افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
في عام 2008، فشلت بعض الشركات التي اعتقد الناس أنها أكبر من أن تفشل. كان Shotgun M&A بمثابة استجابة شعبية، حيث انتقلت كل من Bear Stearns، وMerrill Lynch، وWachovia، وHBOS، وAlliance & Leicester بين عشية وضحاها إلى ملكية جديدة. وعلى الرغم من أن النتائج الفردية كانت مختلطة، إلا أن المفهوم الأساسي كان ناجحا بما يكفي للمحاولة مرة أخرى في عام 2023.
فالمال أكثر أهمية من الماء بالنسبة للأداء اليومي للأسواق المالية، لذا كان لدى الأزمة المالية العالمية شعور بالإلحاح كان يفتقر إليه في أزمة مياه نهر التايمز. ولهذا السبب، بعد خمسة أشهر من نشر أكبر مرفق للمياه في بريطانيا خطة الإنقاذ الخاصة بها، ما زلنا نواجه أشياء مثل هذه.
(اضغط للتكبير)
هذه المتاهة أعلاه عبارة عن مخطط لاحتمالات النتائج نشره اليوم بنك جيه بي مورجان. لما تعنيه كل هذه الحروف والترابطات، يوفر البنك أيضًا مفتاحًا:
(اضغط للتكبير)
تذكير لكيفية وصولنا إلى هنا: Thames Water Utilities هي شركة مرخصة من Ofwat وتملكها شركة توبكو تدعى Kemble Water Holdings.
قال المساهمون في KWH إنهم لن يقدموا دفعة أولى بقيمة 500 مليون جنيه إسترليني من الأسهم التي تعهدوا بها سابقًا هذا الشهر، لأن الجهة التنظيمية Ofwat لن توافق على مطالبهم. وتتمثل هذه المطالب، التي تغطي نظام 2025-2030، في “الموافقة على زيادة بنسبة 56 في المائة في الفواتير بالقيمة الحقيقية بحلول عام 2030، بالإضافة إلى (منح) التساهل بشأن قواعد توزيع الأرباح والغرامات المفروضة على التلوث وحالات فشل الخدمات الأخرى”، حسبما أفاد زملاؤنا في MainFT. .
لدى Kemble Water Finance، الشركة القابضة الرئيسية، قرض بقيمة 190 مليون جنيه إسترليني يستحق السداد في 30 أبريل/نيسان، ولا يمكنها سداده وربما لن تتمكن من إعادة تمويله. يتم تأمين الديون من خلال تعهدات الأسهم في الشركة التابعة، Thames Water Ltd، لذا فإن الإعسار قد يعني استحواذ المقرضين على شركة مياه كبيرة لا يريدها أحد.
قد يكون الخيار الأقل سوءًا على المدى القصير هو عرض تمديد القرض، بحيث يكون لدى Ofwat المزيد من الوقت للرضوخ لمطالب المساهمين. هذه هي الحالة الأساسية لمحللي جي بي مورجان:
وعلى الهامش، نعتقد أن التمديد على المدى القصير في انتظار الوضوح التنظيمي/الأسهم قد يكون في مصلحة المقرضين، لكن مخاطر التنفيذ تظل مطروحة. مع 15 شهرًا من السيولة، وبافتراض تمديد ديون الشركة، لا تزال هناك فرصة للحصول على حقوق الملكية من المساهمين الحاليين/الجدد. ومع ذلك، تعتبر المخصصات التنظيمية الأفضل من Ofwat أمرًا بالغ الأهمية لرفع تقييم Thames Water وتحفيز الاستثمار في الأسهم. نعتقد أن Ofwat قد يكون على استعداد لتقديمه محتشم امتيازات تنظيمية، ولكنها ستكون مقيدة بعوامل سياسية متنافسة (زيادات في مشروع القانون لا تحظى بشعبية مقابل خطر انهيار نهر التايمز).
أو لوضعها في شكل مرئي:
نعم. ولكن ماذا يحدث إذا لم تؤدي سياسة حافة الهاوية التنظيمية إلى التوصل إلى تسوية لائقة؟
وكما هو مشار إليه أعلاه، فإن مبلغ 2.4 مليار جنيه إسترليني نقدًا (اعتبارًا من فبراير 2024) يوفر حوالي 15 شهرًا من السيولة. ولكن مستويات العهد سوف تتدهور مع احتراق هذا الحاجز، وبالتالي فإن قيمة الأسهم سوف تتحرك بسرعة من القليل إلى لا شيء.
ديون هولدكو تسير على نفس المسار:
إن الاتفاق على مقايضة الديون بالأسهم في هذه الظروف يبدو أمراً بالغ الصعوبة. اختفاء قيمة الأسهم يعني أنه لا يوجد ضمان بأن التمويل الذي تم جمعه سيغطي 16.9 مليار جنيه إسترليني من ديون شركة توبكو. والمطلوب الآن هو مقايضة الديون بالأسهم بتخفيضات كبيرة للغاية، إلى جانب أسهم جديدة، لكن المقرضين لن يرغبوا في الموافقة على شروط الإنقاذ دون معرفة إلى أي مدى قد يكون أوفوات مستعداً للانحناء.
