افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
صباح الخير. نأمل أن يخرج زملائنا من مراقبي الكسوف الأمريكيين بروح عالية وبدون قرنيات مقلية. دارت مناقشات كثيرة في مكتب صحيفة فاينانشيال تايمز في نيويورك أمس: هل كان الكسوف بمثابة دفعة اقتصادية أم عائق؟ جادل المؤيدون بأن قوافل السياح الكسوف الذين يتدفقون إلى المدن على طول مسار الكسوف الكلي من شأنه أن يرفع الإنفاق. أجاب دراجرز أن حشود العاملين في المكاتب الذين يتجولون في الخارج في ضوء نصف مخيف سيضر بالإنتاجية. ما تقوله؟ راسلنا عبر البريد الإلكتروني: [email protected] و[email protected].
ألفا الائتمان الخاص
لقد مرت “غير المغطاة” بفترة الصيف الماضي حيث كنا مهووسين بشأن ماهية العوائد المتوقعة للائتمان الخاص، ومن أين تأتي تلك العائدات. “إن الوعد بالائتمان الخاص هو أنه بالنسبة للقرض المقدم لمقترض ذي جدارة ائتمانية معينة، فإنه يمكن أن يحصل على عوائد أفضل قليلاً من أشكال الإقراض الأخرى، أو أقل تقلبا منها، أو على الأقل غير مرتبطة بها، مثل أشكال الإقراض الأخرى. كتبنا: “السندات ذات العائد المرتفع”. وقد ينبع هذا الاحتمال، على نحو مختلف، من حقيقة مفادها أن بعض المقترضين سوف يدفعون مبالغ كبيرة لتجنب أسواق السندات والقروض العامة؛ شروط العقد أكثر صرامة؛ علاقات ثنائية أكثر صرامة بين المقترض والمقرض؛ أو عدم وجود علامة لتقييم السوق. لكن السؤال الصعب هو ما إذا كان “الأداء المعدل حسب المخاطر أكبر أو أقل من الرسوم التي يفرضها الأشخاص الأذكياء المجتهدون” الذين يديرون صناديق الائتمان الخاصة على مستثمريهم.
يجادل ثلاثة باحثين من جامعة ولاية أوهايو في بحث جديد بأن العائدات الزائدة من الائتمان الخاص تساوي تقريبًا الرسوم التي يتقاضاها المديرون. وهذا يعني أن مستثمري الصناديق لا يحصلون على عوائد زائدة. قد تكون العائدات التي يحصل عليها المستثمرون مرتفعة، ولكنها مرتفعة فقط بما يكفي لتعويضهم عن المخاطر العالية التي قاموا بها.
يستخدم المؤلفون، إيسيل إيريل، وتوماس فلاناغان، ومايكل ويسباخ (الذي سأطلق عليه اسم EFW) قاعدة بيانات Burgiss-MSCI التي تتضمن بيانات على مستوى الصندوق حول التدفقات النقدية التي ساهم بها المستثمرون (أي الشركاء المحدودون) والمدفوعة لهم في صناديق الائتمان الخاصة التي افتتحت بين عامي 1992 و2015. وميزة مجموعة البيانات هذه هي أنها تتتبع التدفقات النقدية خلال دورة الحياة الكاملة للصناديق.
العمود الفقري للتحليل هو استخدام بيانات التدفق النقدي للعثور على المعدل المناسب لخصم التدفقات النقدية عبر الزمن – بما في ذلك “بيتا” الصحيح، أو قياس مخاطر السوق. إن الصندوق أو مجموعة الصناديق التي توفر تدفقات نقدية للمستثمرين بقيمة حالية أكبر من الصفر عند خصمها باستخدام النسخة التجريبية الصحيحة قد حققت عوائد زائدة – عوائد تفعل أكثر من التعويض عن المخاطر التي تم تحملها، أو “ألفا”. تشير القيمة الحالية السلبية إلى عوائد غير كافية للمخاطر.
المفتاح هو الطريقة المستخدمة لتحديد معدلات الخصم. تستخدم EFW نموذج عامل المخاطرة الذي يقارن التدفقات النقدية لصناديق الائتمان الخاصة مع تلك الموجودة في الأصول المتداولة علنًا، وتجد أن التدفقات النقدية الائتمانية الخاصة لها خصائص مخاطر شبيهة بالديون وحقوق الملكية. وهذا أمر منطقي، لأن المقترضين المستهدفين من الائتمان الخاص يميلون إلى المخاطرة إلى حد كبير، وأن بعض صفقات الائتمان الخاصة تشتمل في بعض الأحيان على أدوات مساعدة للأسهم مثل الضمانات، وأن صناديق الديون الخاصة قد تنتهي بها الحال إلى امتلاك الأسهم بشكل كامل في حالة التخلف عن السداد.
