إن التصدعات في البنية المالية المعقدة لشركة ثيمز ووتر تجعل المستثمرين في الديون يشعرون بالقلق إزاء النموذج المالي الذي يفترض أنه آمن والمستخدم على نطاق واسع في المرافق المخصخصة والبنية التحتية الأساسية في بريطانيا.
تسببت الأزمة المتنامية في الشركة هذا الشهر في حدوث تخلف عن السداد في الشركة الأم، والذي ارتدى ليضرب السندات المورقة في الشركات العاملة التي كان يُعتقد منذ فترة طويلة أنها مقاومة للرصاص. وتعمل الحكومة الآن على وضع خطط طوارئ لتأميم أكبر شركة مياه في بريطانيا، والتي تتضمن خسائر محتملة لحاملي السندات.
مستوى واحد من الديون في ما يزيد على 16 مليار جنيه استرليني من القروض ضمن ما يسمى بالسياج التنظيمي – الذي يحيط بالمرافق الأساسية ويعني أنه يتعين عليها الالتزام بالشروط التنظيمية – انخفض إلى ما يزيد قليلا عن نصف قيمته الاسمية. ويسلط هذا الانخفاض الضوء على الكيفية التي يستعد بها حاملو السندات الآن لعمليات شطب كبيرة لقيمة الأصول، على الرغم من أن استثماراتهم من المفترض أن تكون محمية من المتاعب في الشركة الأم.
تعد السندات جزءًا مما يسمى “توريق الأعمال بالكامل” (WBS)، وهي تقنية تمويل تستخدم في كل من صناعة المياه في المملكة المتحدة وأيضًا لأصول البنية التحتية الأخرى والمرافق الخاضعة للتنظيم والتي تستفيد عادةً من تدفق إيرادات ثابت مرتبط بالتضخم.
النموذج، الذي تخدم فيه التدفقات النقدية لشركة Thames Water مستويات مختلفة من الديون، يميل إلى أن يؤدي إلى تصنيفات استثمارية أعلى للسندات ذات التصنيف الأعلى مقارنة بسندات الشركات القياسية في الشركات ذات مستويات مماثلة من الديون.
إن مشاكل شركة تيمز ووتر تجعل المستثمرين يشعرون بالقلق من أن الدين الذي يقوم عليه نموذج التمويل، والذي تعتمد عليه حكومة المملكة المتحدة لبناء بنية تحتية حيوية جديدة، يمكن أن يكون أكثر عرضة للخسائر مما كان يعتقد في السابق.
قال ستيف كيرتس، الشريك المالي في شركة المحاماة لاثام آند واتكينز، الذي قدم المشورة بشأن عدد من إصدارات ديون مرافق المياه: “كان يُنظر إلى (WBS)، خارج الدين الحكومي، على أنها المعيار الذهبي لاستثمار الدخل الثابت في المملكة المتحدة”. “ما نحن فيه اليوم يمثل خروجا كبيرا عن التوقعات الأصلية.”
وأضاف: “لا أعتقد أن النموذج هو المشكلة في حد ذاته، بل هو التحول في المشهد التنظيمي والسياسي”.
تفاقمت الأزمة في شركة تيمز ووتر بسبب المواجهة بين هيئة تنظيم المياه أوفوات والمساهمين، بما في ذلك صندوقي الثروة السيادية الصينيين وأبو ظبي. هناك خلاف بين الطرفين حول حجم حقوق المساهمين اللازمة لدعم شركة المياه، والتي تتطلب مليارات الجنيهات للحفاظ على العمليات وإصلاح البنية التحتية القديمة، وحجم الزيادات في فواتير العملاء التي يمكن فرضها.
قال وزير المالية البريطاني جيريمي هانت الأسبوع الماضي إنه سيكون “من الخطأ تماما” أن يتحمل عملاء الشركة فاتورة القرارات السيئة التي يتخذها مديروها أو أصحابها.
