هذا ليس ضمانًا

افتح ملخص المحرر مجانًا

رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.

عندما يحدث شيء قد يؤدي إلى زعزعة استقرار الأسواق المالية، فإن استجابة الصناعة غالبًا ما تكون مجرد طمأنة بأنها “ليست نظامية”. هذا خط مهدئ ومريح، لكنه ليس مفيدًا جدًا.

ويفسر القراء الآن عبارة “غير نظامية” على أنها تعني “لن تتسبب في تكرار الأزمة المالية العالمية”. ونعم، هذا شيء جيد، ولكن أ كثير من الممكن أن تحدث مشاكل الأسواق المالية دون أن تصبح “نظامية” بنفس الطريقة التي حدثت بها الأزمة المالية العالمية ــ وخاصة لأن الهيئات التنظيمية كانت تعمل على الحد من هذه المخاطر لسنوات. تذكر أن جائحة كوفيد-19 تسبب في أزمة للجميع تقريبًا آخر طيب، لكن البنوك الأمريكية الكبرى لم تنهار.

على أية حال، يقودنا هذا إلى القرار الأخير الذي اتخذته شركة Altice France بعدم استخدام عائدات مبيعات الأصول لسداد المقرضين، وهو القرار الذي نجح في إثارة غضب كل دائن تقريبًا ودفع شركات التصنيف إلى خفض تصنيف قروض الشركة إلى CCC.

لا تكون عمليات التخفيض دائمًا مثيرة، ولكنها مهمة كثيراً عندما يتم الاحتفاظ بمبلغ 220 مليار يورو من الديون المعنية عن طريق التزامات القروض المضمونة أو CLOs، وفقًا لتقديرات دويتشه بنك.

تجديد سريع للقراء الذين لا يقومون بتمويل المرضى مثلنا: التزامات القروض المضمونة هي واحدة من تلك الأدوات الاستثمارية الممتعة التي تجمع القروض ذات التصنيف غير المرغوب فيه، وتجميعها في ورقة مالية جديدة وعادةً ما تضع تصنيف AAA على الشريحة مع أكبر قدر من الحماية . ومن المفترض أن يتم حماية هؤلاء المستثمرين من الخسائر من خلال وسادة من الديون ذات التصنيف المنخفض التي تتحمل الخسائر أولاً، إلى جانب سلسلة من القواعد التي تفرض التنويع والحد الأدنى من متوسط ​​جودة القروض في المحفظة. (يستخدم قياس الجودة تقييمات من شركات مثل فيتش، وموديز، وستاندرد آند بورز، والتي من المؤكد أنها لا يمكن أن تخطئ على الإطلاق).

على أي حال، نظرًا لأن العديد من CLOs تمتلك ديون Altice – وجزئيًا بسبب وجود الكثير من ديونها هناك – سيتعين على العديد من المركبات الاستجابة. وبوسعهم أن يفعلوا ذلك عن طريق بيع القروض ذات التصنيف المنخفض، أو تجميد إعادة الاستثمار من أجل جمع الأموال النقدية، أو التصفية المباشرة بناء على طلب حاملي الأسهم.

والآن لا يعتبر أي من هذا أمراً “نظامياً” بمعنى أنه قد يؤدي إلى انهيار البنوك الأميركية على نطاق واسع، وخسارة الوظائف، إلى آخر ذلك. سوف ومع ذلك، فإنها تسبب العديد من الصداع في سوق التزامات القروض المضمونة التي تبلغ قيمتها ما يقرب من تريليون دولار. على مدار العقد الماضي أو نحو ذلك، أصبحت التزامات القروض المضمونة مصدرًا مباشرًا للعائد الآمن المفترض لشركات التأمين على الحياة والبنوك اليابانية والمستثمرين العالميين الآخرين.

على أية حال، الآن بعد أن تلاشت الصدمة الأولية بشأن Altice، بدأت البنوك في تهدئة الجميع. من باركليز:

وبناءً على ذلك، فمن الحكمة أن يكون مستثمرو CLO حذرين من أصول CLO المحتملة الأخرى التي قد تواجه احتمال معاناة تخفيض تصنيف Caa/CCC، أو حتى التخلف عن السداد. ومع ذلك، فإننا لا نرى أي جهة مصدرة منفردة تشكل خطرًا نظاميًا على سوق التزامات القروض المضمونة، سواء في التزامات القروض المضمونة بالاتحاد الأوروبي أو التزامات القروض المضمونة بسداد القروض في الولايات المتحدة.

بالتأكيد، هذا معقول.

ولكن هنا تكمن المشكلة: ارتفعت أسعار الفائدة كثيرًا في العامين الماضيين، وليست شركة واحدة فقط هي التي تشعر بالضغط في سوق القروض ذات الرفع المالي.

يقترب بنك BNP Paribas قليلاً في مذكرة حديثة:

يعد تخفيض تصنيف Altice France إلى فئة CCC دليلاً على ارتفاع المخاطر الشخصية حيث كان المقترضون من القروض يواجهون أسعار فائدة مرتفعة لفترة طويلة من الزمن. على الرغم من أهميته (من خلال ارتفاع تعرضات CCC والآثار الهيكلية)، فإننا نرى أن مثل هذا الحدث يمكن التحكم فيه بالنسبة لسوق التزامات القروض المضمونة. تعد متطلبات التنويع وحدود تركيز المصدر في هياكل التزامات القروض المضمونة من العوامل الرئيسية المخففة ضد المخاطر الشخصية.

