افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
ربما لم يستمر “العصر الذهبي” للائتمان الخاص لفترة طويلة*.
اشتد النشاط في الائتمان الخاص كثيرًا في منتصف عام 2022، ولكن هذا العام عاد بعض العصير إلى السوق للحصول على قروض ذات رفع مالي، والتي تسمى أيضًا القروض المشتركة على نطاق واسع (BSL). هناك بعض، اه، جدير بالملاحظة الاتجاهات التي تقود هذا الانعكاس. لكن علينا أولاً أن نعطي بعض المعلومات الأساسية.
يُنظر إلى هذين السوقين – الائتمان الخاص وBSL – على أنهما منافسان قريبان، إن لم يكن بديلين. وذلك لأن كلاهما يقدم قروضًا بسعر فائدة متغير (في الغالب) للشركات ذات التصنيف غير المرغوب فيه والتي ليست كبيرة بما يكفي للاستفادة بسهولة من أسواق السندات. تاريخيًا، كانت صفقات BSL أكبر، لأنه يتم تسويقها لمجموعة واسعة من المستثمرين، تقريبًا مثل عرض السندات. ومن ناحية أخرى، فإن المقترضين في أسواق الائتمان الخاص لديهم علاقة مباشرة مع مجموعة أصغر من المقرضين.
على أي حال، جفت سوق القروض المشتركة على نطاق واسع لفترة من الوقت، كما أشار باركليز في مذكرة حديثة:
ومع ذلك، كان الإقراض لا يزال يحدث من حيث الحجم. تمت إعادة توجيه الصفقات للتو إلى أسواق الائتمان الخاصة. وفي عام 2022، شهد المقرضون المباشرون ارتفاعًا ملحوظًا في صفقات “الشريحة الضخمة”.
في حين أن المصطلح يبدو وكأنه شيء من فيلم صيفي رائج على طراز منطقة المحيط الهادئ، إلا أنه يصف في الواقع صفقة ائتمان خاصة تزيد قيمتها عن مليار دولار:
وكما هو مبين أعلاه، فإن هذا التحول لم يستمر. من باركليز:
ويبدو أن هناك فرصاً أقل للائتمان الخاص لتوزيع رأس المال نحو القروض على غرار BSL من حيث الحجم. أدت القوة الأخيرة لسوق BSL إلى تقليل بعض المزايا التي كان يتمتع بها الائتمان الخاص في السابق على الأسواق العامة. وفي الوقت نفسه، ارتفع التمويل الجاف للائتمان الخاص إلى مستويات قياسية، حيث بلغ حجم التمويل الجاف أكثر من 430 مليار دولار على مستوى العالم نتيجة لعدة سنوات متتالية من النشاط القوي لجمع الأموال (الشكل 11 والشكل 12). وهذا يثير التساؤل حول ما إذا كان “العصر الذهبي” لتوزيع رأس المال الخاص بالائتمان الخاص قد أصبح وراءنا.
الآن، أصبح ادعاء “نهاية حقبة” حارًا بعض الشيء، لأنه ليس من الواضح أن أحدًا قد قام بذلك على الإطلاق مُتوقع الائتمان الخاص ليحل محل سوق القروض المشتركة. إن جزءاً كبيراً من الطلب على القروض المشتركة مدفوع بالتزامات القروض المضمونة، التي تشتمل على محافظ كبيرة من القروض التي يهدف تنويعها إلى الحماية من الخسائر. ولعله على نحو متصل، أصبحت أسواق القروض المشتركة معروفة أيضًا بالتلاعب العدواني بالمقترضين في الأوقات التي كان فيها الطلب مرتفعًا.
