صباح الخير. ويبدو أن آخر سلسلة من مزادات سندات الخزانة الضعيفة كانت السبب في ارتفاع عوائد السندات وانخفاض أسعار الأسهم يوم أمس. تم كسر المزاج الكئيب من خلال شركة Chewy، التي تبيع أغذية الحيوانات الأليفة عبر الإنترنت. وارتفعت أسهمها بنسبة 27 في المائة بفضل الأرباح القوية. ولد جيد! أرسل لي صورة لكلبك عبر البريد الإلكتروني: [email protected].
بنك OZK واستمرار عدم أزمة لجنة المساواة العرقية
بنك OZK هو بنك إقليمي تبلغ أصوله 36 مليار دولار، وهو معروف بتعرضه الكبير للعقارات التجارية. بالأمس، انخفضت الأسهم بنسبة 14 في المائة بعد أن قام بنيامين جيرلينجر، محلل البنك الإقليمي في سيتي جروب، بتخفيض تصنيف السهم للبيع.
بعد زيادة بمقدار 500 نقطة أساس في أسعار الفائدة، أصبحنا محكومين بتحمل سيل من الأخبار السيئة من قطاع العقارات عالي الاستدانة، سواء كان ذلك تخفيضات المحللين أو أخبار التخلف عن السداد والمبيعات الرخيصة. ومع كل قطرة، سوف يستمر السؤال المطروح: هل وصلت أزمة لجنة المساواة العرقية التي طال انتظارها والتي طال انتظارها إلى هنا أخيرا؟ وباستثناء ارتفاع آخر في أسعار الفائدة، فإن الإجابة سوف تظل هي لا. هناك عدة أسباب لذلك. وتنحصر أسوأ المشاكل في مباني المكاتب متعددة المستأجرين في المدن الكبرى؛ معظم البنوك معرضة بشكل معتدل لأسوأ أسعار الفائدة العقارية، واحتفظت باحتياطيات مقابلها؛ هناك الكثير من المقرضين المستعدين لمساعدة المالكين الذين يواجهون مشاكل بطرق مبتكرة.
فيما يلي الفقرة الموجزة لمذكرة Citi:
لقد اكتشفنا حديثًا، ولكن مخاوف كبيرة بشأن ما نعتقد أنه أكبر قرض فردي لشركة OZK (بإجمالي 915 مليون دولار)، وهو مشروع متعدد الاستخدامات في أتلانتا (“Echo Street West”؛ قرض بقيمة 135 مليون دولار)، وقروض البناء في مجال علوم الحياة بشكل عام ( وهو أمر خاص إلى حد كبير بـ OZK مقابل البنوك النظيرة). ويشكل هذان القرضان معا 3.8 في المائة من القروض غير المشتراة؛ 8.1 مرة أكبر من إجمالي (مخصص خسائر الائتمان) لقروض البناء.
أكبر قرض هو لمشروع تطوير تجاري مكون من 5 مباني بمساحة 1.7 مليون قدم مربع بقيمة 1.5 مليار دولار في سان دييجو، مصمم لصناعة علوم الحياة. وتعتقد سيتي أنه بعد أربع سنوات من التطوير، لم يتم تأجير أي من هذه المساحة. ويعتقد البنك أن المساحة ببساطة كبيرة للغاية، وأن المنطقة والصناعة تعانيان من فائض في المعروض.
ليس لدي أي فكرة على الإطلاق عما إذا كان سيتي على حق بشأن قرض OZK الكبير، لكن الصورة التي يرسمها تتفق مع حالات أخرى من الضائقة المصرفية المتصورة والحقيقية. لقد جعلت أسعار الفائدة المرتفعة الحياة صعبة بالنسبة للبنوك التي تركز قروضها في مناطق تتعرض أيضًا لضغوط لأسباب أخرى غير أسعار الفائدة. والحالة المماثلة الواضحة هي تعرض بنك مجتمع نيويورك المركزي للعقارات السكنية الخاضعة لرقابة الإيجار في مدينة نيويورك. ولكن لا تزال هناك أدلة قليلة على وجود شلال من ضائقة القروض في هيئة العقارات التجارية بشكل عام.
ولا يزال إجمالي معدل التأخر في السداد على قروض CRE للبنوك الأمريكية أقل من 1.2 في المائة اعتباراً من الربع الأول، وفقاً للاحتياطي الفيدرالي. يلخص الرسم البياني من MSCI Mortgage Debt Intelligence الوضع جيدًا. إنه يوضح القيمة الإجمالية للقروض العقارية التجارية التي تصنفها شركة MSCI على أنها “متعثرة” – إما في حالة التخلف عن السداد أو الإفلاس أو مع بعض المشكلات الأخرى المعلن عنها علنًا. يشير “REO” إلى أن البنوك قد انتهى بها الأمر إلى امتلاك العقار الأساسي:
بالإضافة إلى 88 مليار دولار من العقارات المتعثرة، تعتقد شركة MSCI أن هناك 205 مليار دولار أخرى من القروض في “ضائقة محتملة” بسبب “أحداث مثل سداد القروض المتأخرة، والإمهال، والتأجير/البيع البطيء”. نعم، لا يبدو الاتجاه رائعًا، لكن إجمالي 293 مليار دولار يقارن بما يقرب من 3 تريليون دولار من إجمالي قروض CRE التي تحتفظ بها البنوك الأمريكية، مرة أخرى وفقًا لمجلس الاحتياطي الفيدرالي، وبالطبع العديد من قروض CRE لا تحتفظ بها البنوك. انظر إلى الأمر بهذه الطريقة: إذا كانت كل تلك القروض المتعثرة والمحتملة المتعثرة كان التي تحتفظ بها البنوك، وكان هناك الجميع والتخلف عن السداد، بمعدل استرداد لا يتجاوز 50 في المائة، لن يؤدي إلا إلى تدمير نحو 6 في المائة فقط من رأسمال أسهم البنوك الأمريكية.