وعلى الرغم من الحديث الصارم والتخطيط للطوارئ، يعتقد البعض في سوق الديون أن الحكومة لن تسمح للوضع بأن يمتد إلى عمليات شطب كبيرة لحاملي السندات من ذوي التصنيف العالي. النموذج المالي نفسه، الذي يتم من خلاله جمع الديون مقابل “قاعدة الأصول المنظمة” المتفق عليها مع المنظمين، لا يستخدم فقط في الأجزاء الأساسية من البنية التحتية في المملكة المتحدة مثل مطار هيثرو، ولكن من المرجح أن يستخدم لتمويل عدد من المشاريع الجديدة في المملكة المتحدة. مستقبل.
قال أحد المستشارين المقرب من المفاوضات في شركة تيمز ووتر: “تريد الحكومة استخدام نموذج قاعدة الأصول المنظمة لتمويل كل شيء من محطة سايزويل سي (محطة الطاقة النووية) إلى تحول الطاقة”.
وأضاف الشخص: “إن وزارة الخزانة تشعر بقلق عميق بشأن عواقب إضعاف شبكة WBS”.
ومع ذلك، كان مديرو الصناديق المتوترون يتخلصون من سنداتهم، وفقا للعديد من مستثمري الديون المتعثرة الذين تمكنوا من الحصول على الديون بخصومات أكبر من خسائرهم المتوقعة. وكشفت صحيفة فايننشال تايمز يوم الاثنين أن صندوق التحوط الأمريكي إليوت كان يشتري السندات.
تعود جذور WBS إلى صناعة الأسهم الخاصة الناشئة في المملكة المتحدة في التسعينيات، عندما استخدم صانعو الصفقات المغامرون، مثل جاي هاندز، أداة التمويل الرخيصة لتمويل عمليات شراء أسماء الأسر. لقد عززت قوة قانون العقود الإنجليزي البنية التي تعتمد على إعطاء فئات مختلفة من الديون ومطالبات مختلفة على التدفقات النقدية للشركة.
نادرا ما يستخدم هذا النموذج في أوروبا القارية، بينما في الولايات المتحدة يقتصر بشكل أساسي على مجالات متخصصة مثل امتيازات الوجبات السريعة بدلا من المرافق الأساسية.
إن ديون WBS الخاصة بـ Thames Water هي إرث من عملية الاستحواذ التي قامت بها شركة Macquarie في عام 2006. إن مستثمر البنية التحتية الأسترالي، الذي تعرض لانتقادات بسبب مليارات الجنيهات الاسترلينية من أرباح الأسهم التي استنزفها خلال ملكيته التي استمرت عقدًا من الزمن، اقترض المزيد بالإضافة إلى الديون المحمية من خلال أداة تمويل تسمى كيمبل، والتي سميت على اسم قرية في الريف الإنجليزي. بالقرب من منبع نهر التايمز.
يتم تداول دين كيمبل الآن عند 13.5 بنسًا بالجنيه الاسترليني بعد أن تراجع المساهمون الحاليون في شركة المياه عن تقديم 500 مليون جنيه استرليني من الأسهم الموعودة وأعلنوا أن الشركة “غير قابلة للاستثمار”، مما أدى إلى التخلف عن سداد سندات الشركة القابضة.
وفي إشارة إلى قلق المستثمرين، تجاوزت العائدات على بعض سندات “الفئة أ” الأكثر أمانا داخل السياج الآن 9 في المائة، مقارنة بحوالي 6 إلى 7 في المائة قبل الأزمة الحالية. ويضع التجار علامة على سندات “الفئة ب” الأكثر خطورة بقيمة 250 مليون جنيه إسترليني بسعر يزيد قليلاً عن 60 بنسا في الجنيه.
