعرض للصناعة أو البلد قد يختلف قليلاً. إن غياب العلامة التجارية في السوق على القطاع الخاص، فضلاً عن السيطرة الكاملة للشركات، قد يجعل من السهل التغلب على البقع القبيحة في الأسواق. هناك قيمة في هذا. ولكن إذا كنا ندخل عقداً سيئاً حقاً بالنسبة للأسهم، فإن الاستعانة بالروافع المالية التي تستخدمها الصناديق الخاصة من شأنها أن تجعل الأمور أكثر سوءاً، ولن تساعد العلامات التجارية.
قراءة واحدة جيدة
دعونا نأكل الثعابين! (نصيحة القبعة للثورة الهامشية).