وسوف تعاني البنوك الفردية، بالطبع، كما عانت بالفعل، وسوف تستمر المعاناة لسنوات إذا لم تنخفض أسعار الفائدة من هنا. وكما أشار لي جيم كوستيلو، من شركة MSCI، هناك الكثير من مباني المكاتب الكبيرة في المدينة التي شهدت انخفاض قيمتها بمقدار النصف. وهذا يعني خسائر فادحة للبنوك حتى في الحالات حيث كانت نسب القرض إلى القيمة معقولة.
ولكن أي شخص ينتظر أن يتطور الوضع من أزمة مؤلمة إلى أزمة معدية ربما ينبغي عليه أن يتوقف عن الانتظار. وأشار بريان فوران من شركة Autonomous Research إلى أن قسم الخدمات المصرفية التجارية في Wells Fargo، على سبيل المثال، اتخذ احتياطيات مقابل محفظة CRE الخاصة به تعادل 11 في المائة من إجمالي قروضه. وهذا يعني أنها اتخذت التدابير اللازمة لمواجهة حالة يعجز فيها 20 في المائة من قروضها عن السداد، ويبلغ معدل استرداد تلك القروض 50 في المائة فقط. هل كل بنك متحفظ مثل ويلز؟ بالتأكيد لا. لكن يبدو أن النظام ككل قادر على التعامل مع الألم القادم.
العائد على حقوق المساهمين والاقتصاد الجديد
ناقشت في نشرة الأمس إحدى النظريات حول سبب ارتفاع مضاعفات تقييم الأسهم الأمريكية خلال العقود الثلاثة الماضية. ويرجع ذلك إلى التغير في هيكل اقتصاد الشركات، والتحول إلى المزيد من نماذج الأعمال القائمة على التكنولوجيا والخدمات والتي تكون أقل دورية وأقل كثافة في رأس المال. والنتيجة هي عوائد أعلى على الاستثمار، وهو ما يبرر مضاعفات أعلى.
والحجة متماسكة، ولكن هل هي صحيحة تجريبيا؟ إحدى الحقائق المربكة بعض الشيء هي أن العائد على الأسهم لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 لا يبدو أنه كان في اتجاه صعودي على مدى السنوات الثلاثين الماضية. أرسل لي كريس موبراي من S&P Global Market Intelligence البيانات أدناه. يقوم بحساب عائد حقوق المساهمين كدخل متاح للمساهمين العاديين مقسومًا على الأسهم العادية:
يبدو أن هناك قفزة في الربحية بعد الوباء، ولكن لا يوجد اتجاه تصاعدي طويل المدى هنا من شأنه أن يفسر الارتفاع طويل المدى في التقييمات. ولعل النظر إلى العائد على رأس المال المستثمر، وهو مقياس أوسع، من شأنه أن يساعد؟ يتم تعريف ROIC هنا على أنه الدخل المتاح للمساهمين العاديين مقسمًا إلى مجموع الديون والأسهم المفضلة والحصص غير المسيطرة والأسهم المشتركة. القصة هي نفسها بالنسبة للعائد على حقوق المساهمين:
وهذا لا يعني أن نظرية “الاقتصاد الجديد” الخاصة بمضاعفات التقييم الأعلى للولايات المتحدة قد تم دحضها. ومع ذلك، فهذا يعني أن محبي النظرية لديهم بعض الشرح للقيام به. قد تكون هناك طريقة أفضل لقص البيانات، على سبيل المثال. إليكم سلسلة مثيرة للذكريات: التدفق النقدي الحر كنسبة مئوية من حقوق الملكية، وهو نوع من العائد النقدي الحر التقريبي على حقوق الملكية. يبدو أن هناك اتجاهًا تصاعديًا، لذلك ربما تحجب التعديلات التي تدخل في حساب صافي الدخل شيئًا مرئيًا في التدفق النقدي:
وهذا أمر موحٍ، لكن التحدي الأساسي لا يزال قائماً. ويجب على أولئك الذين يبررون دفع ضعف المبلغ مقابل الأسهم على أساس اقتصاد متحول، أن يقدموا أدلة دامغة على أن اقتصاد الشركات – وليس مجرد حفنة من الشركات – قد تحول.
قراءة واحدة جيدة
تمثال نصفي الطفل.
