افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
ميليسا ديفيز هي كبيرة الاقتصاديين في ريدبيرن أتلانتيك.
وفي وقت سابق من هذا الشهر، قرر بنك الاحتياطي الفيدرالي تقليص برنامج التشديد الكمي. وفي الوقت نفسه، أعلنت وزارة الخزانة الأميركية بهدوء أنها ستعيد شراء السندات للمرة الأولى منذ عام 2002. ويشكل كل من الأمرين مصدر ارتياح كبير.
ففي نهاية المطاف، كانت المخاوف بشأن سيولة سوق سندات الخزانة واحتمال حدوث اضطرابات مرتبطة بالسيولة في السوق مرتفعة لبعض الوقت، وتستمر في التصاعد مع ارتفاع إصدارات الديون الحكومية.
كما قال راي داليو في مقابلة مع mainFT هذا الأسبوع:
أنا أكون . . . تشعر بالقلق إزاء سندات الخزانة بسبب ارتفاع مستويات الديون، والتي تضيف إليها أسعار الفائدة المرتفعة. أنا قلق أيضًا بشأن تراجع الطلب لتلبية العرض، خاصة من المشترين الدوليين القلقين بشأن صورة الديون الأمريكية والعقوبات المحتملة.
ويبلغ العجز الحكومي الأميركي حالياً نحو 7.5% من الناتج المحلي الإجمالي ــ في وقت التشغيل الكامل للعمالة ــ وتتفاقم تكاليف الفائدة بمعدل سريع. وبمجرد إعادة تمويل ديون الولايات المتحدة تدريجيا بأسعار السوق الحالية، فإن فاتورة الفائدة سوف تقفز من أكثر من 3 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي إلى 6 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي، مما يدفع العجز بسهولة إلى منطقة مكونة من رقمين.
مع ذلك، فإن قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي بتخفيض فترة QT – مما يقلل من تدفقات الإعادة على سندات الخزانة من 60 مليار دولار إلى 25 مليار دولار شهرياً – سيخفف أحد مصادر الضغط على سوق السندات وسيولة القطاع المالي. وستوفر عمليات إعادة الشراء التي تقوم بها وزارة الخزانة يد العون الأخرى للسوق.
وكما ترون من هذا الرسم البياني، في المرة الأخيرة التي كانت فيها وزارة الخزانة في السوق لإعادة شراء سنداتها، كانت الولايات المتحدة تحقق في الواقع فائضا أوليا (وإجماليا لفترة وجيزة) في الميزانية. نعم، هذا كان موجودًا بالفعل في وقت ما.
وكانت عمليات إعادة الشراء آنذاك وسيلة للحفاظ على حجم المزادات في وقت كانت فيه احتياجات الاقتراض تتراجع. هذه المرة، قدمت وزارة الخزانة مبررين لتدخلاتها: عمليات السيولة وإدارة النقد.
إن عمليات السيولة، كما يوحي الاسم، مصممة لتحسين سيولة سوق السندات عن طريق إعادة شراء إصدارات السندات “الخارجة” الأقل تداولا واستبدالها بسندات جديدة “خارجة عن السوق” (التي يزداد الطلب عليها لعمليات إعادة الشراء والتداول بشكل عام بعلاوة طفيفة). ومن المفترض أن يؤدي مبادلة الاثنين إلى خفض تكاليف الفائدة الحكومية بشكل طفيف وتحسين السيولة في سوق السندات بشكل عام.
تم تصميم عمليات إدارة النقد لتعزيز كفاءة إدارة الحساب العام للخزانة، وهو الحساب المصرفي الرئيسي للحكومة الفيدرالية. وعندما تكون التدفقات الداخلة مرتفعة – على سبيل المثال عندما يتم دفع الضرائب – يمكن لوزارة الخزانة استخدام الأموال النقدية لإعادة شراء السندات، واستبدال الإصدار في لحظة مناسبة، مما يساعد على تسهيل عرض أذون الخزانة.
