سيولة سوق السندات “المعضلة الثلاثية”

ابق على اطلاع بالتحديثات المجانية

ببساطة قم بالتسجيل في السندات السيادية myFT Digest – يتم تسليمه مباشرة إلى صندوق الوارد الخاص بك.

البحث الجيد عن جانب البيع يشبه الحافلات؛ تنتظر وقتًا طويلًا حتى يظهر شيء مثير للاهتمام، وبعد ذلك تصل مجموعة من الرسائل إلى بريدك الوارد مرة واحدة.

وكانت هذه هي الحال في أواخر الشهر الماضي، عندما نشر بنك باركليز الجزء التاسع والستين من دراسته السنوية للأسهم الحكومية، والتي تضمنت العديد من الفصول الرائعة. لقد كتبنا بالفعل الأقسام المتعلقة بتأثير الشريط الموحد على الائتمان الأوروبي وطوفان سندات الخزانة الذي يضرب السوق، لذلك دعونا نجعلها ثلاثية ونتعمق في الفصل الذي يتناول

-سماع الموسيقى المشؤومة-

!سيولة سوق السندات!

باركليز:

ونتوقع أن تعاني أجزاء مهمة من سوق الدخل الثابت من زيادة الهشاشة خلال السنوات القليلة المقبلة. وهذا في الواقع استمرار لهذا الاتجاه، كما يتضح من اثنين من الاضطرابات البارزة الأخيرة: تقلبات سوق الريبو لعام 2019 و”الاندفاع للحصول على النقد” الناجم عن فيروس كورونا. والواقع أن طبيعة الصدمات تفاقمت منذ عام 2016، مع حدوث اضطرابات أكثر تكرارا وشدة في أسواق الخزانة والتمويل.

وكما يعلم أي قارئ للصحافة المالية على مدى العقد الماضي، فقد كان هذا موضوعًا شائعًا دائمًا منذ الأزمة المالية، ويأتي بعدة نكهات (مثل سيولة سوق سندات الشركات، أو سيولة سوق الخزانة، أو سيولة صناديق الاستثمار المتداولة للسندات).

والقضية رفيعة المستوى التي ينبع منها كل شيء هي أن القيود التنظيمية الأكثر صرامة في مرحلة ما بعد الأزمة تجعل من الصعب للغاية على البنوك أن تلعب دور الوسيط في تداول السندات. وعلى نحو متزايد، يعملون كوسطاء خالصين وليس تجار، بسبب قيود الميزانية العمومية.

وفي الوقت نفسه، تضخم حجم سوق السندات، بسبب العجز الحكومي وتحول المزيد من الشركات إلى أسواق الدخل الثابت للاقتراض (ويرجع ذلك جزئيا أيضا إلى القيود التنظيمية الأكثر صرامة على البنوك).

وهذه مشكلة عندما يريد الجميع البيع فجأة. إن عجز البنوك عن استيعاب أو حتى تعديل أي عمليات بيع خطيرة يعني أن الأسعار من الممكن أن تتحرك بشكل حاد ومخيف بالنسبة لفئة الأصول التي من المفترض أن تكون أكثر ثباتاً من الأسهم.

لقد شهدنا بالتأكيد المزيد من التقلبات العنيفة في سوق السندات في السنوات الأخيرة، ولكن الخوف الأكبر هو عندما يتعثر التداول بالكامل وتعاني صناديق السندات من موجة من التدفقات الخارجة. وبسبب عدم قدرتهم على تصفية ممتلكاتهم، فإن عمليات النفاذ على نطاق واسع للصناديق تثير قلق المستثمرين بالفعل وتتسبب في مذبحة أوسع نطاقا.

وهذا هو أحد الأسباب التي دفعت البنوك المركزية إلى التصرف بقوة كبيرة في مارس/آذار 2020، ويقول جوزيف أباتي وجيفري ميلي من باركليز أن هذه هي الطريقة التي ستكون بها الأمور من الآن فصاعدا:

نحن نرى أن المستثمرين والجهات التنظيمية يواجهون معضلة ثلاثية: من المستحيل أن يكون هناك أسواق ووسطاء مستقرون في نفس الوقت دون أي خطر أخلاقي.. قبل الأزمة، كانت السيولة الهائلة في السوق تأتي على حساب البنوك ذات الاستدانة العالية ومخاطر نظامية كبيرة. وقد أدت الجهود التي بذلت في مرحلة ما بعد الأزمة لتحقيق الاستقرار في البنوك وغيرها من الوسطاء إلى تحسين الوضع بشكل عام، ولكنها أدت إلى تقليص استقرار الأسواق. علاوة على ذلك، تحول التدخل قبل الأزمة لتحقيق الاستقرار في البنوك إلى تدخلات رسمية في مرحلة ما بعد الأزمة لدعم أداء السوق، الأمر الذي أدى إلى ظهور شكل جديد من المخاطر الأخلاقية. الرد الطبيعي هو وضع لوائح جديدة، ولكننا نشك في عدم وجود مجموعة “حل سحري” من القواعد والهياكل التي من شأنها أن تحل هذه المعضلة الثلاثية.

