من الجيد أن تكون جي بي مورجان

صباح الخير. وبحسب جانيت يلين ، فإن حافة الحد الأقصى للديون لا تزال على بعد شهر واحد. لحسن الحظ ، فإن وقوع كارثة تلوح في الأفق مع تحديد موعد نهائي هو بالضبط عندما تكون “واشنطن في أفضل حالاتها” ، على حد تعبير أحد أعضاء مجلس الشيوخ. إذا كان القيام بالحد الأدنى في الوقت المناسب هو أفضل ما في واشنطن ، فإننا نرتجف لنتخيل أسوأ ما في الأمر. راسلنا: [email protected] و [email protected].

جيمي ديمون يحصل على صفقة

أنت تعلم أن JPMorgan حصل على قدر كبير من First Republic لأنهم كانوا في مثل هذه الآلام للتأكيد على أنهم لم يحصلوا على الكثير. قال الرئيس التنفيذي جيمي ديمون: “لقد دعتنا حكومتنا والآخرين للتصعيد ، وقد فعلنا ذلك”. وأضاف: “هذا الاستحواذ يعود بالفائدة المتواضعة على شركتنا بشكل عام”. قال المدير المالي جيريمي بارنوم: “لم نسعى إلى هذه الصفقة”. “بغض النظر عن المحاسبة ، على أساس صافي ، فإن الربح متواضع للغاية.”

حب الوطن! واجب! ربما! تتكون الصفقة من ثلاثة أجزاء أساسية:

• من ناحية الأصول ، تلقت جيه بي مورجان 29.6 مليار دولار في شكل أوراق مالية ، و 150.3 مليار دولار في شكل قروض و 5.9 مليار دولار من البتات والبوب ​​(الأصول غير الملموسة والفروع وما إلى ذلك). المجموع: 185.8 مليار دولار.

• من ناحية المسؤولية ، تفترض أنه يبلغ 92.5 مليار دولار في شكل ودائع ، و 28 مليار دولار في شكل ديون باهظة الثمن لبنك القروض العقارية الفيدرالية ، و 50 مليار دولار في شكل تمويل ثابت لمدة خمس سنوات من مؤسسة تأمين الودائع الفيدرالية ، و 2 مليار دولار من الأموال الصغيرة. المجموع: 172.8 مليار دولار.

• الدفع النقدي من JPMorgan إلى FDIC: 10.6 مليار دولار.

لذا فقد دفعت جي بي مورجان 183.4 مليار دولار نقدًا وتحملت التزامات بقيمة 185.8 مليار دولار في صورة أصول ، ومن هنا جاءت المكاسب المحاسبية “المتواضعة” البالغة بضعة مليارات من الدولارات. (العامل الوحيد المعقد ، من الناحية التحليلية ، هو أن 5 مليارات دولار من الودائع المفترضة كانت خاصة بها ؛ لكن أخذ JPMorgan للإيداع الخاص به لا يرقى إلى دفعة إلى FDIC ، لأن الأصول النقدية البالغة 5 مليارات دولار التي كانت لديهم في First Republic لديها ، في تأثير ، اختفى).

لا يبدو هذا كصفقة هائلة لـ JPMorgan في ظاهرها ، بقدر ما حصلوا على خصم صغير على الأصول مقابل أخذ الكثير من الأشياء من بنك فاشل ، أشياء قد لا تستحق في النهاية بالضبط ما يبدو أنها يسوء. على أساس المخاطر المعدلة ، قد يجادل جي بي مورجان ، أنهم حصلوا على سعر عادل.

ولكن هناك طريقة أخرى ربما تكون أفضل للتفكير في هذا الأمر ، وهي من حيث قوة الأرباح – الفارق بين تكلفة الخصوم المفترضة والعائد على الأصول.