يمكنك رؤية مد وجزر الأموال في TGA هنا:
هذا الجانب من عمليات إعادة الشراء له قيمة أيضًا. وكما قال مساعد وزير الخزانة جوشوا فرينش في وقت سابق من هذا الشهر:
ستوفر لنا عمليات إعادة شراء إدارة النقد القدرة على استخدام هذه الأرصدة النقدية “المتكتلة” حول موسم الضرائب لإجراء عمليات شراء مستهدفة في مقدمة المنحنى لتقليل آجال الاستحقاق المركزة في المستقبل وتجنب التخفيضات المحتملة في عرض الفواتير.
وسيكون الحد الأقصى لمعدل تشغيل هاتين العمليتين 20 مليار دولار شهريًا، بالإضافة إلى تخفيض فترة QT. ومن المقرر أن تتم أول عملية إعادة شراء بقيمة ملياري دولار – لـ 20 مشروعًا من مشاريع CUSIP في فترة تتراوح من أربعة أسابيع إلى عامين – في 29 مايو.
وشددت وزارة الخزانة الأمريكية على أن هذه المشتريات لن تستخدم لتهدئة فترات ضغوط السوق. لكن الحقيقة هي أن الشراء المستمر من قبل وزارة الخزانة – حتى مع إصدار بديل في وقت لاحق – سيكون له تأثير مفيد في استقرار سوق السندات الحكومية الأمريكية.
فيما يلي السبل الرئيسية الثلاثة التي تعتقد وزارة الخزانة الفرنسية أنها يجب أن تساعدها:
أولاً، يجب أن يشعر المتداولون بمزيد من الثقة في إنشاء أسواق للأوراق المالية غير المتاحة للتداول، حيث سيكون لديهم الخزانة كمشتري منتظم ويمكن التنبؤ به. ثانياً، من المتوقع أن تكون عمليات إعادة شراء سندات الخزانة “أحداثاً تتعلق بالسيولة” ومن المرجح أن يحدث حولها نشاط تداول إضافي. وثالثًا، يمكن للمتداولين استخدام عمليات إعادة الشراء لتحرير الميزانية العمومية المخصصة للمراكز الأقل سيولة بسعر عادل.
هذا ليس التسهيل الكمي – لا يوجد صافي سيولة يتم إضافته مع مرور الوقت – ولكن كما يشير الفرنسيون فإن يد الخزانة التي تعمل في الخلفية لا بد أن تعمل على تحسين عنصر السيولة مخاطرة في السوق.
وبطريقة ما، ستعمل وزارة الخزانة كصانع سوق الملاذ الأخير للسندات غير السائلة بطريقة لم يعد النظام المصرفي التجاري قادراً على القيام بها. ومن المرجح أن تتمثل تكلفة هذه العمليات في مزيد من الانكماش في متوسط استحقاق الديون واستمرار الضغط الهبوطي على الطرف الطويل من المنحنى.
وإذا تمكنت وزارة الخزانة وبنك الاحتياطي الفيدرالي، بالعمل بشكل متضافر، من الإبقاء على سوق السندات في حالة توازن حتى نهاية العام (وهو ليس بالأمر المسلم به)، فسوف يحصلان على استراحة من جولة أخرى من مفاوضات سقف الديون.
تنتهي اتفاقية سقف الديون الحالية في يناير 2025، مما يعني أن الإصدارات الحكومية يجب أن تتوقف وسيتم تمويل الإنفاق من خلال TGA نقدًا حتى يتم التوصل إلى اتفاق جديد (ربما في الصيف، إذا استمر الجدول الزمني لعام 2023). وبعد ذلك، يعتمد الكثير على السياسات المالية المقترحة بعد الانتخابات ومستوى أسعار الفائدة في النصف الثاني من عام 2025.
لكن بيئة التضخم الصعبة “الأعلى لفترة أطول” – مع جرعة محتملة من التخفيضات الضريبية والتعريفات الجمركية – لن تكون صديقا عظيما لسوق السندات. إن وجود صانع سوق فعلي لسندات الخزانة الأقل سيولة سيكون بمثابة نعمة عظيمة. . .
