افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
لقد تأخرنا في ذلك، لكن جيه بي مورجان نشر الأسبوع الماضي ملاحظة مثيرة للاهتمام توزع بمهارة بعض اللوم عن المستويات المنخفضة من تقلبات السوق على صندوق الخيارات الذي يديره . . . جي بي مورغان لإدارة الأصول.
ويأتي انفجار البنك للنيران الصديقة بعد أسابيع قليلة فقط من أن بنك التسويات الدولية أصبح آخر من يشير إلى أن انفجار صناديق الاستثمار القائمة على الخيارات قد يساهم في الضغط الغامض على مؤشر فيكس، الذي ظل لعدة أشهر دون مستوياته التاريخية معيار.
ماركو كولانوفيتش من بنك جيه بي مورجان وفريقه:
لقد أصبحت صناديق الاستثمار المتداولة التي يتم استبدالها بالمكالمات مصدرًا كبيرًا لتقلب العرض الذي يؤثر بشكل متزايد على مستويات تقلب السوق، من وجهة نظرنا. تعمل صناديق الاستثمار المتداولة هذه على قمع التقلبات الضمنية قصيرة الأجل (من خلال عرض الخيارات) والتقلبات المحققة (حيث يقوم المتداولون بتحوط مراكز جاما الطويلة الناتجة).
توفر صناديق الاستثمار المتداولة القائمة على الخيارات حاليًا ما يقرب من 5 مليارات دولار من جاما، ارتفاعًا من 0.2 مليار دولار فقط قبل ثلاث سنوات، والغالبية العظمى منها تأتي من استراتيجيات الكتابة فوق المكالمات. من بين إمدادات جاما هذه، يوجد حوالي 70% على خيارات S&P 500/SPY، وحوالي 25% في Nasdaq/QQQ، والباقي عبارة عن مجموعة متنوعة من تعرضات المؤشرات/صناديق الاستثمار المتداولة (أساسًا Russell 2000 وMSCI EAFE وMSCI EM) و الأسماء الفردية (أساسًا TSLA وNVDA).
(ملاحظة سريعة وقذرة على اليونانيين: إن بيع صناديق الاستثمار المتداولة لأطنان من الخيارات يؤدي بالضرورة إلى خفض السعر – الذي يتم قياسه من حيث التقلبات الضمنية – للخيارات المذكورة. ويضطر المتداولون الذين لديهم مراكز طويلة الأمد إلى شراء الأسهم عندما ينخفض السوق ويبيعون الأسهم. عندما ترتفع السوق. وإذا تم ذلك على نطاق واسع، فإنه يمكن أن يعيق التقلبات المحققة من خلال تخفيف عمليات البيع والارتفاعات الحادة.)
ويقدر البنك أن إجمالي الأصول الخاضعة للإدارة في صناديق الاستثمار المتداولة للخيارات المدرجة في الولايات المتحدة قفزت بنحو 700 في المائة إلى نحو 100 مليار دولار على مدى السنوات الثلاث الماضية. ومن بين هذه الصناديق، تعتبر صناديق الاستثمار المتداولة لاستبدال المكالمات هي الأكبر، حيث تمثل ما يقرب من ثلثي الأصول الخاضعة للإدارة.
مع ذلك، جي بي مورجان نفسه هو إلى حد بعيد أكبر لاعب في مجال صناديق الاستثمار المتداولة القائمة على الخيارات، وفقا لبنك جيه بي مورجان، الذي يدير ما يصل إلى 44 مليار دولار من الأصول، متفوقا بكثير على إنوفيتور، وفيرست تراست، وجلوبال إكس.
أكبر هذه الصناديق هو صندوق الاستثمار المتداول للدخل المتميز للأسهم الأمريكية التابع لشركة جيه بي مورجان لإدارة الأصول بقيمة 33 مليار دولار – وهو أكبر صندوق استثمار متداول يتم إدارته بشكل نشط، وهو نجاح كبير لدرجة أنه تم تقليده من قبل المنافسين.
وهذا ليس كل شيء. هناك أيضًا ثلاثة من صناديق الأسهم التحوطية التابعة لـ JPMorgan (صناديق مشتركة لكل منها تواريخ إعادة ضبط مختلفة إلى حد ما) والتي تدير معًا 25.6 مليار دولار أخرى. يشكلان معاً حوتاً تبلغ قيمته نحو 60 مليار دولار في سوق الخيارات الأمريكية، يقول مستثمرون آخرون إن عليهم التداول بحذر حوله (أو السعي لاستغلاله).
في الواقع، إذا قمت بتضمين صناديق الاستثمار المشتركة لبيع الخيارات، يصبح الحجم الإجمالي أكبر مخيف بديع. يوضح الرسم البياني أدناه الجزء الخلفي من تقديرات نومورا للنمو المشترك في الأصول عبر صناديق استثمار مفتوحة لبيع الخيارات المختارة.