دعونا نركز على كتاب القرض. تحتفظ JPMorgan الآن بالقروض بخصم على القيمة الاسمية ، مما يجعل عائدها يتماشى مع السوق. علاوة على ذلك ، إذا كانت هناك حالات تخلف عن السداد ، فإن FDIC ، كجزء من الصفقة ، تأخذ 80 في المائة من الخسائر. هذه قروض جيدة النوعية ومعدلات التخلف عن السداد ستكون منخفضة للغاية. تعد المشاركة في الخسارة مهمة فقط لأنها تقلل من مبلغ رأس المال الذي يتعين على JPMorgan الاحتفاظ به مقابل القروض. وبعبارة أخرى ، فإن المشاركة في الخسارة تقلل من تكلفة التمويل الكلية وتزيد من هامش ربحها.

لكن ما يجعل القروض مثيرة للاهتمام حقًا ، على الرغم من ذلك ، هو 50 مليار دولار في تمويل لمدة خمس سنوات بسعر فائدة ثابت من FDIC. إذا ساعد ذلك في تأمين فارق جيد على هذه القروض حتى عام 2028 ، فإن هيكل القروض نفسها سيساعد في ضمان ربح جي بي مورجان في السنوات التي تلي ذلك. لأنه ، كما يشير Charles Peabody of Portales Partners ، ما يقرب من نصف دفتر قروض First Republic (معظم الرهون العقارية السكنية) عبارة عن معدل هجين: يدفعون ثابتًا لعدد معين من السنوات ، ثم يدفعون سعرًا عائمًا. إذا كان بإمكان JPMorgan فقط تحمل هذه القروض بشكل مربح حتى تاريخ إعادة تعيين سعرها ، فهي في حالة جيدة.

لكن من الصعب تقييم مدى الجودة بالضبط لأنه ، في ما يمكن وصفه فقط بأنه خطوة جريئة ، رفض JPMorgan تحديد السعر الذي كان يدفع لمؤسسة التأمين الفيدرالية (FDIC) على الأموال. لقد قال فقط أنه سعر “سوق” ، تاركًا المراقبين يتساءلون لماذا لم تتمكن JPMorgan من الحصول على أموال لمدة خمس سنوات فقط من السوق.

باختصار ، تأخذ الصفقة قروض First Republic ، وتزيد من عائدها الفعلي عن طريق تمييزها في السوق ، ثم تجمعها بمزيج من تمويل FDIC منخفض التكلفة وتكلفة أموال JPMorgan الخاصة ، والتي هي أقل من First Republic.

استحوذ محلل لامع في المؤتمر الهاتفي على هذه النقطة بدقة من خلال الإشارة إلى أنه في حين قالت جي بي مورجان إنها تتوقع أن تضيف الصفقة 500 مليون دولار في صافي الدخل سنويًا ، حققت شركة First Republic أرباحًا صافية بمعدل سنوي يزيد عن 1 مليار دولار في آخر تقرير لها. الربع – وكان لدى JPMorgan تكلفة تمويل أقل أيضًا.

استجاب المدير المالي ، بشكل ضعيف إلى حد ما ، بأن رحلة الإيداع كانت مخاطرة وكانوا “متحفظين بعض الشيء”. يبدو أنهم محافظون للغاية بالفعل. هذه الصفقة هي صفقة محلية لشركة JPMorgan ، ولكن سيكون من غير الحكمة أن تقول ذلك عندما يتوقع صندوق التأمين FDIC أن يتلقى ضربة بقيمة 13 مليار دولار على الصفقة.

هل كان يجب أن تكون مؤسسة التأمين الفيدرالية (FDIC) قادرة على التفاوض على صفقة أفضل؟ ليس بالضرورة. لم يكن هناك سوى عارض واحد بميزانية عمومية كبيرة بما يكفي لتولي كامل الميزانية العمومية لشركة First Republic تقريبًا ، مما يجعل الصفقة بسيطة ونظيفة ، وكانت FDIC في عجلة من أمرها. من الجيد أن تكون جي بي مورجان.

ماذا لو ركود الهوامش؟

لم يتم تحوطها في الأسابيع الأخيرة حول هوامش ربح عالية وما إذا كانت مستحقة لعودة متوسطة. كتب أحد القراء ، هوكون كافلي ، مدير المحفظة في Reitan Kapital في أوسلو ، مع إضافة مهمة. حتى إذا كانت الهوامش لا تعني العودة ، فبدلاً من ذلك تكون ثابتة عند مستوى مرتفع ، فقد تظل سيئة للأسهم. السبب: نمو الأرباح على مدى السوق الصاعد الطويل كان مدفوعًا بتوسيع الهامش. إذا لم يكن هناك المزيد من التوسع في الهامش وشيكًا ، فسيتعين على المستثمرين قبول نمو أرباح أقل بكثير مما توقعوه.