كما أنهم يدعمون ذلك بحجة متخصصة نسبيًا: عدد قروض الائتمان الخاصة التي يتم إعادة تمويلها في أسواق BSL مقابل قروض BSL التي يتم إعادة تمويلها في أسواق الائتمان الخاصة:
للوهلة الأولى، على الأقل، يبدو أن طفرة الائتمان الخاص في الفترة 2022-2023 سارت بشكل جيد بالنسبة للمستثمرين. على المدى الطويل، من الممكن أن ينتقل المقترضون المجهدون إلى أسواق الائتمان الخاصة لإعادة التمويل إذا أغلقت أسواق BSL أمامهم.
وكانت حالات التخلف عن السداد منخفضة نسبياً في الائتمان الخاص مقارنة بأسواق القروض المورقة على نطاق واسع. من باركليز:
ولكن هذا هو المكان الذي تبدأ فيه الأمور بالصعوبة بعض الشيء.
المشكلة هي أن الشركات – وخاصة تلك ذات التصنيف المنخفض التي تقترض في أسواق الائتمان الخاصة – لديها قدرة أقل على تغطية مدفوعات الفائدة مع ارتفاع أسعار الفائدة. من باركليز:
فلماذا لا يكون معدل التخلف عن السداد أعلى؟
حسنًا، يمكن للمقرضين المباشرين أن يقدموا بسهولة للمقترضين خيار التحول إلى الدفع العيني (دفع الفائدة على دين إضافي بدلاً من النقد). في المقابل، تضع آلة توريق CLO في سوق BSL، عادةً حدًا بنسبة 5 في المائة على القروض التي تسمح للمقترضين بالتبديل إلى مدفوعات PIK، وفقًا لبنك باركليز.
أوه، ومقرضو الائتمان الخاص يملك تم تقديم هذه الأنواع من الصفقات بشكل أكبر للمقترضين. في العام الماضي، كان أكثر من 9 في المائة من صفقات الائتمان الخاصة الجديدة تحتوي على خيارات PIK، أكثر مما كانت عليه في عام 2020:
وبعبارة أخرى، من المؤكد أن المقترضين يشعرون بوطأة أسعار الفائدة المرتفعة، ويتعاملون معها من خلال دفع فائدة عينية (أي بدين إضافي).
وربما يقترب مقرضيهم من الحد الأقصى للمدة التي يمكنهم فيها تأجيل الحساب. لقد قامت صناديق الائتمان الخاصة في أمريكا الشمالية في المجمل باستدعاء رأس مال من المستثمرين أكبر مما وزعته منذ عدة سنوات حتى الآن. ويشير البنك إلى أن صناديق الائتمان الخاصة تسير على الطريق الصحيح نحو الانخفاض التام في إجمالي توزيعات رأس المال للمرة الأولى منذ عام 2020:
وكما يقول باركليز:
من وجهة نظرنا، يُعزى الانخفاض في معدلات التخلف عن سداد الائتمان الخاص في الأرباع الأخيرة إلى حد كبير إلى تبديل PIK. لقد كان PIK أداة رائعة للمصدرين الذين يسعون إلى الحفاظ على الهوامش والأرصدة النقدية خلال هذه الفترة من المعدلات الأساسية المرتفعة، ولكننا نعتقد أن الميزة الهيكلية للائتمان الخاص المتمثلة في إدراج PIK قد تكون عند نقطة انعطافها. ونظرا لتوزيعات رأس المال الصافية السلبية على مدى السنوات العديدة الماضية، فإن المقرضين الذين لديهم نسب منحرفة في الدفع النقدي / PIK قد يشعرون بضغوط أكبر من الشركات المحدودة لبيع المحافظ من أجل تصنيع التوزيعات.
بالنسبة لأولئك الذين لا يتحدثون بعبارات ملطفة عن الجانب التسويقي، فإن “نقطة الانعطاف” غالباً ما تعني أن لعبة الكراسي الموسيقية تقترب من نهايتها.
* الائتمان لروبن ل باستخدام عبارة “اللحظة الذهبية”، فاللحظات حسب التعريف لا تدوم طويلاً