وفقًا لـ JPMorgan، كان هذا الطفرة مدفوعًا جزئيًا بإقرار قاعدة المشتقات المالية لعام 2020 الصادرة عن هيئة الأوراق المالية والبورصة، مما سهل على مصدري صناديق الاستثمار المتداولة الذين يمتثلون لمتطلبات الرافعة المالية وإدارة المخاطر الجديدة بيع استراتيجيات المشتقات الفاخرة.
على الرغم من أن العلاوات التي تحصدها هذه الأنواع من الاستراتيجيات يمكن أن تعوض المستثمرين خلال فترات الركود، إلا أنها لا تتفوق على السوق على المدى الطويل. وقال لان آنه تران، المحلل في Morningstar، إن هذا إلى حد كبير حسب التصميم، نظرًا لأن “الارتفاع المحتمل للمستثمرين محدد بسعر الإضراب بالإضافة إلى علاوة المكالمة”. في الأساس، أنت تتخلى عن بعض الاتجاه الصعودي مقابل بعض الدخل الثابت.
ويواصل محللو JPM الإشارة إلى أن النمو في إمدادات غاما ETF القائمة على الخيارات “يتبع عن كثب مستويات التقلبات الضمنية قصيرة الأجل (VIX)” في السنوات الأخيرة. . .
. . . لكن التقلبات المنخفضة تعتبر رائعة حتى تصبح جيدة جدًا لدرجة يصعب تصديقها. بطبيعة الحال، سواء كان هذا هو الحال اليوم أم لا، يبدو أن هذا يثير قلق خبراء الاقتصاد والصحفيين أكثر من قلق المستثمرين في الأسهم، الذين يبدو أن أغلبهم تبنوا فكرة رفع أسعار الفائدة لفترة أطول.
تراجع ماندي شو من بورصة شيكاغو التجارية عن الفرضية القائلة بأن الصناديق التي تعتمد على الخيارات تدفع مؤشر فيكس إلى الانخفاض، بحجة أن الأساسيات الاقتصادية الحميدة، وليس الطلب المتزايد على صناديق الاستثمار المتداولة المشتقة، تفسر سبب ظهور الأسواق باردة بشكل غير عادي في الوقت الحالي.
لكي نكون منصفين، كتب فريق جيه بي مورجان أن نمو استراتيجيات استبدال المؤشرات هو “عامل رئيسي” ولكنه ليس “السبب الوحيد” الذي جعل التقلبات مضغوطة إلى هذا الحد.
هم أيضا ليسوا كذلك أيضاً كنت قلقًا بشأن إثارة صناديق الاستثمار المتداولة هذه لحدث فولماجيدون آخر، عندما أدت الصناديق التي تبيع التقلبات إلى انخفاض مؤشر فيكس في البداية ولكنها “أدت في النهاية إلى ارتفاع كبير في التقلبات وانهيار استراتيجية الحجم القصير نفسها”. . .
بالنسبة للكتابة فوق صناديق الاستثمار المتداولة، لا نرى آلية مماثلة في اللعب يمكن أن تنتج حلقة من نوع فولماجدون لأن استراتيجيات الكتابة فوق المكالمة غير قابلة للرفع وبالتالي لا يمكن أن يكون لها أسهم سلبية، وفي حالة ارتفاع التقلبات أثناء انهيار السوق، فإن جاما ودلتا للمكالمات المغطاة سوف تذهب بسرعة إلى الصفر ولكنها لن تعزز حركة السوق (أي لن تتحول جاما إلى سلبية). ومع ذلك، بمجرد أن تصل دلتا الاستراتيجيات إلى ~1 (أي استدعاء دلتا إلى الصفر)، لن يقوم المتداولون بقمع التقلبات / الشراء أثناء التحرك للأسفل من خلال تحوط غاما الطويل. وكما نلاحظ من الشكل 10 أدناه، سيستغرق الأمر عمليات بيع سريعة تتراوح بين 5 إلى 10% فقط حتى يحدث ذلك في الوقت الحالي.
بعبارة أخرى، في حالة حدوث عمليات بيع كبيرة في السوق، من المرجح أن تختفي قوة قمع التقلبات الناتجة عن هذه الاستراتيجيات، مما يترك الأسواق أكثر عرضة لتدفقات البيع الأخرى. (على سبيل المثال، من الصناديق التي تستهدف التقلبات، ومستثمري CTA / الزخم، وتدفقات جاما القصيرة من عمليات التحوط وصناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية، والمستثمرين التقديريين، وما إلى ذلك)
هذا كل شيء على ما يرام إذن.