يوضح الرسم البياني أدناه أرباح السهم المعدلة حسب التضخم ونمو المبيعات لكل من الأسهم الأمريكية والأسهم العالمية. منذ عام 1995 (بقدر ما تشير بيانات المبيعات) ، ارتفعت المبيعات الحقيقية في الولايات المتحدة بنسبة 70 في المائة ، لكن الأرباح الحقيقية ارتفعت بنسبة 400 في المائة تقريبًا:

يتوافق هذا مع الكيفية التي نمت بها الهوامش منذ الأزمة المالية الكبرى. لقد أظهرنا لك هذا الرسم البياني ، وهو مقياس واسع لهوامش التشغيل الأمريكية التي تمثل تحيزًا للبقاء على قيد الحياة ، قبل أسبوعين:

إليك قصة واحدة شاملة يمكنك إخبارها. تميز اقتصاد ما بعد GFC بضعف قوة العمل والمدخلات الرخيصة. هذه بيئة جيدة للأرباح ، ويرجع ذلك في جزء كبير منه ، كما قالت سافيتا سوبرامانيان من بنك أوف أمريكا في مذكرة في أغسطس: “العمالة هي التكلفة الأكثر أهمية ، والأكثر سلبية الهامش بالنسبة للشركات”. لقد أعطت الصدمة الوبائية العمال المزيد من النفوذ ، لكنها ، كما كتبنا ، أعطت الشركات أيضًا مجالًا وفيرًا لتوسيع هوامش الربح. وفي الوقت نفسه ، حتى وقت قريب ، أدى انخفاض أسعار الفائدة والضرائب المنخفضة (بما في ذلك التخفيض الضريبي الكبير على الشركات في عام 2017) إلى زيادة الهوامش الصافية. أرسل كافلي فوق هذا المخطط (أسفل اليسار هو الولايات المتحدة):

لذلك ، من أجل استمرار نمو الأرباح الوفير ، يرى كافلي احتمالين (فهو يوضح النقطة من منظور عالمي ، لكن النقطة العريضة تنطبق أيضًا على الولايات المتحدة):

1. يجب أن يستمر الاتجاه المتمثل في انخفاض الأعباء الضريبية وأعباء الفائدة وتحسين الهوامش الإجمالية.

2. يجب أن يبدأ عائد السهم في النمو فجأة بالقيمة الحقيقية ، على الرغم من ثلاثة عقود من الركود (في المبيعات العالمية ؛ انظر الرسم البياني أعلاه لمبيعات الولايات المتحدة).

الأول يبدو صعبًا. سيتطلب خفض الضرائب على الرغم من ارتفاع الإنفاق العام ؛ معدلات العودة إلى الحضيض ؛ وأسواق العمل إلى التراخي. الثاني ، في الولايات المتحدة على الأقل ، يبدو أكثر قدرة على القيام به. هناك الكثير من الشركات العظيمة التي يمكن أن تولد نمو المبيعات في التوسع. لكن المبيعات وحدها لن تكون قادرة على تحقيق عوائد السوق الصاعدة التي اعتاد عليها المستثمرون. لقد تم تذكيرنا بهذا الرسم البياني الذي نشره سبنسر جاكاب في صحيفة وول ستريت جورنال العام الماضي ، حيث حلل عائدات S&P 500 حسب المصدر. لاحظ أن مبيعات ما بعد GFC قد حققت عوائد أقل بكثير من توسع الهامش أو التقييم:

تهتم الأسواق بمعدلات التغيير بدلاً من المستويات. إذا ركود هوامش الربح ، وهو ما صدمنا كنتيجة متفائلة ، فقد يكون السوق الصاعد التالي أضعف بكثير من الأسواق التي سبقته. (إيثان وو)

قراءة جيدة

التحوط من رهاناتك أمر منطقي في التمويل. لكن في السياسة ، هذا “لا يغتفر”.