وهذا لا يعني أن الإطار الجديد مصمم بشكل سيء أو مخطئ. وبدلاً من ذلك، تخوض الهيئات التنظيمية معركة شاقة: فالإطار الفعّال في سوق تبلغ قيمتها 20 تريليون دولار قد لا يكون كافياً لسوق تبلغ قيمتها 40 تريليون دولار. والواقع أن المصدر الحقيقي للمعضلة الثلاثية ربما يكون انخفاض التسامح ــ من قِبَل المستثمرين، والوسطاء، والبنوك المركزية في المقام الأول ــ إزاء عدم استقرار السوق. ولا يرجع هذا التعصب إلى الافتقار إلى الجرأة: فالسيولة وأسواق التمويل التي تعمل بشكل جيد تشكل ضرورة أساسية لفعالية إصلاحات ما بعد الأزمة. وإذا كنا على حق، فإن دورة التعطيل والتدخل والإبداع التنظيمي سوف تستمر في المستقبل المنظور.

لا شك أن هذا يشكل في الأغلب إطاراً جديداً لملاحظة أصبحت سائدة الآن: ففي النظام المالي اليوم، يتعين على البنوك المركزية على نحو متزايد أن تعتمد على تجار الملاذ الأخير، فضلاً عن مقرضي الملاذ الأخير. وحتى بنك التسويات الدولية ــ الذي غالباً ما يكون الكاهن الأكبر للعقيدة المالية ــ قبل ذلك على مضض.

لكن باركليز تعمق في هذا التقرير، حيث ركز على كيفية تأثير التفاعل بين قضيتين منفصلتين – نسبة الرافعة المالية التكميلية وقواعد الشركة القابضة المتوسطة – على “تغيير طبيعة الصدمات”، موضحًا بالتفصيل كيف يمكن أن يتردد صدى اضطرابات سوق التمويل، وناقش تأثير التدابير السياسية المحتملة مثل تخفيف مستوى سطح البحر أو إدخال المقاصة المركزية.

يعد التقرير واحدًا من أفضل الفحوصات وأكثرها شمولاً التي شهدناها منذ فترة، لذلك سألنا بنك باركليز عما إذا كان بإمكانهم نشره لقراء FTAV.

لحسن الحظ، لقد فعلوا ذلك، لذا يمكنك قراءة كل شيء هنا.

الموضوع برمته يستحق القراءة، لكن إليكم المفاجأة:

إن الخوف من الاضطراب له ما يبرره، على الأقل جزئيا. لقد أصبحت الروابط بين الوسطاء والمستثمرين أكثر تعقيدا على مدى العقود العديدة الماضية، مما يعني أن التوتر يمكن أن ينتشر بطرق غير متوقعة من خلال النظام، كما يتضح من الأحداث التي سبقت الأزمة المالية.

علاوة على ذلك، فقد زاد حجم وأهمية الخزانة وأسواق التمويل، وتلعب سندات الخزانة وغيرها من الأصول عالية الجودة دورًا أكثر بروزًا في الإطار التنظيمي. وقد أدى كلا العاملين إلى زيادة عواقب الاضطرابات. على سبيل المثال، تعتمد فعالية النسب مثل نسبة تغطية السيولة بشكل كامل على السيولة في تلك الأدوات. إن اختلال سوق سندات الخزانة من شأنه أن يشكل تحدياً لمقاربة ما بعد الأزمة في تنظيم السيولة برمتها.

لكن . . . الجانب السلبي للسوق المغلف بالفقاعة هو الخطر الأخلاقي، حيث يعمل التدخل على قمع عواقب مخاطر السيولة والتمويل، أو حتى (بناء على الأحداث الأخيرة) مخاطر أسعار الفائدة، وحيث يتخذ المستثمرون والوسطاء مواقفهم وفقا لذلك، مما يزيد من وتيرة الاضطرابات.