وتعد Altice France بمفردها كبيرة بما يكفي لإحداث تأثير ملحوظ على حصة التزامات القروض المضمونة التي تنتهك متطلبات جودة القروض الخاصة بها:

يمكن أن ينتشر التأثير عالميًا إذا كان هناك تخفيضات في تصنيف Altice Financing، وهو الائتمان المنتشر على نطاق أوسع في أوروبا والذي واجه أيضًا تساؤلات حول جدارته الائتمانية، كما هو موضح أعلاه.

فماذا يعني هذا بالنسبة لأسواق القروض والتزامات القروض المضمونة على نطاق أوسع؟

أولاً، يمكن أن يؤدي تخفيض التصنيف إلى فرض ضغوط بيع ليس على Altice France فحسب، بل على جميع الائتمانات ذات التصنيف CCC. في الواقع، قد يتم بيع القروض ذات التصنيف المنخفض الأفضل أداءً أولا، من أجل تقليل الخسائر المحققة للمديرين. من بنك بي إن بي باريبا:

ومن ناحية القروض، يجب أن نتوقع بعض ضغوط البيع على أسماء CCC، نتيجة لمزيد من الصفقات التي تخرق اختبارات CCC الخاصة بها (أعلى من 7.5٪). يمكن أن تكون أسماء CCC الأعلى سعرًا مرشحة للبيع بحيث يتم تقليل أي خسارة تجارية إلى الحد الأدنى وسيتم التعامل مع بقية سلة CCC على قدم المساواة بمجرد معالجة فائض CCC.

قد يتم منع التزامات القروض المضمونة من إعادة استثمار عائدات القروض المباعة (أو المستحقة)، لضمان وجود ما يكفي من النقد في متناول اليد لسداد المستثمرين في الشرائح ذات التصنيف الأعلى من تلك الأوراق المالية. ويواصل البنك:

. . . قد يؤدي خرق اختبارات CCC إلى منع المزيد من التزامات القروض المضمونة (بعد فترة إعادة الاستثمار) من إعادة الاستثمار وتحولها بشكل فعال إلى حالة ثابتة تمامًا. وقد يؤدي ذلك إلى انخفاض هامشي في الطلب من التزامات القروض المضمونة، مما يؤدي إلى تفاقم تخفيف الضغط على القروض ذات الرفع المالي. . .

بالنسبة لالتزامات القروض المضمونة المحنكة، فإن خرق بعض الاختبارات (مثل اختبار CCC، واختبار WARF، واختبار OC، وما إلى ذلك) يمكن أن يقيد المزيد من نشاط إعادة الاستثمار، مما يحول الصفقة إلى وضع ثابت تمامًا. بعد تخفيض تصنيف Altice France، قدرنا أن ما يقرب من 25% من جميع التزامات التعهدات المضمونة باليورو وحوالي 32% من جميع التزامات التعهدات المضمونة في الولايات المتحدة ستكون ثابتة (نتيجة الفشل في أي اختبار “صعب”). بمجرد أن تكون الصفقات ثابتة، تميل إلى الاستهلاك بسرعة كبيرة (حوالي 25-40٪ سرعة السداد السنوية بناءً على الملاحظات الأخيرة). من المفترض أن يفيد التسارع في سرعات تخفيض الرفع المالي شرائح IG من خلال تعزيز الائتمان مما يؤدي إلى ترقية التصنيف. ويمكن أن يؤدي أيضًا إلى أحداث استدعاء (تصفية أو إعادة تعيين)، مما يفيد سندات الخصم.

وهذا يعني أيضًا أن شرائح التزامات القروض المضمونة ذات التصنيف المنخفض يمكن أن تبدأ في التداول بخصومات أوسع على الشرائح ذات التصنيف الأعلى، خاصة إذا كانت المدفوعات لحاملي الأسهم معرضة للخطر. من بنك بي إن بي:

وعلى جانب التزامات القروض المضمونة، نتوقع أيضًا مزيدًا من تخفيف الضغط عبر الشرائح. نلاحظ أن هيكل رأس المال مضغوط تمامًا في الوقت الحالي. لقد تفوق أداء سندات BB هذا العام (أصبحت أقل بحوالي 80 نقطة أساس منذ بداية العام، انظر الرسم البياني في أسفل اليمين) ولكنها تظل عرضة للتدهور الجانبي. أيضًا، يمكن أن تتأثر أسهم CLO قصيرة الأجل، خاصة تلك التي لديها تعرض كبير لـ Altice، نتيجة لانخفاض صافي قيمة أصول الأسهم. وينبغي أن ينمو التشتت أيضًا نظرًا لأن جودة الضمانات الخاصة بالصفقات والأداء أمر بالغ الأهمية بالنسبة للمستثمرين.

ويمكن أيضًا قمع الطلب الأوسع على القروض ذات الرفع المالي لأنه سيتم منع المزيد من التزامات القروض المضمونة من إعادة استثمار الأموال النقدية، كما هو مذكور أعلاه.

لكن مهلا، على الأقل هذا ليس نظاميا!