إن استخدام معدلات خصم أقل مناسبة لأدوات الدين الخالصة هو الذي يخلق مظهر العوائد الزائدة للائتمان الخاص. “إذا نسيت أن التدفقات النقدية تشبه الأسهم، فسوف تعتقد خطأً أنها تتمتع بألفا إيجابية (عائدات زائدة)”، كما قال لي فلاناغان بالأمس.
من المهم جدًا أن تتذكر أن EFW موجودة لا بحجة أن الاستثمار في الائتمان الخاص فكرة سيئة. إن الفكرة الرئيسية التي تروج لها صناديق الأسهم الخاصة وصناديق الائتمان الخاصة على حد سواء ليست أن عوائدها المعدلة حسب المخاطر أعلى من عوائد الأسهم العامة أو الدخل الثابت. وبدلاً من ذلك، فإن العوائد غير مرتبطة بالأسواق العامة، حتى تتمكن من المساهمة في تحسين مقايضات المخاطر والعائدات في محفظة متنوعة. لا شيء في وسيطة EFW يغير هذا. وقد سألت فلاناجان وفايسباخ عما إذا كانت حجة التنويع لا تزال سارية، فقالا إنها تنطبق بكل تأكيد.
ولا تعني حجة EFW أنه لا يمكن لأي مدير ائتمان خاص فردي أن يولد ألفا. النقطة المهمة ببساطة هي أن الائتمان الخاص لا يولد ألفا بشكل منهجي، كفئة من الأصول. وبقدر ما يكون السوق فعالا، لا توجد فئات أصول تفعل ذلك. وبقدر ما قام الائتمان الخاص بذلك خلال فترة معينة، فإنه كان سيكتشف عدم كفاءة دائمة، أو وجبة غداء مجانية. قد تكون وجبات الغداء المجانية موجودة، ولكن من الصعب جدًا العثور عليها واستغلالها بشكل عام.
وقد رفض ستيفن نيسبيت، الرئيس التنفيذي لشركة Cliffwater، مستشار الاستثمار المتخصص في الأسواق الخاصة، حجة EFW في رد مكتوب موجز. ويجادل بأن الفترة التي تغطيها الدراسة تشوه صناعة الائتمان الخاصة اليوم. في ذلك الوقت، كانت شرائح القروض عالية المخاطر والإقراض ذو الامتياز الثاني تهيمن على الصناعة، وكانت العديد من الصناديق تخلط السندات غير المرغوب فيها والقروض المتعثرة في محافظ استثمارية، في حين تركز الصناعة اليوم على قروض الامتياز الأول. ويقول إن الأموال كانت تميل في ذلك الوقت إلى أن تكون صغيرة وكانت رسومها مرتفعة. بعد ذلك، يشير إلى أن قاعدة بيانات بورغيس-إم إس سي آي ليست شفافة وتعاني من التحيز في الردم، أي أنها تتضمن فقط بيانات عن الصناديق التي اختارت الإبلاغ عن النتائج. أخيرًا، يقول إن نموذج العامل الجديد نسبيًا الذي يستخدمه برنامج EFW “لا يتوافق مع اتفاقية إدارة المخاطر الحالية”. وباستخدام أسلوب أكثر اعتيادية وقاعدة بيانات Cliffwater لقروض السوق المتوسطة، وجد عوائد فائضة كبيرة بعد الرسوم من الائتمان الخاص.
لن أخوض في الجدال حول طريقة القياس وقاعدة البيانات الأفضل. من الواضح أن نيسبيت على حق في أن صناعة الديون الخاصة تتغير بسرعة كبيرة؛ الصناعة تنمو بسرعة كبيرة بحيث لا يمكن تجنبها. إن النقطة المتعلقة بتحيز الردم غريبة بعض الشيء، على الرغم من أن ذلك من شأنه أن يؤدي إلى تضخيم العوائد في دراسة EFW بدلاً من تقليلها.
إن رد نيسبيت، سواء أتفق معه أم لا، يثير سؤالاً كبيراً حقاً: إذا كان الائتمان الخاص، باعتباره فئة من الأصول، يولد عوائد زائدة بشكل منهجي، فمن أين يأتي؟
قراءة واحدة جيدة
سمية كينز تتحدث عن معجزة الديون الجامايكية.
