افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
ذات يوم سمعت FTAV قصة مبهجة عن الأزمة المالية حول سندات الساموراي في أوروجواي ــ الديون السيادية الخارجية الصادرة عن أوروجواي والمقيمة بالين الياباني.
ومن الواضح أن بعض المستثمرين الألمان قد أقبلوا عليها ببساطة لأنها عرضت عوائد أفضل من سندات أوروجواي بالدولار، حتى بعد التحوط مقابل العملات المختلفة. ولكن عندما اندلعت الأزمة المالية وأصبحت قدرة العديد من الأسواق الناشئة على سداد ديونها تحت التدقيق، أصيب الألمان بالذعر عندما أدركوا أن وثائق السندات كانت كلها باللغة اليابانية، لذا لم يكن أحد يعرف حقاً ما هي سبل الحماية القانونية التي يتمتعون بها. أعقب ذلك الفوضى.
تقع هذه الحكاية بقوة في منطقة “الجيدة أكثر من اللازم، والتحقق منها أكثر من اللازم”، ولكنها تتحدث عن حقيقة غير معلنة تتعلق بالتمويل: فمعظم المستثمرين لا يقرأون في الواقع التفاصيل الدقيقة لما يشترونه. ونظراً للطبيعة النموذجية والطول الجنوني لنشرات السندات الحديثة، فإن هذا أمر مفهوم. وفي أغلب الأحيان يكون الأمر جيدًا – حتى لا يكون الأمر كذلك حقًا.
ولهذا السبب لفتت انتباهنا هذه الورقة البحثية الجديدة التي أعدها ستيفن تشوي، وميتو جولاتي، وأوغو بانيزا، وروبرت سكوت، ومارك ويديماير. وهنا ملخص:
شروط العقد التي تعمل على تحسين أو تقليل احتمالية سداد الدين يجب أن تؤثر على سعره. هذا هو الاقتصاد الأساسي. ولكن ماذا عن العقد الذي يبلغ طوله مئات الصفحات ويتضمن شروطًا طويلة ومعقدة لا يرغب حتى المحامون في قراءتها؟
وقد يتوقع المؤمنون بالأسواق الفعالة أن الاختلافات التي تؤثر على احتمالية السداد في شروط العقد الغامضة هذه سيتم تسعيرها في البداية إذا كانت هناك أرباح يمكن تحقيقها من خلال استغلال هذه الاختلافات. هناك وجهة نظر بديلة مفادها أن القليل من الاهتمام يتم توجيهه إلى التفاصيل الدقيقة في العقود الموحدة للغاية إلى أن تصبح احتمالية التخلف عن السداد بارزة بالقدر الكافي لجعل قراءة التفاصيل الدقيقة جديرة بالاهتمام.
باستخدام العديد من تجارب العالم الحقيقي غير المقصودة، قمنا بدراسة مسألة كيف ومتى يتم تسعير الاختلافات التي يفترض أنها موحدة في شروط العقد الغامضة.
ما يجعل هذا الأمر مثيرًا للاهتمام بشكل خاص هو أن البحث يعتمد جزئيًا على منشورين لشركة Alphaville كتبهما العديد من مؤلفي البحث، بالإضافة إلى بودكاست حول الديون السيادية استضافه جولاتي وفايديماير.
وناقش هؤلاء بعض البنود غير التقليدية في بعض السندات الغانية والسريلانكية التي جعلت إعادة هيكلتها أسهل مما يفترض عادة (غانا) أو أكثر صعوبة (سريلانكا). وكما تشير الورقة البحثية، أدى ذلك إلى تجربة طبيعية رائعة لمعرفة ما إذا كان المستثمرون قد قرأوا بالفعل مستندات السندات، وماذا حدث لأسعار السندات عندما تم تسليط الضوء على جوانبها المميزة علنًا:
ورغم أن هذا لم يخطر ببالنا في ذلك الوقت، إلا أننا كنا نجري عن غير قصد تجربتين تسعيريتين، فأعلنا علناً عن وجود سمات غير عادية للعقود والتي (كما اعتقدنا) تتناقض مع وجهات النظر السائدة على نطاق واسع بشأن السندات. قدمت هذه الإعلانات طرقًا محتملة لتقييم الفرق بين سندات العلاج والسيطرة في غانا وسريلانكا.
وإليكم ما حدث في سندات غانا المعنية، كما هو موضح بالخط الأسود الثابت.
يشير هذا إلى أن منشور Alphaville حول كيف أن ضمان البنك الدولي الجزئي قد لا يكون في الواقع حماية كبيرة ضد إعادة الهيكلة دفع المستثمرين إلى تسعير السندات الغانية لعام 2030 بما يتماشى مع بقية كومة ديون البلاد. زادت قيمة كلا السندين بعد تدوينة البنود والخلافات، لكن سعر سندات السيطرة ارتفع أكثر من سعر سندات المعالجة.
إليك ما حدث لسندات شركة الطيران السريلانكية بعد أن ناقش البودكاست ومنشور FTAV كيف أنها كانت أقل عرضة لإعادة الهيكلة مما كان متوقعًا.
تشير الورقة إلى أن بعض المستثمرين يقرأون بوضوح مستندات السندات، ولكن ليس بما يكفي لتنعكس دائمًا في الأسعار.
إن نظريات الأسواق الفعالة والعقود الفعالة، إذا ما أُخذت إلى أقصى الحدود، ستخبرنا أن الألغام الأرضية في العقود الدقيقة لا ينبغي أن توجد. وفي حالة نظرية التعاقد الفعال، فإن الضغوط التأديبية على المحامين الذين يتقاضون أجوراً مرتفعة في سوق قانونية تنافسية يجب أن تضمن حالات قليلة من الألغام الأرضية بالحجم الذي وصفناه. وحتى لو كانت هناك حالات شاذة في الصياغة، فيجب على الأسواق إصلاحها من خلال آلية التسعير. وفي كلتا الحالتين، لا ينبغي أن تكون هناك ألغام أرضية متعاقد عليها. تشير تجاربنا غير المقصودة إلى إمكانية وجودها.
تشير الورقة إلى أن هذين المثالين يمثلان مقياسًا سيئًا لمدى انتشار أوجه القصور هذه. يشتبه FTAV في أنهم فيلق.