ويمكن الآن رؤية التموجات في تكاليف التمويل الضمنية لشركات المياه الأخرى، مع بدء فروق أسعار السندات في الاتساع في المرافق المملوكة للقطاع الخاص باستخدام هيكل تقسيم المياه الذي يتمتع عمومًا بمستويات ديون أعلى. شركات المياه المدرجة في البورصة كانت معزولة أكثر عن توترات السوق، مع ارتفاع الفارق – أو العائد الإضافي فوق الدين الحكومي – على سندات بقيمة 650 مليون يورو في شركة يونايتد يوتيليتيز بأقل من 15 نقطة أساس منذ إصدارها في شباط (فبراير).
وفي حين أن الديون المحولة إلى أوراق مالية تكون مدعومة عادة بأصول صلبة، فإن التنظيمات الحكومية تعني أن حاملي سندات شركة ثيمز ووتر لا يستطيعون المطالبة بأنابيب المرافق ومحطات المعالجة في حالة الإفلاس. وبدلا من ذلك، يتم ضمان الدين على المطالبات من عائدات البيع لمالك مناسب.
من المفترض أن يترك هذا من الناحية النظرية ما يكفي من النقود لسداد ديونهم، ولكن – ما يزيد من مخاوف حاملي السندات – إذا طلب مشتري جديد خصما كبيرا على القيمة التي ينسبها المنظمون إلى الشركة، فقد يضطر المستثمرون إلى تحمل الخسائر.
ولحماية حاملي السندات، فإن هيكلية تقسيم العمل لديها سلسلة من المواثيق التي تحجز الأموال النقدية وتفرض قيودًا أخرى إذا بدأت مقاييس معينة في التدهور.
في حين قدمت شركة Thames Water عرضًا تقديميًا للمقرضين في ديسمبر، حيث روجت أنها “ممتثلة تمامًا” لمواثيقها، فقد توقعت أن تكون نسبة الدين إلى الأصول في حدود نقطة مئوية واحدة من مشغل الإغلاق في عام 2025، حتى لو كان المساهمون وضع 750 مليون جنيه إسترليني أخرى من الأسهم.
على الرغم من أن هذه الشروط مصممة لطمأنة حاملي السندات، إلا أنها يمكن أن تقيد إدارة شركة تيمز ووتر، وتمنع حدوث تحول في المرافق المتعثرة.
قال كيرتس: “أنت مقيد ببرنامج من الصعب للغاية الخروج منه”.
إن التعقيد الذي يتسم به هيكل رأس مال شركة ثيمز ووتر يعني أن حاملي السندات يتنافسون الآن على المناصب، مع تجمع المجموعات المتنافسة معاً وتوظيف مستشارين لإعادة الهيكلة. في حالة الإعسار، سيحتل مقدمو المقايضة أيضا مرتبة متقدمة على حاملي السندات، حيث تكون شركة تيمز ووتر محملة بالتزامات المقايضة المرتبطة بالتضخم بأكثر من مليار جنيه استرليني.
ومما يزيد الأمور تعقيدا أن شركات التأمين المتخصصة كتبت أيضا عقودا لحماية بعض حاملي السندات من التخلف عن السداد. كان لدى شركة التأمين المدرجة في نيويورك “أشوريد جارانتي” أكثر من 12 مليار دولار من التعرض لشركات المياه في المملكة المتحدة في نهاية عام 2023، منها أكثر من ملياري دولار لشركة تيمز ووتر وحدها.
بدأت وكالات التصنيف أيضًا في اتخاذ الإجراءات اللازمة. وخفضت وكالة ستاندرد آند بورز هذا الشهر تصنيف ديون شركة تيمز ووتر من الدرجة الأولى إلى BBB-، وهي الدرجة الأدنى من الدرجة الاستثمارية، أي أعلى بدرجة واحدة فقط من الديون غير المرغوب فيها.
قال ماركوس ماكنزي، كبير المستشارين في شركة المحاماة بينسنت ماسونز، إنه إذا بدأ الدين داخل السياج في الانخفاض “إلى ما دون درجة الاستثمار، أعتقد أن الناس سيبدأون في الشعور بالتوتر بشأن ما يحدث هنا ويتساءلون عن مدى استدامة هذه الشركات”.