وبدون التوصل إلى اتفاق، يمكن أن تقع مياه التايمز تحت سيطرة الدولة من خلال نظام إدارة خاص. ومع ذلك، لا ينطبق معدل SAR إلا على الشركات العاملة الخاضعة للتنظيم والمعسرة، أو التي فشلت في جودة الخدمة. إن فشل كيان غير خاضع للتنظيم مثل كيمبل لتمويل المياه لا يكفي بمعزل عن غيره.
ومع ذلك، هناك الكثير من الأمور المعلقة على تجنب الأسهم السلبية. سيتم تشغيل اختبار الميزانية العمومية المكتوب في تشريعات SAR إذا كانت قيمة مؤسسة Thames Water أقل من صافي ديونها البالغة 15.6 مليار جنيه استرليني. ونظرًا لثغرة تمويل الأسهم البالغة 3.25 مليار جنيه استرليني والحاجة إلى دفع غرامات بيئية لا حصر لها، فإن هذا يمثل تحديًا. إذا تم إعلان إفلاس الشركة القابضة، فسيصبح الأمر تحديًا أكبر.
على أية حال، فإن بنك جيه بي مورجان واثق بحذر من إمكانية تجنب إفلاس شركة توبكو، ويركز على التنازلات المطلوبة عند المستويات الأدنى:
واحدة من أسوأ النتائج التي نراها معقول هي إعادة هيكلة لديون شركة Opco التي تشير إلى انخفاض نسبة تشغيل شركة Opco إلى 55-60٪ (هدف Ofwat). وهذا يعني قصات شعر Opco بنسبة 15-25% على مستوى الفئة A. قد يكون خصم التقييم بهذا الحجم كافياً لجذب استثمارات جديدة في الأسهم، ولكن إذا لم يكن الأمر كذلك، فيمكن لحكومة المملكة المتحدة أن تتدخل وتمتلك شركة تيمز ووتر نفسها. في رأينا، الإدارة الخاصة هي ليس وشيكاً، لكنه يظل خطرا ذيليا سيزداد مع مرور الوقت. بشكل عام، تعكس تخفيضات رأس المال التشغيلي بنسبة 15-25% سيناريو هبوطيًا معقولًا يجب على مستثمري الائتمان أخذه في الاعتبار عند اتخاذ قراراتهم الاستثمارية، من وجهة نظرنا.
كل هذا يشير إلى الطريق إلى الأمام. إنه المسار الثاني من الرسم البياني الانسيابي لـ JPMorgan أعلاه، حيث يتم بيع الشركة العاملة لشركة Thames Water إلى مساهمين جدد من القطاع الخاص يلتزمون بأسهم جديدة كبيرة. سيتم القضاء على المساهمين القدامى وسيقوم المقرضون بإجراء أي تخفيضات مطلوبة لإعادة ضبط المديونية.
ما هو مفقود هو المساهمين الجدد من القطاع الخاص في شركة Thames Water. إن مستويات الشدة العالية والشكوك تجعل ذلك غير مفاجئ. عندما يكون من مصلحة حاملي الأسهم الإعلان عن أن أسهمهم لا قيمة لها، فمن هو المستثمر الجديد الذي سيتقدم؟
ولهذا السبب فإن الحل الأكثر أناقة هو تصميم عملية دمج على غرار GFC من أجل الصالح العام.
بجوار رقعة Thames Water توجد منطقة Southern Water. إنها تبلغ حوالي ربع الحجم حسب عدد العملاء، لكن مالكها، ماكواري، الذي تبلغ حصته 62 في المائة، لديه الكثير من الخبرة ذات الصلة. يعد جمع مبلغ 3.25 مليار جنيه إسترليني من تمويل الأسهم طلبًا كبيرًا، لكن البنك الأسترالي أثبت أنه مدير ماهر للمرافق في المملكة المتحدة، بعد أن حصل على 2.7 مليار جنيه إسترليني من الأرباح و2.2 مليار جنيه إسترليني من القروض من شركة تيمز ووتر بين عامي 2006 و2017.
وتقول شركة ماكواري على موقعها على الإنترنت إنها “ستلعب دورًا قياديًا” في تحسين البنية التحتية لصناعة المياه في المملكة المتحدة، وتشكو من أن معظم حوادث التلوث تقع خارج نطاق سيطرتها المباشرة. وتقول: “تريد شركة ماكواري أن تذهب شركة Southern Water إلى أبعد من ذلك وبصورة أسرع وأن تشارك الدروس المستفادة مع أقرانها لضمان إمكانية تكرار النجاحات على الصعيد الوطني”.
ما هي أفضل طريقة لإثبات هذا الالتزام من خلال القليل من عمليات الاندماج والاستحواذ الخيرية المتوافقة مع الجهات التنظيمية لإنشاء بطل وطني؟ إذا لم يكن هناك شيء آخر، فسيكون مثالًا مرحبًا به لمالك المرافق الذي يقوم بتنظيف الفوضى التي أحدثها.
قراءة متعمقة:
– دليل سريع لهيكل رأس المال المتعرج في Thames Water (FTAV)
— سبعة مفاهيم خاطئة شائعة حول أزمة مياه التايمز (FTAV)
– دع مياه التايمز تموت لتلقين الجميع درسًا، كما يقول سيتي (FTAV)
